天元重工北交所 IPO 上會，“逆勢增長” 成色待檢驗

當下，國內交通基建增量放緩、存量改造為主，橋樑行業景氣走弱，相關企業業績持續性成為關注焦點。

橋樑工程裝備核心部件領域細分龍頭德陽天元重工股份有限公司（下稱 “天元重工”）將於 7 月 31 日迎來北交所上市委審議。

作為國內超大跨懸索橋核心受力部件領域的頭部企業，公司 2026 年在行業投資下行環境下實現訂單與業績逆勢增長，表現穩健。

但二輪問詢暴露的業績波動性、應收賬款回款、募資合理性等多重問題，使其上會闖關仍面臨考驗。

懸索橋核心部件龍頭，行業瓶頸下業績趨穩

天元重工是國內少數具備超大跨度懸索橋全系列核心受力部件研發製造能力的企業，主營業務為橋樑受力產品（索鞍、索夾等核心受力部件）及橋樑鋼結構。

從行業維度看，公司屬於橋樑工程裝備行業，該行業受制於基建大環境正處於 “增量放緩、存量承壓” 的結構調整期。

據交通運輸部數據，2025 年全國完成公路固定資產投資 24,298 億元，同比下降 5.7%，其中高速公路投資下降 10.1%，農村公路投資下降 17.9%；交通固定資產投資已連續第二年下滑。

建築業總產值增速放緩、增幅下降，發展動力減弱已成為行業共識。

增量空間的收窄，對高度依賴新建橋樑項目的上游配套工程裝備企業構成了直接挑戰。

但挑戰中亦有機遇，高端特種橋樑賽道仍具備穩定成長空間，尤其是跨江、跨海、川藏山區千米級特大懸索橋為政策重點標誌性工程。

機構測算，2025-2032 年國內懸索橋裝置市場複合增長率 5.5%，橋樑鋼結構 2025-2030 年複合增速 11.86%。

此外，存量市場紅利逐步釋放，全國公路橋樑總量達 114.41 萬座，其中特大橋樑 1.25 萬座，大量早年橋樑進入加固、部件更換週期，橋樑養護修繕市場規模突破萬億元，為高壁壘核心受力部件企業打開第二增長曲線。

天元重工是橋樑工程行業結構性調整紅利的受益者，近 3 年雖然營收在下滑，但淨利潤保持上漲。

2023-2025 年，公司營業收入 70128.79 萬元、61292.05 萬元、61623.91 萬元，雖受鋼結構項目延期、產能約束營收小幅波動，但歸母淨利潤穩步上行，分別為 5395.86 萬元、5800.65 萬元、6695.35 萬元，2025 年扣非淨利潤 6419.81 萬元。

尤其值得一提的是上半年業績暴漲：2026 年上半年行業投資仍承壓背景下，公司營收 23192.30 萬元，同比增長 21.82%；扣非淨利潤 2921.72 萬元，同比大增 284%。

公司稱，主要系橋樑受力部件產品和橋樑鋼結構產品陸續完成交付與計量並確認收入，且高附加值產品收入佔比提升所致。

截至 2026 年 6 月末公司含税在手訂單 11.17 億元，上半年新增訂單 3.36 億元，同比增長 65.42%，充足訂單儲備印證細分賽道抗週期壁壘，也成為公司業績可持續性核心支撐。

（上圖為核心財務指標，來源招股書）

從整個行業競爭格局看，懸索橋核心受力部件屬於細分藍海，天元重工、武漢船用、歐維姆等少數企業佔據國內特大橋市場，國內主跨前十懸索橋中 9 座採用天元重工產品，賽道高壁壘帶來高回報，毛利率顯著高於鋼結構業務。

通用鋼結構領域屬充分競爭紅海，呈梯隊分化格局。

作為西南區域第二梯隊廠商，天元重工憑藉區域項目經驗與成本控制能力佔據一席之地，但鋼結構產品運輸半徑受限，全國化拓展面臨天然瓶頸，也無法和規模更大的第一梯隊中鐵寶橋、中鐵山橋、杭蕭鋼構等全國性龍頭對抗。

2024 至 2025 年公司鋼結構產能利用率僅 66.84%、67.16%，折射出紅海市場競爭激烈、訂單波動較大的現實。

整體而言，天元重工在高壁壘的藍海賽道佔據領先地位，但在充分競爭的紅海市場仍在艱難突圍。

問詢焦點：業績可持續性與募資合理性

從北交所一二輪問詢可以看出，對天元重工這類橋樑工程裝備企業的業績可持續性非常在意。

在基建投資增速持續走弱的宏觀環境下，公司此前的增長究竟是依賴行業紅利，還是憑藉自身核心競爭力穿越週期？

一旦沒了規模基建投資加持，行業衰退下何須上市募資擴張新產能導致產能過剩？

在產能問題上，北交所問得尤其細緻。

問詢函要求公司説明募投項目是否屬於擴產性質，合併測算已建、在建及募投項目的新增產能，結合當前產能利用率、市場需求及行業趨勢，分析擴產的必要性及產能消化風險。

問詢的深層邏輯在於一組矛盾的數據：公司核心業務之一的橋樑受力部件，產能常年超負荷。

報告期內，產能利用率分別高達 132.65%、109.38%、115.55%。這意味着訂單充足但產能嚴重不足，大量訂單無法及時消化，甚至需要依賴外協加工來彌補產能缺口。

公司另一塊核心業務之一的橋樑鋼結構，則產能嚴重閒置。

2024 年產能利用率降至 66.84%，2025 年前三季度進一步下滑至 52.58%。這意味着接近一半的產能處於閒置狀態。

同樣是公司的業務線，為什麼一邊 “撐爆” 一邊 “閒置”？如果整體行業在衰退，為什麼受力部件產能利用率常年超 100%？如果行業仍有需求，為什麼鋼結構產能卻大面積閒置？如果行業真的在衰退，募資擴產有必要？

天元重工的回覆，產能不是過剩，而是錯配。 

公司強調募投擴產的是橋樑受力部件（產能利用率超 100%，募資 2.59 億元新增 9000 噸受力部件產能），而非鋼結構產能。

產能的 “過剩” 是結構性的，紅海市場產能閒置，藍海市場受力部件因技術壁壘極高、合格供應商稀少。

公司強調國內懸索橋索鞍、索夾核心受力部件市場高度集中，天元重工與武漢船用構成實質性的 “雙寡頭” 格局，其他參與者基本不具備直接對標能力。

這也是天元重工受力部件產能常年超 100%、募投擴產具備合理性的行業背景。

且新增產能有訂單支撐。 

截至 2026 年 6 月 30 日，公司在手訂單金額達 111653.65 萬元（含税）。募投項目達產後預計新增年營收 22520 萬元、淨利潤 3276.69 萬元，新增折舊攤銷 1451.59 萬元，效益可覆蓋成本。

值得進一步追問的是，在手訂單能否持續？2028 年項目投產時，市場環境是否已經變化？新增 9000 噸產能能否被有效消化？ 

公司表示，若市場拓展不及預期，存在新增產能消化不及預期風險。

另外，客户集中度高企與應收賬款回款率持續下滑，也是天元重工經營穩定性面臨的核心挑戰。

報告期內，公司對前五大客户（按同一控制合併口徑）的銷售收入佔比分別為 82.89%、75.38% 和 70.02%。雖然佔比逐年下降，但始終維持在 70% 以上的極高水平。

這一集中度意味着什麼？

從客户結構看，前五大客户均為中國中鐵、中國鐵建、中國交建等大型央企及其下屬單位。在基建投資總量持續收縮的背景下，一旦這些央國企大客户收縮採購，公司業績將面臨斷崖式下滑。

回款率大幅下滑也引起監管層高度關注。北交所在問詢中重點要求公司量化分析應收賬款回款風險及壞賬計提的充分性。

（上圖為回款率變化，來源招股書）

截至 2026 年 3 月末，各期末應收賬款期後回款率分別為 87.38%、74.88% 和 32.02%。2025 年 1 至 9 月，期後回款率更是一度降至 23.90%。

長賬齡應收賬款佔比持續攀升。3 年以上長賬齡應收賬款佔比已超 18%，這些款項的回收難度和壞賬風險顯著高於正常賬期內應收款。

回款率持續走低通常意味着更多款項賬齡在拉長，而賬齡越長，回收的不確定性就越高。該風險並非孤立存在，它與公司央國企客户集中度高的問題相互疊加，放大了經營的不確定性。

估值貴了嗎？

按本次發行計劃測算（募集資金 27946.88 萬元÷發行 5710 萬股），發行價約 4.89 元/股，以 2025 年扣非歸母淨利潤 6419.81 萬元計算，市盈率約 17.41 倍。

相關對標企業可分為兩類：

橋樑鋼結構上市公司（海波重科、百甲科技）受行業競爭加劇影響，2025 年業績普遍承壓，海波重科 2025 年營收 2.34 億元，同比下降 44.29%，歸母淨利潤僅 178.08 萬元；百甲科技動態市盈率為負。

橋樑功能部件企業（時代新材、新築股份）估值區間相對穩定，時代新材 2025 年市盈率約 24 倍。

公司兼具細分龍頭屬性（懸索橋索鞍索夾領域市佔率約 70%）與鋼結構業務拖累，17 倍的 PE 估值處於行業中樞區間，中規中矩。

未來該估值能否站住腳，取決於三條曲線的兑現節奏：

短期看在手訂單（111653.65 萬元）的轉化效率，2026 年下半年若如期完成 6.5-7 億元營收，當前估值將得到支撐；

中期看募投產能的消化進度，2028 年投產後新增 9000 噸產能，相當於現有產能的 69%，新增年折舊攤銷 1451.59 萬元，新增效益能否覆蓋折舊是估值能否上修的關鍵；

長期看懸索橋裝置市場 5.5% 複合增速下的增量市場紅利能吃到幾何。

客觀説，天元重工是國內超大跨懸索橋核心受力部件領域的隱形冠軍，技術壁壘與項目履歷構築了堅實的護城河。

在基建投資增速持續走弱的宏觀環境下，公司實現了 2026 年逆勢增長，在手訂單充足，中期業績具備一定的安全邊際。

但應收賬款回款率持續下滑、客户集中度居高不下、產能結構性矛盾等現實問題，構成了對其經營穩定性的多重考驗。

7 月 31 日的上會審議，是對這家細分龍頭 “逆勢增長的成色” 集中檢驗的時刻。

來源：朝陽資本論