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5 小時前
美團（紀要）：外賣 UE 轉正，Q3 還要回落
以下為海豚君整理的$美團-W(03690.HK) 2026 年二季度的財報電話會紀要，財報點評請見《阿里、抖音熄火？治不住美團的焦慮症》
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報與投資變現：回購仍是回饋股東的主要方式，節奏取決於競爭環境、現金流與離岸資金可用性。管理層稱所持優質公司股權按當前估值超過 700 億元，時機合適時開放退出或變現，以釋放資本再投入主業。
2. 三季度與全年指引
a. 外賣 UE：同比顯著改善，但環比受季節性拖累，Q3 仍將保持為正；行業補貼水平仍遠高於 2024 年，正常化需要幾個季度。
b. 單均配送成本：Q3 高於 Q2——旺季營銷投入環比加大、對騎手追加高温與旺季補貼，疊加 7 月 1 日起全國鋪開的職業傷害保險新增一層成本。
c. 到店酒旅：因 Q3、Q4 加大投入，經營利潤率可能較 Q2 下降。
d. 新業務：2026 年分部經營虧損不超過 2025 年，該口徑已把 Keeta 與生鮮零售投入一併計入。
3. 現金與投資口徑
a. 6 月末現金及現金等價物加短期理財合計 1,683 億元，投資組合近 773 億元。
b. 本季部分投資公允價值變動產生 222 億元收益，計入其他綜合收益而非損益表，不影響當期利潤；該賬面口徑與上文 “股權現值超 700 億元” 並非同一口徑。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 外賣與美團閃購
a. 外賣核心用户粘性增強，購買頻次、留存與客單價同步上行。
b. 拼好飯提升需求識別、加速上線連鎖商家熱銷品；神搶手繼續抬高供給質量門檻，面向品質升級的中高端消費者；品牌衞星店等創新店型穩步擴張。
c. 閃購新用户獲取保持健康，05 後增速尤其快，存量用户下單頻次提升；閃電倉快速增長，仍是關鍵增長引擎。
d. 歪馬送酒鋪開至國內多數省份、新增更多自有品牌，6 月推出高端酒防偽驗證系統；松鼠便利店以定製化開發與工廠合作加速滲透，主攻夜間與出行場景。
2. 平台生態與商户扶持
a. Q2 全面落地食品安全十項舉措，形成入網前審核、過程監控、打擊欺詐違法、社會共治四大支柱的端到端體系。
b. 推出行業首個面向即時零售的綜合 AI 解決方案；節假日高峰前後為 22 萬家中小餐飲商户提供資金、物資、設備、AI 工具與門店改造支持。
c. Q2 啓動提振下沉市場、激活縣域經濟的專項計劃，下半年擴展至全國近 400 個縣，幫助超過 50 萬家中小商户數字化。
d. 騎手職業傷害保障已全國推廣、覆蓋每單每人；“紅燈停表” 率先在北京落地；未來與養老保險補貼、重疾關懷計劃共同構成騎手福利框架。
3. 到店酒旅
a. 本地生活消費從標準化支出轉向個性化、體驗型與情緒驅動，公司推動行業從 “選對商家” 走向 “選對手藝人與體驗”。
b. 新版必吃榜由 15 億條真實用户評價生成，覆蓋全球 264 個城市和地區、新增 120 個；必玩榜繼續擴展至更沉浸、互動與興趣驅動的場景。
c. AI 助手 Xiaotuan 在複雜本地生活決策場景使用度上升，帶動用户互動提升；並上線 Pick-up Now、在線預訂、提前點單、智能排隊與店內智能點餐。
d. 通過 CatPaw 平台向餐飲、生活服務、零售、醫藥健康、酒旅輸出專用 AI agent，幫助商家提升日常運營效率。
4. 新業務
a. 小象超市加速擴張，自有品牌佔 GTV 比重持續提升；快樂猴社區業態 Q2 末已有 40 家門店在營。
b. Keeta 增長與效率同步改善，香港已實現穩定盈利，中東效率環比進一步改善，巴西聚焦聖保羅。
2.2 Q&A 問答
Q：外賣與即時零售的競爭格局如何演變？美團在中高客單價訂單段的份額趨勢怎樣？
A：訂單量與 GTV 的領先優勢環比擴大，中高客單價段尤其明顯。 管理層判斷行業正轉向更關注營銷與運營效率，競爭將逐步回到質量、服務與創新；監管對補貼行為的進一步指導會推動行業更健康發展，為有真正核心能力的公司創造公平環境。
過去幾個月公司在用户結構、訂單結構與運營效率上的優勢持續增強，會員權益強化、優質供給擴張與服務質量提升帶來高端用户更深的參與度。閃購維持行業領先，管理層稱即時零售對便利與可靠的預期重塑是不可逆的生活方式變化、各消費羣體滲透仍處早期，但同時承認去年高基數與宏觀環境帶來壓力。
Q：補貼逐步正常化後，三季度外賣單位經濟模型（UE）環比怎麼走？
A：Q3 UE 同比顯著改善但環比受季節性拖累，仍將保持為正。 行業補貼水平仍遠高於 2024 年，正常化需要幾個季度。
Q3 是夏季驅動的即時配送旺季，公司會環比加大營銷投入以抓住全年最高需求窗口，並對騎手追加高温與旺季補貼保障服務質量，因此單均配送成本高於 Q2；7 月 1 日起全國鋪開的職業傷害保險再疊加一層成本。
管理層強調近期波動主要來自季節性與平衡規模、盈利、生態的主動選擇，UE 恢復有清晰能見度，中長期將逐步回到合理水平。
Q：LongCat-2.0 開源後在整體 AI 戰略中扮演什麼角色？大模型是否有商業化路徑？
A：定位是內部基礎設施，管理層稱無意競爭 token factory 業務。 公司 AI 戰略的三支柱是建模型、AI 用於工作、AI 融入產品；對美團而言 AI 不是比拼模型，而是用 AI 重塑組織、產品與工作流。
LongCat-2.0 是下一代自研基礎模型，管理層稱其為首批、可能是首個完全在國產算力基礎設施上訓練的萬億參數模型，採取開放權重，已在軟件開發與運維、客服、AI agent 等核心內部場景鋪開，在編碼、推理、工具調用與複雜任務執行等 agentic 能力上進步明顯。
全棧國產化的訓練與推理基礎設施被視為長期成本與基礎設施掌控上的結構性優勢。產品側持續升級 App 內 AI 助手 Xiaotuan，方向是從理解多約束複雜查詢走向全 agent 化任務執行，最終打通發現、決策、交易到履約的閉環。
Q：AI 投入對近期與中長期財務的影響該如何看？
A：未給出量化口徑，只重申 ROI 導向與資本配置紀律。 管理層稱現階段優先級是繼續建能力、推動 AI 在業務運營中真實落地，以自研模型和 AI 產品強化主業，改善用户與商家體驗並提升內部運營效率。
組織側，使用 AI 工具的員工持續增加，AI 生成代碼佔總產出的比重不斷上升。除研發費用率因 AI 投入升至 7.3% 外，管理層未披露 AI 相關資本開支規模或投入回收節奏。
Q：到店業務的競爭格局如何？對手是否轉向變現與盈利？宏觀是否形成明顯拖累？
A：對手靠補貼拉來的多是復購偏弱的價格敏感用户，核心用户與商家未受明顯影響。 管理層描述今天的到店市場比幾年前更大、玩家更多也更不同，各家在用户羣、消費場景與商家分層上日益差異化。
過去幾個季度競爭對手通過獨立的貨架式 App 加大本地生活投入，重補貼把內容驅動模式的流量導向新 App，帶來大量價格敏感用户、尤以低線城市為主，但這類用户復購行為較弱。公司到店 GTV 質量與核銷率持續顯著領先主要競爭對手。
宏觀確實壓低了部分品類的客單價，但本地生活相對電商更具韌性，服務零售品類線上滲透率仍低、跑道很長。公司目前服務超過 800 萬商家、覆蓋 200 多個品類，運動健康、沉浸式娛樂等品類正加速線上化。
Q：下半年如何平衡到店的增長與利潤率？利潤率恢復路徑是否清晰？
A：Q3、Q4 經營利潤率可能較 Q2 下降，改善要等競爭正常化後的中長期。 下半年將加大投入把握增長機會，強化在核心品類、核心用户與核心商家中的競爭地位。
同時推動更多本地商家數字化，目標從 “商家的獲客渠道” 變成 “商家經營的平台”，並逐步成為幫助商家更聰明經營的 AI 夥伴；繼續削減低 ROI 支出、提升資源配置效率，並繼續發揮到店與即時零售的協同。管理層未給出具體的利潤率區間或恢復時間表。
Q：小象超市近況如何？全渠道戰略推進到哪一步？
A：已覆蓋 68 個城市，線下店開到第五家，堅持前置倉加線下旗艦店的全渠道路線。 管理層認為生鮮零售線上滲透率仍太低、增長空間顯著，但正確做法是把線上與線下門店放在同一平台上。
即時零售正在改變買菜方式：過去消費者早上逛菜市場或每週去大超市、倉儲會員店囤貨，現在因確信 30 分鐘內送達而按需下單；習慣一旦養成購買頻次顯著上升，長期人均消費潛力很大。
小象超市 Q2 繼續加速城市覆蓋至 68 城，GTV 增長強勁、運營效率穩步改善。線下節奏為去年 12 月北京首店、4 月寧波第二店、7 月杭州第三店、8 月寧波第四店，深圳第五店於電話會當日開業。
前置倉負責快速跨城擴張、覆蓋大部分目標消費者；少量線下旗艦店提供可看、可聞、可觸的感官體驗，建立對產品與品牌的信任。
Q：快樂猴的定位是什麼？生鮮零售的長期投入計劃如何考慮？
A：快樂猴是小店型、高自有品牌佔比的社區業態，Q2 末 40 家，仍處非常早期。 與小象的線下旗艦店價值主張不同，快樂猴門店更小更靈活、SKU 精選，聚焦社區高性價比商品，兩者被定位為差異化互補的模式，運營與商品能力仍在打磨。
長期看，管理層認為生鮮零售真正的護城河是組織能力與供應鏈能力，需要時間構建，一旦建成將打開很大的市場空間。信心來自高品質生鮮需求遠超一線城市——中等城市乃至發達地區縣域的消費者具備消費力與對好商品的需求，這也是公司探索不同生鮮模式的原因。
公司將繼續強化商品能力、深化各生鮮零售業務間的供應鏈協同，以有紀律、可持續的方式推進。
Q：Keeta 在已進入市場的進展如何？巴西打算怎麼打？
A：香港 29 個月、沙特 22 個月轉正，巴西先聚焦佔全國 25% 的聖保羅。 香港 2023 年 5 月上線、2025 年 10 月 UE 轉正；沙特 2024 年 9 月進入、今年 7 月已實現盈利，比香港更快，且沙特是比香港大得多的市場。
管理層認為這驗證了運營方法可跨市場複製，關鍵在抓基本功——各市場消費者需求高度一致，都要更好的選擇、更好的價格與更可靠更快的配送，商家則關心增量訂單、佣金率與可靠履約。
巴西是全球前五大外賣市場之一、仍在快速增長且滲透不足，但與已進入的市場差異很大，公司會保持靈活、邊做邊迭代策略，先在聖保羅做好運營並建立差異化優勢，再考慮更大範圍擴張。
Q：下半年海外投入節奏如何？新業務虧損有無指引？
A：海外重心轉向現有市場的運營優化，2026 年新業務虧損不超過 2025 年。 該指引已把 Keeta 與生鮮零售兩塊投入一併計入，管理層未拆分單一市場的投入預算，也未給出巴西的具體投放規模。
Q：外賣競爭轉向效率後，資本配置的優先級如何排？
A：核心業務優先，其餘按 ROI 動態評估，AI 投入保持審慎。 管理層強調一貫 ROI 導向、錨定長期價值創造；認為非理性競爭在核心本地商業不可持續，將聚焦高質量增長與運營效率提升。
海外方面，Keeta 在香港與沙特已轉向運營優化，各國擴張節奏按 ROI 把握。生鮮零售看好小象超市的長期潛力，並有信心持續提升效率。AI 被列為重要戰略機會，但對投在哪、怎麼投非常審慎，聚焦把 AI 嵌入真實業務場景以改善用户體驗、商家運營效率與組織生產力。
Q：是否會將投資資產變現？回購能否延續？
A：所持股權按當前估值超 700 億元，時機合適時開放退出；回購仍是主要回報方式。 管理層稱回購一直是回饋股東的主要方式，過去幾年已執行有意義的規模，後續將視競爭環境、現金流與離岸資金可用性繼續推進。
投資端會定期評估優質組合的變現機會。除財務回報外，部分持倉具戰略價值，能提供更深洞察並讓公司貼近前沿技術發展。公司將權衡市場條件、估值、資金需求與整體資本配置優先級，時機合適時開放退出或變現選定頭寸；未給出具體時間表或標的。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
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