瑞幸咖啡：走出 “外賣後遺症”，“小藍杯” 開啓順風局？

瑞幸咖啡（LKNCY）於北京時間 2026 年 8 月 3 日晚間美股盤前發佈了 2026 年第二季度財報（財季截止 2026 年 6 月），整體上，瑞幸靠開店和用户增長對沖了去年二季度外賣補貼形成的高基數壓力，更重要的是配送費用出現了外賣大戰以來第一次同比下滑，整體表現明顯好於市場預期，來看關鍵信息：$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US)

1、整體業績超預期，高基數下增速自然回落。2Q26 瑞幸實現營收 158.9 億元、同比增長 28.5%（市場一致預期約 156 億元），核心增量仍來自門店數量的擴張和月均交易用户的增長。

2、開店節奏逆勢提速。二季度瑞幸淨增 2,714 家門店，環比提速，期末門店達到 36,310 家，其中自營門店增速仍然快於加盟門店，説明高線城市的加密還在推進。海外門店合計 223 家、淨增 46 家，馬來西亞是主力。可以看出公司在單店指標承壓時並沒有為了短期利潤率犧牲點位，搶佔份額仍是不折不扣的第一優先級。

3、同店下滑幅度低於預期。作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店銷售額增速（SSSG）同比下滑 5.3%。量價拆分上，考慮到 9.9 元券佔比已壓到 10% 以下、主力價格帶上抬至 13~15 元、大杯/超大杯與付費會員佔比繼續提升，海豚君推測杯單價仍是正貢獻，杯量下滑幅度在 6%-7% 左右，低於預期。

此外，月均交易客户數達到 1.13 億、同比 +23%，創歷史新高，超過了 3Q25 補貼巔峯時期，説明補貼退潮流失掉的價格敏感型用户，已經被新開門店和自然增長補回來了。

4、配送費用同比轉負。2Q26 瑞幸毛利率 61.5%、同比下滑 1.3pct，主要是由於低毛利的原料批發業務佔比提升。市場關心的配送費用這個季度為 16.2 億元、同比下降 3.1%，是外賣大戰爆發以來第一次同比轉負，佔收入比重從 13.5 降到 10.2%。

5、門店經營效率仍在提升。二季度瑞幸門店層面利潤率達到 21.3%、僅比去年同期低 0.2pct，在同店 -5.3%、門店數同比 +38.6% 的情況下單店模型幾乎沒有受損，説明門店端整體的經營效率仍然在提升。此外，由於二季度公司的瓶裝即飲業務正式上線，加大了相關的費用投放，銷售費用率同比提升 1pct 達到 5.8%，管理費用整體保持不變，最終 Non-GAAP 經營利潤 24 億元、同比增長 26.5%。

6、關鍵財務指標一覽

海豚君整體觀點：

海豚君在上個季度的點評裏説過，市場對瑞幸二季度的博弈重心已經從短期同店增速，轉向盈利端改善的持續性，一方面是觀察配送費用率能否在外賣競爭持續存在的環境中進一步回落，緩解履約成本的壓力；另外是看門店層面經營利潤率的環比修復斜率，驗證價格戰背景下門店盈利韌性。而從實際表現來看，以上兩點顯然瑞幸交出了一份比較滿意的答卷。

跳出單個季度的業績，從競爭格局上看，雖然庫迪這條線的壓力比去年緩和不少（2 月退出 “全場 9.9 不限量”，只保留部分特價產品，常規產品回到 11.9-16.9 元區間），但整體來説，現制連鎖咖啡賽道的競爭參與者仍在持續擴容，新增的供給壓力並未實質性消退：

一邊是星巴克，儘管近年在高性價比賽道持續流失份額、受到瑞幸明顯衝擊，但今年中國業務合資落地、轉向輕資產模式，強化了本土化運營能力，未來會加快推進門店下沉擴張。

另一邊，茶飲跨界入局咖啡的趨勢也在持續升温：古茗咖啡系列交易額已佔到門店總交易量約 15%，並多次推出極具衝擊力的促銷（全店咖啡最低 8.9 元、美式限時低至 4.9 元）；茶百道自年中啓動門店咖啡試點，加快佈局現磨咖啡設備；滬上阿姨更是將咖啡上升至戰略層級，依靠低價周卡吸引客流。

儘管現階段來看，茶飲品牌更多是將咖啡作為時段補充與引流工具，咖啡業務本身盈利屬性偏弱，短期對瑞幸的銷量分流相對有限。但從中長期看，海豚君最擔心的問題在於持續的低價引流會強化消費者的價格認知錨點，壓縮瑞幸未來結構性提價的空間。

不過，二季度瑞幸的瓶裝即飲業務 “瑞幸即享” 正式上線，並推出了 3 款產品（經典美式、柚 C 美式、生椰拿鐵），單瓶定價 6~7 元，已在河北、陝西、江蘇、上海等地完成省級經銷商招募。

雖然短期並不賺錢（經銷商毛利率只有約 10%），甚至會拉低整體毛利率、抬高本季的銷售費用，但海豚君認為瑞幸佈局這個業務的戰略意義在於把品牌觸點從 “門店三公里” 擴展到便利店冷櫃、商超、交通樞紐與校園，同時在 6~7 元這個價位上直接堵住了幸運咖以及茶飲跨界咖啡往下打的空間。

估值上，按市場對 2026 年 Non-GAAP 淨利潤 52 億～53 億元的預期，對應約 13x；儘管考慮到瑞幸在粉單市場的折價，但和海豚君預測的未來 3 年利潤端修復到 20%-25% 的複合增速相比，當前位置顯然並不算高。按照估值修復到 15x 來看，至少對應 15% 的上漲空間。

以下為詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業務、加盟業務兩大業務條線。

1）自營業務是瑞幸直營門店帶來的收入，1Q26 末自營門店已達 21,807 家，門店以一二線城市為主，對打造品牌形象具有重大意義。自營業務是公司利潤的基本盤，利潤佔比超 80%，也是同店、門店層面利潤率、配送費用這三個核心指標的觀測對象。

2）加盟業務的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設備銷售、送貨服務和其他服務五部分，其中原材料銷售佔比近 70%，是加盟業務的核心營收來源。1Q26 末加盟門店 11,789 家，營收佔比約 25%，主攻三四線等下沉市場，雖然開店速度更快，但盈利能力不如自營門店。

除此之外，二季度開始瑞幸的零售消費品業務正式上線：瓶裝即飲（瑞幸即享）：4 月 28 日正式上線，走經銷商與零售渠道，不自建工廠，委託統一集團旗下統實企業代工生產；瑞幸負責品牌、配方、渠道招商、營銷，典型快消品 OEM 模式。

二、同店增速下滑幅度低於預期

開店數量上，2Q26 瑞幸淨增門店 2,714 家，期末門店總數 36,310 家，同比增長 38.6%，環比進一步提速。結構上，自營門店從 21,807 家增至 23,734 家、淨增 1,927 家；加盟門店從 11,789 家增至 12,576 家、淨增 787 家。自營門店增速快於加盟門店説明公司在高線城市的加密佈局仍在持續推進，這與管理層 “獲取市場份額是第一優先級” 的戰略表述完全一致。

海外進展上，2Q26 末海外門店 223 家、季度淨增 46 家（馬來西亞 31 家、美國 8 家、新加坡 7 家），佔全球門店比重僅 0.6%，對報表端影響並不大。

其中新加坡是標杆市場：100% 直營、複製國內 “快取 + 悠享” 雙店型、優先佈局 CBD 與交通樞紐，自 2025 年下半年起已實現穩定的門店層面盈利，按門店數已是當地第二大咖啡連鎖。

馬來西亞走加盟，與 Hextar Industries 旗下 GASB 籤 10 年獨家特許經營協議，2025 年首年 70 店目標達成、目前已超 80 家，驗證了加盟模式在東南亞的可行性。

三、同店增速下滑幅度低於預期

作為剔除新店影響後體現單店內生增長的核心指標，2Q26 自營門店同店銷售增速為-5.3%，量價拆分開：

杯單價：仍是正貢獻，而且質量不差。一方面，9.9 元券的覆蓋範圍已經壓到 10% 以下、主力價格帶從此前的 10~13 元上抬到 13~15 元；另一方面，“+3 元升特大杯/超大杯從一季度開始已經全面鋪開、從二季度開始進入完整貢獻的週期，整體海豚君預計杯單價同比增長 1%-2% 之間，

杯量：結合調研信息，除了 5 月推出特調美式、鮮果飲品從小範圍測試轉向全國鋪開外，二季度瑞倖進一步加大了非咖飲品的研發，目前非咖飲品佔總杯量已超 20%，海豚君推測杯量下滑幅度在 6%-7% 左右。

四、門店經營效率仍在提升

拆分收入結構來看，2Q26 自營門店實現收入 122 億元、同比增長 28.7%；加盟門店收入 36.7 億元、同比增長 28%，其中加盟門店營收增速環比下滑更為明顯。側面反映出公司對加盟商的 “壓貨” 是剋制的，與公司整體的戰略方向保持一致：即先讓加盟商賺錢，再談規模。

2Q26 瑞幸毛利率 61.5%、同比下滑 1.3pct，主要是由於低毛利的原料批發業務佔比提升。市場關心的配送費用這個季度為 16.2 億元、同比下降 3.1%，是外賣大戰爆發以來第一次同比轉負，佔收入比重從 13.5 降到 10.2%。

二季度瑞幸門店層面利潤率達到 21.3%、僅比去年同期低 0.2pct，在同店 -5.3%、門店數同比 +38.6% 的情況下單店模型幾乎沒有受損，説明門店端整體的經營效率仍然在提升。此外，由於二季度公司的瓶裝即飲業務正式上線，加大了相關的費用投放，銷售費用率同比提升 1pct 達到 5.8%，管理費用整體保持不變，最終 Non-GAAP 經營利潤 24 億元、同比增長 26.5%。

財報季

2026 年 4 月 29 日財報點評<瑞幸咖啡：增收不增利，小藍杯何時才能走出 “外賣後遺症”？>

2026 年 2 月 26 日財報點評《瑞幸：外賣大戰 “綁架” 了咖啡一哥？》

2025 年 11 月 17 日財報點評《 瑞幸：利潤 “深蹲”，為了更好 “起跳”》

2025 年 7 月 30 日財報點評《瑞幸： 小藍杯 “狂飆”，“咖啡一哥” 一片坦途？》

2025 年 4 月 29 日財報點評《不甘做守財奴，瑞幸又要 “折騰” 了？》

2025 年 2 月 21 日財報點評《熬過 9.9！瑞幸翻盤，庫迪苟活》

深度

2024 年 1 月 16 日《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》

2023 年 3 月 14 日《揮劍斬毒瘤，瑞幸打贏翻身仗》

2023 年 2 月 14 日《瑞幸（上）：咖啡下鄉，火爆縣城能否持續？》

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露