珍惜 1700 的貴州茅台

最近飛天茅台市場價格瘋狂上漲，在片仔癀提價後，大家對於飛天茅台提價預期是大大增強的。

當前茅台提價時機很成熟

i 茅台平台上 100ml 小瓶飛天茅台出售價為 399 元，摺合 500ml 價格為 1995 元（廠家直銷），而整瓶飛天茅台零售價為 1499 元，出廠價才 969 元，茅台這兩年茅台酒出廠均價的提升主要是把新增的產能投入到直銷渠道，變相提升出廠價，但是這種出廠均價的增長在後面並沒有很強的持續性。

縱觀茅台提價歷史，茅台非常重視渠道利潤，每次提價前渠道利潤均較高，自 2010 年以來每次提價時渠道分成均為 50% 左右。2000-2012 年之間，茅台基本採取每 1-2 年一提價的節奏，每次提價時渠道毛利率均至少有 40%；而在限制 “三公消費” 後渠道利潤率大幅下滑，茅台堅守出廠價六年未提價，直到 2017 年底渠道利潤佔比再次達到 50% 時才調整出廠價。

提價時間點均選在年底或年初，配合經銷商簽訂合同。茅台一般會放在當年財年結束後的 12 月或來年 1 月提價，但實際操作上可能存在先打款的方式，如有提價再根據新合同做打款補充以進行靈活調整。

近兩年茅台品牌力相對於競品進一步強化，批價與出廠價的剪刀差持續變大，渠道分成已接近 70%。其實從最簡單的商業的角度來考慮，價格取決於供求關係，茅台酒的稀缺性決定了供小於求，人們的消費水平隨着經濟發展而提高，需求持續增加的背景下銷售價格的提高是必然結果。出廠價和零售價之間的價格差，就是貴州茅台的提價空間，當然前提是要給經銷商留有合理的利潤空間。

上一次飛天茅台提價時間間隔為 5 年四個月，如果從上一輪提價時間到現在算的話，時間間隔為 5 年三個月，渠道利潤也從 50% 左右到了 70% 左右，飛天茅台提升出廠價只是時間問題，而且迫在眉睫。

2023 年 04 月 12 日 11:10 貴州省人民政府發展研究中心發文稱：

近期，省政府發展研究中心財税金融研究處先後赴貴陽貴安、遵義、畢節、六盤水等地開展了化解貴州地方政府債務情況專題調研。調研發現，債務問題已成為擺在各地政府面前重大而又需解決的問題，但受制於財力水平有限，化債工作推進異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決。下一步，調研組將根據瞭解到的實際情況和各市縣反映的突出問題，積極向國研中心爭取智力支持，為化解貴州地方政府債務提出差異化。

茅台投資者應如何看待茅台提價

這次片仔癀提價，我想很多人可能會重新審視對這種與普通人沒關係的高端消費品提價預期管理。

很多人給茅台估值時，他根本就沒有帶着飛天茅台提價預期去看待茅台，那麼我問你一個問題：

茅台已經 5 年沒提價了，是不是未來 8 年，10 年茅台都不會提價了？

如果不是，如果你是一個長期投資者，請問飛天茅台在 2022 年提價，2023 年提價還是 2024 年提價有什麼區別？

五糧液可以提價，瀘州老窖可以提價，片仔癀可以提價，就茅台不可以是吧？茅台酒是不是市場自由經濟體制的產物，如果是，那茅台還是會提價！

貴州茅台是全世界最簡單的企業，非常適合追求確定性的投資者去選擇。

由於產品供不應求，完全的賣方市場，只要搞清楚了量價未來的變化趨勢，那麼未來的業績也是可以提前預知的。

先看量

根據 2022 年年度報告，貴州茅台 2022 年茅台酒銷量為 3.79 萬噸，只佔全年 2018 年實際產能的 76%，比上一年增加了 1640 噸（同比增長 4.5%），與四年前即 2018 年的實際基酒產量的比值只有 76.30%。2018 至 2021 年這一比例分別是 83.79%、107.41%、87.28%、84.66%。説明茅台對於 2022 年茅台酒出貨量有着明顯的控制，並有意減緩了 2022 年茅台酒的銷售量。

再看價

2021 年貴州茅台直銷銷售量 + 批發代理銷售量為 6.64 萬噸，銷售收入為 1060 億元，平均每噸價格為 159 萬元。

2022 年貴州茅台直銷 + 批發代理銷售量為 6.81 萬噸，銷售收入為 1237 億元，平均每噸價格為 181 萬元。

2022 年茅台平均噸價在 2021 年的基礎上增長了 13.8%

茅台酒銷售量增長 4.5%+ 茅台酒與系列酒價格增長 13.8%，大致上完成了 2022 年茅台淨利潤 19.4% 的增長。

由圖 1 我們可得知，由於 2019，2020 年茅台產能沒有增長，所以在 2023 年，2024 年可銷售量上沒有增長，按照過去茅台管理層的思路，因為是供不應求的狀態，所以可銷售量的提升比例就是利潤的提升比例。

本來 2022 年茅台酒可銷售量在 2021 年的基礎上增長了 15%，價格增長了 13.8%，按以往的邏輯，那麼 2022 年茅台淨利潤增長可以做到 30%，但是茅台管理層有意剋制了 2022 年的銷售量，將可供銷售量平滑至 2023 年，2024 年這兩個沒有產量增長的年份。

2022 年茅台銷售量只增長了 4.5%（本可增長 15%），這就可以讓後續 2023 年，2024 年大概銷售也可以增長 5%，這對於短期超業績的投資者來説可能並不友好，但是對長期持有的投資者來説肯定是更好的，因為這個酒價在 2022 年出售與在 2024 年出售有顯著差異。

這是對短期投資者不友好，但對長期投資者很友好的事情。

未來兩年茅台酒可銷售量會平均增長 5% 左右，系列酒增長 20% 左右，均價只要保持 10% 左右的增長（繼續提升直銷比例即可），那麼茅台利潤增長 20% 就會是平常事，而 2025 年茅台可銷售量又會更上一個台階，再中長期一點，今年茅台將大幅擴產，未來產能將會進一步增長。貴州茅台未來幾年淨利潤都會保持 20% 左右的增長，是管理層可以控制。茅台增長多少不是由市場需求説了算，而是有供給端説了算，實在不行還可以賣點倉庫老酒。

賺多少隻是茅台想賺多少，而不是能賺多少。

茅台的合理估值

段永平：30 倍市盈率的茅台不貴！

問：如何看待 30 倍市盈率的茅台？

段永平答：對有穩定成長的公司而言，這幾乎就是道簡單的算術題。10% 的年增長率，假設投之前的盈利是 1 的話，30pe 就意味着投入 30，第 10 年的回報總和就是 17.5，第 20 年是 63（如果我沒算錯的話）。而且，茅台 10% 的平均成長很可能低估了。假如你有一筆現金，長期沒有使用計劃，你覺得投在哪裏最舒服（合算）？每個人的機會成本都不一樣，自己看着辦吧。

長期來説，買茅台要比在銀行裏合算的概率比較大。

他的這個觀念還是巴菲特的理念。

買股票就是買公司

當前貴州茅台市值 2.3 萬億，假設當前 A 擁有 2.3 萬億人民幣，買下茅台所有股權，將茅台從 A 股私有化退市，茅台成為私人企業。

同時，當前你擁有 2.3 萬億人民幣，你把他存進銀行，進行無風險理財。

兩者進行對比哪個更划算。

當前銀行無風險估值大概在 3% 左右，未來無風險收益率會更少，可能只有 1%，2%。

那麼每一年存銀行大概能獲得 2.3 萬億×3%=690 億淨利潤，33.3 年後，利息收入正好獲得 2.3 萬億，也就是 33.3 年，獲得的利息收入正好對應原始存儲資金。

當前你 2.3 萬億買下茅台股權，將茅台從 A 股私有化退市，假設茅台未來淨利潤增速按照 10% 增長，那麼

已知 2022 年茅台淨利潤 627 億元，假設以後每年按照 10% 增長，

2023 年茅台淨利潤 690 億

2024 年茅台淨利潤 759 億

2025 年茅台淨利潤 835 億

2026 年茅台淨利潤 918 億

2027 年茅台淨利潤 1010 億

2028 年茅台淨利潤 1111 億

2029 年茅台淨利潤 1222 億

2030 年茅台淨利潤 1344 億

2031 年茅台淨利潤 1478 億

2032 年茅台淨利潤 1625 億

2033 年茅台淨利潤 1787 億

2034 年茅台淨利潤 1965 億

2035 年茅台淨利潤 2161 億

2036 年茅台淨利潤 2377 億    

2037 年茅台淨利潤 2614 億

2038 年茅台淨利潤 2875.4 億

只需要 16 年，貴州茅台累計淨利潤就會達到 24771 億元。

所以買茅台要比存銀行划算，是這樣推算而來。

但是這種推算需要兩大前期：

1.該企業存活的時間儘量要更久一點。

2.該企業淨利潤=自由現金流

自由現金流的關鍵詞是自由 + 現金流。

自由的意思是什麼？就是企業在維持正常的經營和滿足了再投資的情況下，把收入減掉所有的花費（包括未來的再投資）以後剩下的可以留給股東的現金，它反映出這個企業的可持續性。

舉個例子，如果把公司比作家庭的話，用家庭的總收入減去家裏面的吃穿住行的基本費用再去掉家裏面未來一個期限內（比如 1 年）的支出（比方説子女明年上學的費用）得出來的就是自由現金流。簡單來説，自由現金流就是從會計表中現金流表中的營業現金流減掉平時的開支和再投資的錢再減去折舊、攤銷費用。企業真正可以用來隨便花的真金白銀是自由現金流，並不是利潤。

運用該思維需要前提：

1.確定性強，該企業盈利能力具備可持續性

2.淨利潤=自由現金流，淨利潤不是錢，自由現金流才是

不過我想説的一點是，茅台未來淨利潤增速肯定能超過 10%，特別是未來三五年，是茅台一個高速增長期

張坤：30 倍市盈率的茅台很便宜！

對於像茅台這種盈利幾乎全是自由現金流的公司，比如説 30 倍之內，都是非常簡單的決策，根本不用考慮它是不是被高估了。

30 倍之後你可能需要考慮一下，它的股價對於成長性是不是有過高的預期。

很多公司漲得多，不代表估值貴，很多公司跌得多，不代表估值便宜。

愛馬仕、法拉利，那真的叫貴，愛馬仕的 PE 是 40 多倍，法拉利 50 多倍。當然，這些公司的股價可能已經充分地反映公司的價值了。但如果你看報表的質量，茅台不輸於上述任何一個公司。

帶着提價預期去看茅台的估值

昨天片仔癀提價公告出來後，那叫一個熱鬧，大家都在思考下週一是不是該買入一把，片仔癀靜態估值看着是 64 倍，其實這種估值我想肯定包含了很強的提價預期，要不然這麼高的估值，真的有人會選擇去買入嗎？

但當前茅台的估值並沒有包含提價預期，彷彿大家都已經默認了茅台酒以後再也不會提價了，但我個人認為近一年內茅台提價的可能性依然是巨大的。

如果你帶着飛天茅台的提價預期來看茅台的估值，你自己算一算，那不是送錢是什麼。

$貴州茅台(600519.SH) $五糧液(000858.SZ) $洋河股份(002304.SZ)