油價狂飆下的巨輪：審視 “三桶油” 的攻守道

2026 年這個夏天，國際原油市場再次上演 “過山車” 行情。霍爾木茲海峽在短暫恢復通航後再度被封鎖，地緣衝突的 “開關” 似乎比供需基本面更能牽動油價的神經。

見下圖，美國 WTI 原油期貨價從月初的 68 美元飆升至 91.76 美元。

布倫特原油期貨價更突破 100 美元，見下圖。

值得留意的是，成品油價也出現了更大幅度的波動。我們留意到， WTI 原油期貨價和布倫特原油期貨價的年漲幅分別為 40.79% 和 46.45%，而汽油價格的同期累計漲幅則達到 66.14%，取暖油的漲幅更達到 80.38%。成品油價的大幅上漲，不僅因為原油價格上漲，還因為供應缺口的擴大。

此前俄 34 家最大煉油廠中的 24 家遇襲，加上美國煉油廠已以 96% 以上的產能運轉，進一步加重了成品油供應前景的壓力。不過，烏將攻擊重點從大型煉油廠轉向海上目標後，俄的燃料供應或顯現改善跡象。

只是在地緣局勢不穩之際，油價大概率仍會大幅波動。

在全球市場屏息凝視油價進展之際，國內成品油調價依舊按部就班，在這場由地緣風險主導的油價風暴中，$中國石油股份(00857.HK) 、$中國石油化工股份(00386.HK) 和$中國海洋石油(00883.HK) “三桶油” 將受到何種影響？

三桶油業務架構拆解

1998 年國內石油行業大重組，劃定了中石油、中石化、中海油的先天產業邊界，奠定三家差異化資源稟賦與業務底盤。

二十餘年來，三家集團企業依託初始分工格局持續迭代，通過專業化重組、資產剝離、產業鏈併購補齊自身短板、優化業務結構，逐步固化截然不同的經營模式與競爭壁壘。

其中 2026 年中石化併購中航油的萬億級垂直整合（集團層面），是近年能源央企最具標誌性的重組變革。

1）中石油：陸上全鏈均衡佈局，攻守兼備的綜合能源巨頭

中石油定位為陸上油氣全產業鏈綜合巨頭，形成了上下游均衡的業務結構。就上市公司而言，中國油氣行業占主導地位的最大油氣生產和銷售商，主要業務包括原油及天然氣的勘探、開發、生產、輸送和銷售及新能源業務；還從事原油及石油產品的煉製，基本及衍生化工產品、其他化工產品的生產和銷售及新材料業務；以及零售和貿易業務。

2025 年，$中國石油(601857.SH) 的原油產量為 9.48 億桶，可銷售天然氣產量 53,632 億立方英尺；加工原油 13.76 億桶，其中加工自身油氣業務生產的原油 6.998 億桶，佔比 50.9%，自產原油可覆蓋半數煉化原料需求；全年產出成品油 1.17 億噸。

相較於同行，中石油煉化板塊不必完全被動採購進口原油，高油價階段原料成本上漲壓力相對沒那麼大；而油價下行週期，下游成品油、天然氣零售業務又可對沖上游開採利潤收縮，業績波動或較同行平緩。

財務層面，按中國會計準則編制的 2025 年財報顯示，中石油實現總營收 2.86 萬億元（單位人民幣，下同）（三桶油之首），扣非歸母淨利潤為 1,616.71 億元，加權平均淨資產收益率為 10.1%。其天然氣板塊或已成為第二穩定利潤曲線，2025 年，其天然氣對外銷售收入為 5,788.57 億元，佔其總收入的 20.21%，而天然氣銷售業務的經營利潤率或達 10.50%，貢獻經營利潤 608.02 億元，佔了中石油期內經營利潤的 27.73%。

中石油擁有全國最龐大的天然氣產供儲銷網絡，國內煤層氣、頁岩氣儲備豐厚，這一板塊的剛性需求屬性，或成為對沖原油週期波動的關鍵砝碼。

2）中國石化：下游煉化終端為王，或依託集團重組重塑增長曲線

中國石化（600028.SH）是 “三桶油” 上市公司中下游煉化、成品油零售及化工業務佔比最高的企業。其母公司中國石化集團層面雖保有部分上游勘探開發資產，但上市公司主體傳統上以華東、華南沿海煉化基地為核心，上游自產油氣資源相對有限，長期依賴進口原油開展煉製加工；終端加油站網絡、化工產業及航空油料配套是基本盤。

上游勘探開採僅作為配套補充，2025 年全年油氣當量總產量約 5.25 億桶，不足中國石油 18.42 億桶的 29%，其中原油產量為 2.82 億桶，不足中石油的 30%。不過期內加工原油 2.50 億噸，生產化工輕油 4,422 萬噸，生產成品油 1.49 億噸，高於中石油的 1.17 億噸。由於其原油業務規模相對較小，煉油業務主要依賴於外採原油，在油價大幅上行時，原料採購成本直接擠壓煉化毛利，這也是過往油價暴漲週期中，中國石化盈利彈性偏弱的核心原因。

業務結構上，中國石化煉油及成品油銷售板塊合計貢獻營收接近 60%，基礎化工品生產佔比次之。2025 年公司總營收 2.78 萬億元，扣非歸母淨利潤 295.29 億元，扣非歸母淨利潤率僅 1.06%，盈利承壓顯著原因在於，煉化企業的盈利不僅取決於原料成本，更受制於產品價格和市場需求，2025 年成品油及化工產品量價齊跌，疊加原油價格持續走低導致庫存減利，多重擠壓下利潤大幅縮水。

3）中海油：純上游彈性之王，成本護城河最深

中海油（600938.SH）是三桶油中業務最純粹的企業。2025 年年報顯示，油氣銷售收入 3,356.52 億元，佔營業收入的 84.29%；貿易收入 536.84 億元，佔 13.48%。公司核心聚焦海上油氣勘探、開採與生產，無煉化業務拖累，不存在外購原油加工的需求，上游屬性極致純粹。

成本護城河是其最核心的競爭優勢。2025 年公司官方桶油主要成本 27.9 美元/桶，穩居國內油氣行業最低區間。全年國際布倫特油價均價下跌 14.6%，而該公司的扣非歸母淨利潤為 1,203.79 億元，同比降幅僅 9.76%，淨利潤降幅顯著低於油價跌幅；依靠極致成本管控——桶油主要成本下降 2.2%，疊加全年淨產量 7% 的穩步增長，有效對沖了油價下行壓力，盈利韌性凸顯。

業務極簡帶來兩極化特徵：高油價環境下，原油銷售利潤全額兑現，淨利率遙遙領先同行；油價下行時，無大規模下游業務緩衝，業績下滑幅度或也更為劇烈。

三桶油差異化新能源轉型：各自稟賦決定降依賴路徑

全球碳中和浪潮疊加國內 “十五五” 能源結構調整規劃，單純依靠油氣開採、煉化加工的傳統模式增長空間持續收窄，降低對石化週期產業依賴、打造第二增長曲線，已是三家巨頭共識。

基於各自資源、場景、技術優勢，三者轉型賽道涇渭分明，但都不約而同地傾向於傳統業務賦能新能源，再以新能源反哺主業降碳的思路。

中國石油：油氣基地 + 風光地熱儲能，內部清潔替代優先

中石油依託廣袤的西北陸上油田、戈壁荒漠土地資源，以油田電氣化替代為轉型核心，主打風光大基地、地熱供暖、鹽穴儲能、CCUS 四大板塊，走 “穩油增氣 + 綠色能源並舉” 路線。

在塔里木、準噶爾、鄂爾多斯盆地沙漠地帶建設千萬千瓦級風光電站，開採油氣所需電力逐步用自產綠電替代。2025 年全年風光發電量 79.3 億千瓦時，同比大漲 68%。依託華北、東北油田地下地熱儲備，拓展城鎮集中供暖業務，2025 年新籤地熱供暖面積超 1 億平方米。將枯竭油井、地下鹽穴改造為壓縮空氣儲能場地；同步佈局碳封存，將煉化、天然氣開採產生的二氧化碳注入地下油層驅油，實現碳捕捉與油氣增產雙向收益。

整體策略以內部替代為先，先用新能源壓縮傳統業務成本，再逐步向外拓展對外供電、綜合能源服務，轉型節奏穩健，大幅弱化油價週期對整體經營的衝擊。

中國石化：終端網絡 + 氫能 + 充換電，依託線下場景打造綜合能源生態

該公司已明確全面開啓二次創業新徵程，加快構建以能源資源為基礎、煉油化工為兩翼、成品油天然氣化工品三大銷售為牽引鏈條、新能源新材料新業務新賽道為戰新增長極的 “一基兩翼三鏈四新” 產業格局。未來會壯大戰新產業，佈局發展未來產業，積極發展風電、光伏、氫能、生物質能源，深化綠電 “源網荷儲” 體系的建設，推進 CCUS 技術產業化發展，加快高性能碳纖維等重點項目建設進度，並緊盯低碳循環、生物製造、AI 等領域，探索產業切入點。

中國海油：海洋工程賦能海上新能源，深耕深遠海藍海賽道

中海油無大規模陸上終端場景，將數十年海洋工程、深海作業技術全面遷移至海上清潔能源領域，聚焦深遠海風電、海上風電制氫、海洋 CCUS，是國內深遠海風電開發主力軍。

公司明確規劃，從純粹海上油氣開採商，轉型為海洋綜合能源服務商，把海洋資源優勢完整延續至低碳時代。

未來發展前景：從 “賣油” 到 “綜合能源服務”

展望未來，“三桶油” 的發展前景已不再僅僅錨定國際油價的漲跌，而是取決於誰能率先在新能源賽道上實現規模化盈利，完成從 “傳統油品供應商” 向 “綜合能源服務商” 的蜕變。

短期內，在地緣衝突頻發、全球原油供應鏈緊平衡的背景下，傳統油氣主業依然是 “三桶油” 的利潤壓艙石。上游的高油價紅利與下游的穩定現金流形成對沖，平滑了週期波動。但長期來看，隨着新能源汽車滲透率突破 50%，成品油需求達峯並持續萎縮是不可逆的趨勢。

“三桶油” 的未來，在於將現有的龐大資產轉化為新能源時代的競爭壁壘。中石油的綜合能源港、中石化的氫能網絡、中海油的海上風電，都是這一轉型的具象化體現。誰能在 “十五五” 期間，將新能源業務的資本開支轉化為實實在在的利潤貢獻，誰就能在下一個十年的能源格局中佔據主導地位。

結語

在能源週期的巨浪中，唯有看清結構，方能把握價值。“三桶油” 的攻守之道，不僅是企業自身的生存法則，更是國家能源安全戰略的微觀縮影。第 13 屆港股 100 強評選即將開啓，讓我們共同見證那些在時代變局中穿越週期、重塑格局的卓越企業，於風雲變幻中，探尋真正的長期主義。

作者：吳言