超預期的特斯拉，也是有貓膩的特斯拉

$特斯拉(TSLA.US)10 月 22 日凌晨公佈了第三季度財報，本來只關注財報中是否有披露產能的最新消息，便於我們投資者推測今年是否能完成 50 萬輛的交付目標。

可是今天幾乎所有媒體對於特斯拉三季度報毫不吝嗇讚美之詞，又是實現連續 5 季度盈利，又是多項指標超預期，看得讓人有些許麻木。

不得不説，本季度財報確實是特斯拉歷史最佳季報，但財報中暴露的問題，我不相信大家都發現不了，唯一可能的解釋是，大家不是發現不了，只是不願意發現。

下文我會從特斯拉的真實盈利能力和毛利率展開，讓大家發現最真實的特斯拉。

連續實現盈利≠盈利存在可持續性

圖片：特斯拉 2018Q1 至 2020Q3 淨利潤與營業現金流的走勢圖

盈利質量分析主要是根據經營活動現金流與銷售收入、淨利潤等之間的關係，揭示企業保持現有經營水平，以及將來創造盈利能力的一種分析方法。

在一般情況下，當季營業現金流應該大於淨利潤，且比率越大，説明企業盈利質量越高。並且對於經營情況良好的企業而言，營業現金流與淨利潤的關係存在較強的正相關性，也就是説，營業現金流上漲的時候，淨利潤應該上漲，營業現金流下降的時候，淨利潤應該下降。

從上圖不難發現，特斯拉從 2018Q1 至 2019Q2 淨利潤與營業現金流的關係，符合同增同減的特性，説明這一年間特斯拉的盈利質量很高。

但從 2019Q3 開始實現連續盈利的時候，這層關係被打破。特別是 2020Q1，在營業現金流為負的情況下，公司奇蹟般的實現了盈利，其中很可能有人為操縱的成分。畢竟每年的一季度都是特斯拉表現最疲軟的季度，只能通過在 2019Q4 隱藏利潤，再到 2020Q1 拿出來充數，達到實現連續盈利的目的。

特斯拉這樣操縱的目的也很簡單，為了納入標普 500 指數，獲得刺激股價上漲的下一個增長點。

當然，不能只因為人為操縱盈利就説特斯拉無法實現盈利，畢竟市場上人為操縱盈利的股票也不在少數，但對於特斯拉盈利是否存在可持續性，確實得打上一個大大的問號。

接下來將繼續深挖特斯拉節節攀升的毛利率，發現其中的貓膩。

毛利率高≠產品利潤率高

根據財報顯示，特斯拉近一年汽車業務的毛利率從 22.8% 提升至 27.7%，似乎説明特斯拉賣車越來越賺錢了。但在汽車業務收入中，特斯拉把零成本的碳排放抵免額也混入其中，變相提高了汽車業務的毛利率。

碳排放抵免額是由於一些國家和地區對於汽車廠商碳排放標準存在一個要求，不然會面臨一定的罰款，而特斯拉作為一家純電動車的製造企業，自然有先天的優勢，他們可以把這些碳排放的額度轉賣給通用汽車等傳統車企，獲得豐厚的收益。

這不屬於特斯拉汽車的核心業務，並且碳排放抵免額十分依賴於政策影響，地區與地區之間有很大的差異，比如 2020Q1 的碳排放抵免額從上一季度的 1.33 億美元陡增至 3.54 億美元，是因為特斯拉上海超級工廠開始運作後，上海嚴苛的碳排放標準，讓特斯拉從中獲利。

為了更看清楚特斯拉汽車業務的盈利能力，必須把碳排放抵免額從汽車業務營收中剔除出去。從而得到了以下表格：

我們發現特斯拉的毛利率並沒有節節攀升，而是一直徘徊在 20% 左右，但在 2020Q2 和 2020Q3 出現一個最低點和最高點，分別為 18.7% 和 23.7%。

由於特斯拉在中國從 5 月份開始銷量穩定在每月 1 萬多輛，即使在流水線不斷完善、零配件不斷國產化的情況，毛利率也不可能有如此巨大的提升，所以究其原因肯定於交付量持續增大的 Model Y 有關。

要知道，Model Y 和 Model 3 有 75% 零件共用，但 Model Y 每個型號的售價超過 Model 3 的售價近 40%。

估計現階段特斯拉的戰略是，一邊在美國市場推廣新車型 Model Y，提升低迷的毛利潤，另一邊在中國市場以激進的價格推廣 Model 3，提升中國新能源車的滲透率，達到全年 50w 的交付目標，並通過豐厚的碳排放抵免額增加人為操縱盈利的空間，實現納入標普 500 的遠景。

總結

本文不是旨在唱衰特斯拉，只是分享特斯拉財報中透露出的問題。

特斯拉肯定是一家優秀的企業，無論是強勁的收入增速，還是供不應求的市場反應，都證明特斯拉的未來值得期待。

只是在盈利能力這一點上，當下確實存在問題，但這個問題會不會影響特斯拉的股價，大家只好自行判斷了。