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微軟這次財報，可能要讓空頭徹夜難眠

大摩出了一份微軟 4Q26 財報前瞻，態度極其強硬，核心就一句話：市場對 Azure 的擔憂是多餘的。

先説 Azure。

市場擔心增速見頂，大摩直接拍桌子：預計 Q4 Azure 固定匯率增速將達到 41%，超過公司自己給的 39-40% 指引上限。怎麼來的？核心 Azure 企穩在 26%，加上 AI 貢獻 19 個百分點。關鍵是，之前一直被卡的 “產能限制” 正在緩解，AI 基礎設施投入開始變成真金白銀的收入了，不是光燒錢沒聲響。

再説 Copilot。

商業模式在進化——不再是純粹的 SaaS 訂閲，而是 “基礎席位費 + 消耗量計費” 的混合模式。三個增長引擎同時轉：席位持續增加（預計超 2000 萬）、客户向更高價的 E7 版本升級、基於 Agent 的消耗量計費在漲。再加上 7 月 1 日剛落地的 M365 全面提價，大摩測算未來三年 ARPU 能提升 12 美元。這不是一次性的收入脈衝，是持續性的結構性提升。

市場最擔心的資本開支呢？

華爾街還在糾結 Capex 會不會失控，大摩説不用慌。三分之二的開支投在 GPU/CPU 這種短期資產上，直接跟未來幾個季度的收入掛鈎，不是那種遙遙無期的長期大餅。大摩自己建了個模型，結論是：只要毛利率維持在 20% 以上，AI 收入潛力遠超華爾街現在保守的預測。

估值呢？

現在股價對應 FY28 的 GAAP EPS 大概 16 倍 PE。一個 16 倍 PE、增速超 20% 的公司，大摩説被明顯低估了，目標價 600 美元，隱含 50% 上漲空間。財報指引上，預計 FY27 營業利潤率指引會 “微降或下降 1%”，但實際執行中大概率能實現擴張——管理層慣用的 “低開高走” 手法。

總結一下大摩的邏輯鏈：

Azure 超預期→Copilot 商業化加速→Capex 效率被驗證→利潤率韌性超預期→估值修復