韓股去槓桿：它是怎麼發生的，又走到了哪一步

這一波全球去槓桿，起點在韓股。美股是 7 月 1 日開始的，但事後看，6 月 23 日韓股那根大陰線才是真正拉開序幕的一根。把它的過程梳理清楚，比爭論"跌夠了沒有"有用得多。

一、6 月 23 日之前，條件已經全部具備

要理解後面的崩跌，必須先看 5 月 27 日到 6 月 22 日形成的市場結構。

第一，單股兩倍槓桿產品把資金進一步集中到了兩隻股票上。 5 月 27 日，以三星電子和 SK 海力士為標的的單股兩倍槓桿及反向 ETF 上市。到 6 月 19 日，個人投資者累計淨買入多頭槓桿 ETF 約 8.2 萬億韓元（海力士約 4.6 萬億、三星約 3.7 萬億），而反向 ETF 淨買入僅約 0.3 萬億。

關鍵是資金不是從現金進場，而是從較分散的半導體 ETF 和 KOSPI 指數 ETF，轉向了單股槓桿產品。投資者從行業分散敞口，變成了兩隻個股的集中敞口，波動再被兩倍放大。

更微妙的是產品的自增強特性：韓國資本市場研究院估算，海力士相關槓桿 ETF 的規模在 6 月 10 日至 19 日增加約 4.31 萬億韓元，其中約 3.6 萬億不是新申購，而是標的上漲帶來的淨值膨脹。也就是説，即使沒有新投資者進場，上漲本身就會自動製造出更大的後續再平衡需求。

第二，兩隻股票已經接近"半個 KOSPI"。 三星和海力士在 KOSPI 的市值佔比，從 2025 年末的 34%，升到 5 月 26 日的 49%，7 月 15 日進一步到 52%。

這不是傳統的借債槓桿，但它構成了極強的指數結構槓桿：兩隻股票跌 10%，即使其餘公司不動，也能直接拖累 KOSPI 約 5%。

第三，6 月 22 日監管表態成了信心拐點。 韓國金融監督院院長公開承認相關產品審批"準備得過於倉促"，正在研究穩定市場的措施。

這句話的含義不是"馬上禁止交易"，而是：政策支持產品擴張的預期被打破了。券商和資管的產品擴張空間受到質疑，外資開始擔心監管改變流動性結構，市場第一次認真評估兩倍 ETF 反向反饋的風險。

當時韓國各類散户槓桿投資規模已達約 60 萬億韓元。

二、放大器：為什麼槓桿 ETF 必須助跌又助漲

兩倍多頭 ETF 每日必須恢復兩倍目標敞口，這決定了它的行為是機械的、無選擇的。

假設 ETF 初始淨值為 A，持有 2A 的敞口。標的下跌 10% 後，淨值降至約 0.8A，原有敞口市值變成約 1.8A，而新的目標敞口應為 1.6A——因此它必須賣出約 0.2A。反過來，標的上漲時，它必須追加買入。

再平衡的規模，近似與"前一日 AUM × 當日漲跌幅"成正比，而且現貨和期貨兩個市場會同方向調整。

結論就是：下跌時 ETF 必須賣，反彈時 ETF 必須買。市場不會逐漸收斂，而是上下波動都被放大。

三、過程：價格先崩，債務後降

6 月 23 日，KOSPI 單日下跌 9.99%，三星和海力士均跌超 12%，觸發 20 分鐘全面停牌。

但這一天出現了一個非常危險的現象：強制平倉金額從前一日約 199 億韓元升至 424.27 億，未結算應收款反而增加 1,816 億、達到 1.4792 萬億韓元，信用融資餘額仍保持在 38 萬億附近。

第一天暴跌並沒有讓投資者普遍還債，反而有一部分人在下跌中繼續用短期信用資金補倉。這是價格去槓桿，不是資產負債表去槓桿。

6 月 24 至 25 日，KOSPI 分別漲 3.26% 和 5.42%，一度距高點僅約 2%。但表面反彈之下是兩件相反的事同時發生：6 月 24 日公開統計的強平約 1,107.93 億韓元，而同一天信用融資餘額反增約 5,392 億、達到創紀錄的 38.6328 萬億。

舊賬户在被強平，新賬户在借更多的錢抄底。全市場融資餘額的峯值出現在 6 月 24 日，而不是暴跌前的 6 月 22 日。 這不是完成去槓桿後的健康反彈，更像去槓桿中途重新加槓桿。

6 月 26 至 30 日，持股結構開始轉移。上半年外資從韓國股市淨流出約 708 億美元，僅 6 月就約 126.3 億——其中共同基金約 75 億、養老基金約 43.5 億、對沖基金約 18.7 億。

這些賣盤不全是看空韓國，更多是因為韓台芯片股漲幅過大、三星海力士台積電在全球基金裏的權重迅速膨脹，被動和主動基金都需要控制單一國家、單一行業、單一股票的集中度。

與此同時，韓國個人投資者 6 月淨買入 KOSPI 約 42.4 萬億韓元。外資和養老基金降低風險，韓國散户用現金、融資和槓桿 ETF 把這些頭寸接了過來——風險從全球機構的資產負債表，轉移到了韓國居民的資產負債表。

7 月 2 日，KOSPI 暴跌 7.89%，海力士跌 14.6%、三星跌 9.1%。產業層面的火花是全球半導體獲利回吐、AI 資本開支持續性受質疑、內存價格增速可能見頂；但真正把跌幅放大到接近 8% 的是市場結構——外資賣權重股、兩倍 ETF 被迫降敞口、做市商同步對沖、融資賬户擔保比例下降、程序化資金減倉。

7 月 7 日是情緒上的第二個拐點。 三星公佈初步指引，二季度營業利潤可能同比增長約 19 倍，當天股價仍跌 6.9%，盤中一度超過 10%。

這説明市場進入了"利好無法推高股價"的階段：不是盈利不好，而是預期此前太高，投資者開始擔心當前盈利是週期高點，好消息被用來兑現。

更值得警惕的是當天的數據：指數已從高點跌約 16%，但 KOSPI 信用融資餘額仍約 29.7 萬億韓元，僅略低於 6 月下旬 29.8 萬億的峯值——債務幾乎沒降。

7 月 8 日，KOSPI 跌 5.35%，相對高點跌幅超過 20%，正式進入熊市。

7 月 13 日是最典型的一次瀑布式去槓桿：KOSPI 跌 8.95%，海力士跌 15.37%，外資淨賣 1.73 萬億、機構淨賣 2.20 萬億，而個人反向淨買入 3.88 萬億。當天香港上市的海力士兩倍槓桿 ETF 跌幅超過 30%，同方向減倉進一步放大了本股跌勢。

賣盤結構可以概括為：外資和機構主動降風險 ＋ 槓桿 ETF 被動降敞口 ＋ 融資賬户追加保證金 ＋ 券商強平 ＋ 程序化止損。

7 月 16 日，去槓桿制度化。 KOSPI 跌 6.37%，韓國央行把基準利率從 2.50% 上調至 2.75%，金融委同日公佈單股槓桿產品限制方案——暫停新產品上市、禁止營銷、收緊 LP 價格偏離標準、把最低基礎存款從 1,000 萬韓元提高到 3,000 萬韓元且要求現金。

從此，去槓桿從市場自發行為，進入了監管主導、利率配合的階段。

四、這輪去槓桿最關鍵的一個數字

KOSPI 從 6 月 22 日的 9,114.55 點跌到 7 月 16 日的 6,820.60 點，累計 25.17%；同期全市場信用融資餘額從 6 月 24 日約 38.63 萬億韓元的峯值降至約 34.37 萬億，降幅約 11%。

價格跌幅約為債務降幅的 2.3 倍。

這句話概括了整輪行情的性質：先發生的是價格和產品層面的快速去槓桿，投資者資產負債表上的債務去化遠遠滯後。

而這也解釋了為什麼它跌得這麼久——每一次反彈都在重新加槓桿，每一次下跌都要重新清一遍。

五、走到哪一步了

摩根大通兩份相隔八天的報告，把進度説得很清楚。

7 月 21 日那份：KOSPI 較高點回撤約 28%–29%，韓國相關槓桿 ETF 規模從 500 億美元降至 260 億美元，估算這條鏈條完成約 75%；股票多空對沖基金去槓桿完成一半以上，但倉位仍高於正常區間。那時的核心問題是"被動賣盤還有多大"。

7 月 29 日那份：指數回撤擴大到接近 40%，但槓桿 ETF 規模已降至 170 億美元，低於約 180 億的"可接受區間"；JPM Prime 樣本中的股票多空比從 5.7 倍降至 3.2 倍。結論是槓桿 ETF 出清已經完成，對沖基金約完成 90%。

這兩份報告之間揭示了一個看似矛盾的變化：指數更低了，市場結構卻更健康了。 7 月 21 日的低點仍夾雜大量"因為價格下跌而必須繼續賣"的反饋迴路；7 月 29 日的低點，更接近一個完成倉位重置後的估值問題。

幾個佐證也指向同一方向：抄底資金沒有立刻把槓桿重新堆起來；VKOSPI 相對 VIX 的異常溢價開始下降；單股期貨未平倉量繼續回落。

另外兩個常被誤讀的點也值得澄清：

零售融資從來不是主火源。 韓國個人投資者融資餘額約 200 億美元，佔股票總市值約 0.5%，今年並未激進擴張，而且散户有現金、收入和海外資產可以應對保證金，處置節奏有自主性。槓桿 ETF 則會在下跌日機械減倉——真正決定系統性衝擊的不是名義餘額，而是是否存在"無選擇的同步賣出"。

1100 億美元外資流出，集中度比總量更重要。 年內外資淨流出超過 1100 億美元，但約 90% 來自三星和海力士兩隻股票。隨着股價下跌，兩者在 MSCI 新興市場指數中的權重已從 9.5% 和 8.3% 降到 6.5% 和 4.5%——市場通過價格調整，自己降低了授權約束的壓力。 所以更準確的説法不是"外資撤離韓國"，而是"外資大幅降低兩隻過度集中的存儲器權重股敞口"。

同期漲跌家數的廣度並沒有像指數那樣惡化，價值和防禦板塊開始補漲，也説明這輪損失主要集中在少數權重股，不是全市場盈利預期同步坍塌。

六、從"誰還必須賣"到"盈利能不能接棒"

去槓桿接近尾聲，不等於指數立即見底。它只意味着驅動下跌的力量，從強制賣出轉向了宏觀事件、盈利兑現和風險偏好。

現在 KOSPI 前瞻市盈率約 5 倍，估算自由現金流倍數也約 5 倍，被稱為"危機級"估值。但週期股在盈利高點往往天然顯得便宜，低倍數本身不能證明市場錯了。

真正的賭注在盈利的持續時間。當前市場價格大致隱含：存儲器價格在 2027 年初回到 AI 週期前的水平。而按摩根大通的敏感性測算，如果 2026 年的平均價格水平多維持一年，關鍵存儲器企業的估值可增加約 1500 億美元。

所以估值修復最大的來源，不是當期價格再漲，而是證明高價格不必這麼快消失。

現有證據還沒有確認快速下行——存儲器現貨價仍在漲、三季度合約價繼續上行，只是環比漲幅放緩。

而去槓桿接近尾聲降低的是"為了現金流或恐慌"的被迫賣出，並沒有消除事件風險。後面幾天需要觀察的是韓美兩市對剛出爐稍微好看的微軟財報的綜合反映（現在這個市場環境，一天真的不夠看）。