阿里雲被低估了

阿里巴巴上週走勢可謂驚心動魄。週二（11 月 3 日）盤前，螞蟻公佈推遲上市消息，股價當日急跌 8%，週四（11 月 4 日）盤前，阿里公佈最新一季（2020 年 7-9 月）財報，當日盤中最大跌幅超 5%。

有些人都慌了，有股票的拋股票，支付寶有餘錢的選擇全額提現，對於阿里系的不信任達到極點。

但我覺得，這正式加倉的好時機！理由很簡單，阿里雲業務當下被嚴重低估了。

注意，本文不會對阿里另一項重要的新零售業務做過多分析，因為新零售業務的好壞，只是意味着對手們多久會追上，但阿里雲業務的好壞，意味着阿里未來能飛多高。

AWS 的估值

提及雲計算行業，首先想到的肯定是亞馬遜的 AWS 和微軟的 Azure，這兩家龍頭公司近些年的股價也隨着雲計算服務的發展在迅速增長。即使在目前雲計算行業體量較小的情況下，華爾街分析師們都給予該業務極高的估值。

上圖是今年 4 月份高盛對亞馬遜 2021 年業績的預測和估值。

可以看到對於 AWS 的估值達到 7900 億美元，佔亞馬遜總市值的比例超過了 50%，也就是説未來主要支撐亞馬遜股價的會是雲計算業務。

具體來看，亞馬遜的零售業務收入為 3339 億美元，EBITDA 為 228 億美元，而 AWS 收入在只有 600 億的情況下，EBITDA 卻高達 281 億美元，利潤率遠超零售業務。

這也是為什麼高盛在最後的估值指標 EV/Sales（市售率）上給予 AWS 雲業務高達 13.1x，遠高於零售業務的 2.5x 和 1.0x 的原因。

説明從估值角度看，高盛分析師已經把亞馬遜從一家零售公司，轉變成了一家雲計算公司。對於亞馬遜來説，任何雲計算業務的發展/退步，都比零售業務的發展/退步重要 5 倍以上。

看完這篇研報後，我對亞馬遜有了新的認知，也發現了雲計算業務的強勁潛能。這讓我不禁想起，我們國內也有家商業模式類似、同樣有云計算業務的公司——阿里巴巴，於是點開華爾街分析師們對阿里巴巴的估值報告，一探究竟。

阿里雲的估值

雲計算行業作為近年來少有的高速成長行業，多數公司的業務仍處於燒錢狀態，通常把 EV/Sales（市售率）作為估值指標。

通過翻閲研報發現，華爾街分析們有低估阿里雲業務的嫌疑，EV/Sales（市售率）僅為 7x-9x。

上文中高盛給予 AWS 雲業務 EV/Sales（市售率）為 13.1x，市場普遍在 13x-15x。

這令人非常不解，為了試圖解釋這一現象，我提出了一些假説，但好像都解釋不通：

會不會是阿里雲業務在雲計算行業中佔比較低所致？根據研究公司 Canalys 發佈的 2019 年全球雲計算支出結果顯示，阿里雲全年收入達到 52 億美元，佔全球份額 4.9%，排名第四，僅次於亞馬遜的 AWS、微軟 Azure 和谷歌雲，佔亞洲市場 28.2%，排名第一。
會不會是阿里雲業務在阿里巴巴整個體系中營收佔比較低所致？根據最新財報顯示，阿里雲業務收入佔阿里總營收比重約 10%，AWS 佔亞馬遜總營收比重約 12%。營收佔比相差無幾，但市值佔比卻天差地別。目前，阿里雲佔阿里總市值的比重僅 14%，遠不及 AWS 佔亞馬遜總市值的比重 45%。
會不會是阿里雲業務和 AWS 業務存在較大差異？亞馬遜 AWS 和阿里雲分別為全球和中國市場最大的 IaaS&PaaS 廠商，並且在底層 IaaS+PaaS 產品體系基礎上，阿里雲數字生態孵化出的 SaaS 產品釘釘，亦是國內領先的 SaaS 應用。在國內軟件產業基礎相對薄弱，相較於 AWS，阿里雲有望在 SaaS 市場扮演更加重要的角色。

無論如何，我都無法為華爾街分析師看低阿里雲的估值找到理由。而且根據最新財報，阿里雲本季度同比增長 60%，增速超過了亞馬遜 AWS、微軟 Azure 和谷歌雲，頗有追趕之勢。

通常我們對於更年輕更快成長的公司，不應該給予更高的估值嗎？

我試着通過給予阿里雲正常的估值，模仿上文高盛分析師對亞馬遜 2021 財年數據的估值方法，來為大家估計一下阿里巴巴 2022 財年的市值。

最終結果是，以阿里 2022 財年數據估算的市值為 5.25 萬億元超過阿里巴巴美股於 11 月 9 日收盤的 7860 億美金市值（約為 5.19 萬億元），而上文高盛分析師以亞馬遜 2021 財年數據估算的市值為 1.489 萬億已經低於亞馬遜美股於 11 月 9 日收盤的 1.577 萬億美金市值。

對於關鍵指標的解釋：

阿里雲營收：21Q1 增長 59%，21Q2 增長 60%，但鑑於整個行業其他競爭對手增速放緩，數據中心和雲需求相較於疫情期間有所減少的緣故，加上未來雲計算服務將繼續向龍頭企業集中，寡頭格局是必然的。

上文中高盛分析師給予 AWS 未來兩年平均營收增速為 31%，阿里雲作為追趕者，肯定會高於這個增速。保守估計 2021 財年同比增長 50%，2022 財年同比增長 40%。

阿里雲 EV/Sales（市售率）：由於阿里雲相較於 AWS 更年輕，成長更快，阿里雲應該配得上更高的估值，但謹慎起見，還是取海外分析師們給予 AWS 雲業務的較高估值 15x

零售 GMV：阿里本季度天貓 GMV 增長 21%，淘寶 GMV 增長百分之十幾，天貓國際 GMV 則增長 37%，但 GMV 增速略遜於營收增速，GMV 增速終於開始恢復，而且明顯快與 EBITDA 增速，説明阿里開始真正的補貼來防禦了。

還是出於謹慎性考慮，調低至兩年均同比增長 15%，得 93275 億人民幣，雖然此前阿里 GMV 同比增速從未低於 15%，但估值的時候選擇向下取值，也更對得起口袋裏的錢包。

P/GMV：通常該數值處於 0.3-0.7 範圍以內，視公司 GMV 增速而定。以拼多多、京東數據作為參考，拼多多經過幾日的瘋漲之後，當下 P/GMV 達到驚人的 0.71，屬於行業非常高的水平，京東在 0.4 附近。

在 2020 年京東的 GMV 增速和阿里相近，預計都在 20% 左右，但通常阿里的 P/GMV 都會略高於京東，保守估計阿里 2022 財年的 P/GMV 會在 0.4 附近。

為什麼選擇 P/GMV 對零售業務進行估值：因為阿里本季度財報顯示 EBITDA 增速明顯慢於收入增速，也明顯慢於 GMV 增速，説明在零售業務上阿里面對眾多競爭對手的挑戰，這場戰役不知道阿里會花多大代價、會持續多久，但這些都會利好 GMV 回升，估選擇了 P/GMV 這個指標。

最後，和大家分享一下，一位投資者悟出來的道理，他曾在蔚來 7 美元時嫌股價太高，曾在拼多多 40 美元時等待回調後的入場時機。以下是他原話：「投資股票要果斷，謹慎分析完，如果看好就果斷入手，再設好止損點，總比你什麼都不做強，市場是不會停下腳步給你第二次機會的。」

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