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8月5日 09:03
迪士尼（纪要）：分部利润 +21%，回购加码至 90 亿美元
以下为海豚君整理的 $迪士尼(DIS.US) FY26Q3 的财报电话会纪要。
一、财报核心信息回顾
1. 股东回报上调
a. 回购：FY26 原指引约 70 亿美元，本次上调至至少 90 亿美元。
b. 加码来源：原本为 OpenAI 交易预留的现金，以及隔夜宣布的 A&E 交易预期回款。
c. 分红：半年度分红持续提升；公司不打算积累现金，也不打算从当前水平明显去杠杆。
2. 全年指引重申与上修
a. 重申全年整体展望，FY26、FY27 调整后 EPS 均维持双位数增长。
b. 体验板块：全年经营利润增速指向此前"高个位数增长"区间的上限（不含第 53 周影响）。
c. 流媒体：维持 FY26 SVOD 双位数经营利润率目标（不含第 53 周影响）。
d. 体育：按不含第 53 周的全年指引口径，体育板块当前处于增长状态。
3. 本季关键财务指标
a. 总量：总收入同比 +7%，各分部合计经营利润同比 +21%，超此前给出的三季度指引。
b. 分部：体验板块收入 100 亿美元、同比 +10%，收入与分部经营利润双双创财年三季度纪录；SVOD 经营利润率 13%。
c. 经营量价：全球客流同比 +4%，本土乐园入园人次 +3%、人均消费 +4%。
d. 一次性项目：体验板块本季确认约 1 亿美元关税退款，仅计入分部经营利润、不影响收入；四季度即便有也更小，全年影响基本为零（相关关税成本发生在 FY26 上半年）。
4. 资本开支与内容投入
a. 体验板块 FY26 资本开支 90 亿美元，属于十年 600 亿美元园区投资周期的一部分。
b. 全年内容支出 240 亿美元，同比小幅增长；未来将从当前水平继续提升，国际内容是重点方向。
5. 降本增效在推进
正在推动包括人力与 SG&A 在内的实质性成本削减，目的是把资源腾出来投向增长，后续会披露进展。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 体验业务（乐园与邮轮）
a. 全球客流同比 +4%，以华特迪士尼世界最为强劲；邮轮业务因运力增加贡献增量。
b. 华特迪士尼世界与邮轮的前瞻预订量保持健康。
c. 在建管线覆盖各个园区：奥兰多 Villains Land、阿纳海姆复仇者联盟园区扩建，以及此前公布的邮轮扩张计划。
d. 投资纪律不变，重心是全球扩容与拉动增量需求，项目全生命周期要求实现双位数回报。
2. 影视内容与 IP 飞轮
a.《玩具总动员 5》全球票房已突破 10 亿美元；系列五部影片累计全球票房超 40 亿美元，Disney+ 上流媒体观看时长超 20 亿小时。
b. 玩具总动员 IP 全渠道年零售额超 10 亿美元，并落地 4 个主题园区、19 个游乐项目和 2 家酒店。
c.《曼达洛人与格罗古》、真人版《海洋奇缘》票房未达预期，但前者带动星球大战线零售增长、拉动迪士尼乐园与华特迪士尼世界"千年隼"翻新项目客流并显著提升游戏互动；后者预计将成为 Disney+ 的强势内容。
d. 上周末《蜘蛛侠》创下开画纪录（索尼与漫威影业出品），说明优质影院内容仍有强号召力，对即将上映的《复仇者联盟：末日之战》是正面信号。
3. 流媒体 Disney+ 与 Hulu
a. 本季完成 App 统一的重要节点：Hulu 单独订阅与捆绑订阅用户可在 Disney+ 上关联账号档案并管理订阅。
b. 海外仍有工作要做，策略是借助区域伙伴关系、把本地内容大规模引入 Disney+，以打开低货币化市场。
c. 长期两大支柱：把核心流媒体体验做到市场最优；把各业务打通成单一数字生态。
d. Disney+ 后续将叠加游戏、商品及其他体验，并强化个性化、独家内容与订阅者权益，目标是降低流失率、提升粉丝终身价值；扩展生态的部分要素自 2027 年春季起陆续推出。
4. 体育 ESPN
a. NBA 总决赛（纽约尼克斯对圣安东尼奥马刺）为 28 年来收视最高的一届；NBA 总决赛与 NHL 季后赛在 ESPN 与 ABC 的收视同比增长超 100%，使本财年三季度成为 ESPN、ESPN2 与 ABC 的 ESPN 时段自 2016 年以来收视最高的三季度。
b. ESPN 实现 2012 年以来自然年上半年的最高收视。
c. 会继续把精选高端赛事放到 Disney+，既强化服务本身，也向终身价值最高的 Trio 捆绑包做升级销售；ESPN 仍是日常体育内容的主入口。
5. 技术与 AI
a. AI 的定位不是单纯降本，而是增强以人为核心、由艺术家和创作者主导的创作流程，重点应用在前期与后期制作。
b. 效率提升有财务意义：同样的团队能服务更多乐园与数字平台用户、单位成本更低，从而腾出资本再投向新内容、下一代客体验与技术基础设施。
2.2 Q&A 问答
Q：十年 600 亿美元园区资本开支周期已推进数年，扩容与邮轮扩张对未来收入增长和长期利润率的提升空间有多大？未来两年如何平衡提价与客流增长？
A：三季度本身就是增长能力的清晰证明——增长来自新项目投资，同时基础业务依然强劲。体验板块收入 100 亿美元，比去年同期高 10%，是又一个收入纪录季。市场此前对美国本土乐园的强度有不少猜测，结果很明确是强的。乐园之外，邮轮业务也在扩张，Disney Destiny 与 Disney Adventure 表现良好；巴黎迪士尼乐园通过冰雪奇缘主题园区开业实现扩容，游客反馈很好；消费品业务则受益于影视片单。经营利润与利润率层面，体验板块同样创下三季度纪录，由强劲收入增长驱动。更重要的是全球客流增长 4%，本土乐园入园人次增长 3%，同时本土乐园人均消费增长 4%——我们的表现明显好于竞争对手，而且是在宏观存在相当不确定性的环境下实现的。
所有资本投资都要经过非常严格的评估，并有清晰、明确定义的回报预期。虽然还没有给出更长期的分部收入或利润率展望，但今早已把 FY26 体验板块经营利润增速指引到此前"高个位数增长"区间的上限（不含第 53 周）。回到提价与客流的平衡问题，随着资本计划推进扩容，我们会同时兼顾客流量与收益率，最终目标是服务更多粉丝，并让陆上与海上的体验更具吸引力。
Q：园区资本投入的 ROIC 是否存在早期项目高、后期项目递减的情况，即"低垂果实先摘"？
A：项目立项看两件事：一是有吸引力的项目回报，二是能给游客体验带来价值。体验板块的投入资本回报率随时间显著提升，未来也预期保持强劲回报。你说的"项目见效快"是对的——三季度全球客流增长 4%、分部利润率提升，确实能快速看到项目影响；但不应该预期项目回报会随时间恶化。决定项目排期的更多是运营需要以及船厂产能这类客观条件，而不是把高回报项目全部前置。股东信及其中提供的链接给出了更多在建项目的排序信息，我们对这些项目未来很长时间的回报有信心。
Q：美国乐园近期推出的多项折扣（华特迪士尼世界下午 2 点后票、迪士尼乐园阿纳海姆本地居民票、新增夜间入园选项）是为了对冲国际游客持续疲弱吗？是否意味着对客流趋势的担忧加大？
A：看到市场上的促销不必担心，也不应把它当作业务健康度的衡量标准。我们一直在常规投放促销，本质是针对特定细分市场去争取增量价值，把现有资产和可用运力用到最好。每个方案都指向特定客群：可能是价格敏感型消费者、本地居民，或是对出行时间与方式有灵活性需求的游客。这与我们商业策略长期演进的方向一致——提供更精细、更有针对性的产品。
三季度全球客流比 FY25 同期增长 4%、本土乐园入园人次增长 3%，这一强势在很大程度上靠精细化商业工具支撑，定向折扣就在这套工具里。人均消费还增长了 4%，所以显然不是靠打折换量。就本土乐园而言，本土游客与本地居民增长强劲，抵消了国际客流的持续疲软，不过国际疲软已有所缓和。
Q：燃油成本波动和中东冲突对迪士尼有何影响？是否影响乐园入园、利润率以及阿布扎比新园区的开发？
A：目前从数据能看到，本土乐园与邮轮需求强劲，消费品业务受益于 IP 强度也有很好的一季。往前看，华特迪士尼世界的前瞻预订增长不错，邮轮预订也很健康。但我们并非不受宏观影响：燃油显然会渗透整个经济。一个例子是三季度上海和香港乐园已看到消费走弱，且四季度仍在延续。好消息是我们有全球组合，因此现在预期体验板块全年经营利润增速落在此前"高个位数增长"指引的上限（不含第 53 周）。
阿布扎比方面，这个新园区是按长期视角设计的，是需要多年落地的项目，一旦建成就能运营数十年。我们仍然相信该项目的战略逻辑，并将全力推进到底。
燃油具体来看，靠邮轮的对冲计划和燃油效率举措，本年度油价波动对我们的影响非常小。最后说关税：本季体验板块获得约 1 亿美元关税退款，只影响分部经营利润、不影响收入；四季度即便有也更小，全年影响其实并不重要，因为相关关税成本发生在 FY26 上半年，所以全年基本相互抵平。
Q：FY26 计划包含至少 80 亿美元回购和约 240 亿美元内容支出，如何在回购节奏与内容、体验扩容投入之间取舍？自由现金流或杠杆达到什么阈值才会加快回购？现有授权是否会在 FY26 内用完？
A：公司产生大量自由现金流，资产负债表很稳健，我们既不打算积累现金，也不打算从当前水平明显去杠杆——现在的杠杆位置我们是满意的。所以公司目标是同时做到驱动增长和回报股东，而我们确实有能力两者兼顾。
资本配置优先级第一位永远是投回业务驱动增长，FY26 用 90 亿美元资本开支支撑体验板块增长，加速增长的效果已经能在该业务上看到。内容支出也计划从当前水平逐步增长，国际是我们认为能做出差异的机会所在；今年全年内容支出预计 240 亿美元，同比小幅增长。股东回报方面有两点：一是半年度分红，一直在提升；二是回购，FY26 原本指引约 70 亿美元，现在上调至至少 90 亿美元，主要是把此前为 OpenAI 交易预留的现金、以及隔夜宣布的 A&E 交易预期回款用起来。
补充一点：公司高度关注以速度和敏捷性运营、提升生产率与效率，以便把资源投向加速增长。这项工作正在进行中，我们在研究包括人力和 SG&A 在内的实质性成本削减，后续会更新进展。
Q：福克斯收购 Roku、康卡斯特分拆 NBCU 之后，迪士尼的资产组合在变化的媒体格局中处于什么竞争位置？同业动作是否影响你们与 FOX ONE、ESPN Unlimited 甚至 Peacock 的捆绑策略？
A：这几个案例都高度取决于各自公司的具体情况。对迪士尼来说，我们按自己的剧本打，而且现在是有效的。要在快速变化的媒体格局中胜出，路径很清楚：投资我们的核心竞争优势——这体现在内容、流媒体和体验的投入上。
我们的做法是用好自有 IP，并通过 Disney+、Hulu、ESPN 甚至乐园，掌握与消费者的直接关系。掌握这层关系能带来数据、消费者洞察和定价控制权，从而持续改善价值主张，也让我们能在整个生态里实现最优货币化。
流媒体行业正在通过并购和越来越多的合作走向整合，但没有哪一笔单独交易能决定行业结局。我们不认为康卡斯特重组或福克斯收购 Roku 会改变我们的战略路径；反过来看，这些变化中其实存在机会——更集中的行业格局是更好的投资背景，而我们在流媒体合作上有长期积累，可以继续在此基础上加码。
我们会按项目本身的价值评估每一个分发机会，并始终判断它是否符合"掌握消费者关系"这一战略。真正的差异化在于我们通过捆绑做市场分层的能力，至少在美国本土，竞争对手很难做到。在对比在网时长相近的用户群时，用户从单产品到双产品捆绑再到 Trio 捆绑，越往上留存越好。
Q：在 FY26、FY27 双位数调整后 EPS 增长被重申的前提下，考虑到几部重点影片表现不佳，这部分增长有多少依赖内容驱动的下游价值，多少依赖运力驱动（体验扩容、邮轮、DTC 利润率爬坡）？
A：影院表现当然重要，我们也希望影片能带来稳定的财务结果，但电影行业本质上更像组合游戏。好消息是多元化的业务能覆盖电影业务带来的波动。今天的业绩在很多方面说明，公司当下的增长驱动力是体验和流媒体。这些增长驱动力的底层显然是 IP，而影院窗口在很多意义上只是一个数据点；IP 的真正价值在于数十年讲故事的累积效应，以及我们把 IP 投入整个迪士尼飞轮的能力。
Q：Disney+ 与 Hulu 的整合进展到哪一步，还有哪些面向消费者和后端的改进未完成？
A：本季在 Disney+ 与 Hulu 之间达成了关键节点：Hulu 订阅用户现在可以在 Disney+ 上关联档案和观看历史，获得更个性化、更统一的体验。仍待完成的是统一原有独立服务之间的技术栈，以及整合历史上彼此割裂的数据集。到今年自然年年底，订阅用户将能看到直播电视和附加服务，还有新功能陆续上线。其中一项较新的功能是 Verts，它会因与 TikTok 的新合作而增强——TikTok 将把更多精选信息流和粉丝创作内容带到 Disney+。
Q：Hulu 通过 HBO Max、Starz 等附加服务成为其他娱乐服务的平台，Disney+ 是否也会承担类似角色？
A：Hulu 确实是承载其他娱乐服务的高效平台，其中一些多年来已成为 Hulu 面向合作方和消费者价值主张的一部分。我们认为 Disney+ 同样可以成为第三方服务的聚合者，通过捆绑和附加服务两种方式实现，而且在 Disney+ 上这是一个全球性机会。一是基于我们在 Hulu 附加服务上的历史与现有产品，二是基于 DTC 规模，我们属于少数具备聚合能力的玩家。特别值得一提的是 Disney+、Hulu、HBO Max 三方捆绑，这个包很受欢迎，对我们和华纳兄弟探索都有效，而且黏性很强——在对比在网时长相近的用户群时，该捆绑包的流失率显著低于 Hulu 或 Disney+ 单产品。这些捆绑机会对我们在流失率和用户参与度上都有帮助。
Q：你们把 ESPN 称为战略资产，ESPN 的 DTC 业务什么时候订阅规模才足以实质性带动 Disney+ 的流量？
A：首先要指出，从我们给出的全年指引（不含第 53 周）来看，体育板块今天是在增长的。看 ESPN 我们关注两件事：第一，我们要成为消费者看体育的首选目的地，也就是让 ESPN 随时随地满足体育迷；第二，聚焦 ESPN 对整体业务的贡献，以及我们预期交付给股东的、健康的合并盈利增长。
至于体育对 Disney+ 收视的重要性，要从消费者分层角度看。含 ESPN Unlimited 的 Trio 捆绑包，或传统的 MVPD 订阅，是重度体育迷的最佳选择。我们在 Disney+ 上的策略是给 Disney+ 用户带来更多体育内容，并推动向 Disney+、Hulu 与 ESPN Unlimited 捆绑包的升级销售。这些方向我们都会加大投入。我们拥有体育领域最受信赖的品牌和最全面的版权组合，ESPN 处于绝对的强势位置。
Q：迪士尼的 DTC 收入已有规模，但利润率扩张更难，且在内容体量远大于自己的竞争对手面前提升用户参与度也是挑战——你们要看到什么才能确认流媒体是最优战略？还是说会考虑回到内容授权模式，让迪士尼更聚焦创意与体验？
A：先直接回答流媒体还是授权的问题。首先，流媒体能否成为一门具备较强经常性和可预测性收入增长、并有我们所追求的高增量利润率的生意，其实不该有太多争论——Netflix 已经证明这是可能的。我们在全球做流媒体只有约六年，如果把我们今天所处的收入规模与 Netflix 在相似收入规模时对比，利润率其实相当接近。
但你的问题更关乎迪士尼能否继续扩大规模，我的答案是完全可以。除了对财务模型的信心之外，我们坚信庞大的全球用户基础具有战略意义，尤其在 AI 这类新技术周期出现时，它对驱动长期增长至关重要。流媒体平台提供的消费者触点让我们拥有可直接沟通的全球用户群，更关键的是形成了一份第一方数据资产，能支撑个性化和持续的产品创新，并为未来叠加新收入来源打下基础——这只能通过完全自控、自有品牌环境下的 DTC 关系实现。
我们要把 Disney+ 做成与粉丝关系的数字中心，这是只属于我们的机会，玩的是不同的游戏。完全转向授权模式会牺牲掉全部这些战略价值。而且内容授权本质上是一门 lumpy（波动、不连续）的生意，取决于特定时点的市场供需。这不是说授权没有位置——我们今天也向第三方授权部分内容——但为了纯授权而退出 DTC，很可能让公司和股东在战略与财务上都处于更差的位置。
Q：那么需要看到什么，才能验证 DTC 战略正在奏效？
A：技术的特点是许多细小、渐进的改进会随时间复利，我们专注于这条路径，这需要一些耐心，我们也承认这具有挑战性。有三个我们正在跟踪、也让我们感到有信心的观察：第一，在国际市场，看我们国际原创内容的订阅用户，流失率远低于不看的用户；第二，在美国，含 Disney+、Hulu 和 ESPN Unlimited 的 Trio 捆绑包，在对比在网时长相近的用户群时，是我们流失率最低的用户基础；第三，过去一年我们看到的更广泛的用户参与度改善，可以直接归因到产品改进上。
Q：行业在免费流媒体产品上的投入正在加速（如福克斯与 Roku 的交易），如何看待 FAST 频道的价值？迪士尼是否会把它作为 Disney+ 付费的漏斗顶端，或作为独立产品，做得更多？
A：我们正在探索一个面向消费者的免费产品，希望它能高效地实现几个目标。第一，这是把触达范围扩展到价格更敏感客群的方式，而扩大触达本身就是我们的战略优先项之一。第二，与很多 AVOD 竞争对手不同，我们的广告库存卖得比较满，也就是说更多库存实际上能帮我们加速广告收入增长。第三，如你所提，免费产品能帮我们做大 Disney+ 订阅增长的漏斗顶端。今天没有具体宣布的内容，但这确实是我们在考虑的方向。
Q：考虑到体育版权组合、超级碗、政治广告等因素，明年广告面临很强的牌面，能否谈谈广告市场的基调、趋势以及 upfront 情况？
A：我们对 upfront 结果比较满意，主要由无可比拟的直播赛事日历驱动，包括超级碗、大学橄榄球全国锦标赛、格莱美、奥斯卡，接下来的日历非常可观。几个数字：总量承诺同比增长双位数，体育量增长低双位数，而且超级碗库存已经售罄。
整体基调是：体育市场健康，这正好契合我们进入秋季的优势；但流媒体竞争激烈，尤其是市场供给在增长，这种供给正在对我们和同业形成价格压力，这一点在本季 SVOD 广告收入增速上已有体现。国际方面，尤其是 EMEA，随着我们扩大广告层级并优化增长市场的售出率，看到对 Disney+ 的真实需求。
从品类看，一如往常是分化的：医疗保健、金融服务和政治品类势头良好，而电信、餐饮和快消显现疲软，这与当前的消费环境相符。
Q：AI 目前在迪士尼的电影制作中如何应用？不同类型影片的成本节约该如何看待？还是说它更多是提速与释放创造力的工具？
A：我们在制片厂乃至整个企业范围战略性地使用 AI，目的是获得效率、更快、加速节奏并释放创造力。我们把制片厂视为内容生产的技术领导者，这可以追溯到一个世纪前的华特本人——我们在 ILM（工业光魔）、皮克斯、迪士尼研究工作室和华特迪士尼幻想工程一直在推动叙事技术的前沿，现在是在多年机器学习积累之上用 AI 工具做创新。
AI 当然不只是效率问题。我们首先用它来增强创作流程，而这个流程永远以人为中心、由艺术家驱动、由创作者主导。我们积累了全球最丰富的 IP 组合和跨越一个世纪的制作经验，这是同业难以匹敌的优势，我不认为有新进入者能快速复制。
几个具体例子：在制片厂，我们把 AI 用在制作管线的核心技术环节，以更快把影片推向市场；它让我们能扩大提供 3D 版本的影片数量，让更多影片以高需求的高端格式呈现；让我们能给以往难做、甚至经济上不可行的镜头加视效；并加速渲染、降噪等流程，缩短完成镜头所需时间。在流媒体业务，AI 帮助改善 Disney+ 的个性化并进一步强化推荐引擎。技术、广告和营销团队也在探索生成式 AI 驱动的创意，并已在该形式下落地广告投放。ESPN 有三个与 AI 工作流对应的目标：一是粉丝参与度，包括近期上线的 SportsCenter for you；二是收入增长，包括全新广告形式；三是生产率，涉及实时字幕、精彩片段剪辑等。体验侧，我们用 AI 减少规划和预订乐园行程的复杂度，同时让整个体验按游客偏好定制。
Q：你提到要让迪士尼成为更敏捷、技术驱动的组织，并一直在投技术——目前哪些地方已看到成效？进一步投入的最大空间在哪里？
A：这与前一个 AI 问题相衔接，因为我们更广泛地思考技术与创新对所有工作流、所有盈利基础的影响。有一个全公司级别的优先事项是数据统一。
多业务大公司，尤其是通过一系列并购逐步搭建起来的公司，往往留下彼此不通的割裂数据集，我们正投入真实资源去解决这个问题——把全公司的消费者数据统一起来，以更好服务粉丝并提升终身价值。世界上很少有公司拥有迪士尼这样跨乐园、流媒体、制片厂和消费品的数据广度与丰富度，几乎没有别人能像我们这样把粉丝体验连起来，而统一这些数据才能真正把它用起来。
我们也在比较积极地投资那些能改善乐园和邮轮客体验的技术。研发实验室正在开发下一代机器人，能以个性化、带情感的方式与游客互动，而不只是功能性互动。幻想工程团队则在用 AI 工具设计更有野心、更精彩的体验，而且比过去快得多。制片厂那边同样如此，我们用技术提升制作流程效率，把更多资源投向真正重要的事——故事质量。技术是让这一切成为可能的连接组织。
Q：今早宣布的 TikTok 合作如何定义成功？它在 Disney+ 的整体战略中处于什么位置？
A：TikTok 是数以百万计的创作者去发现新 IP、创作新内容的平台。具体到迪士尼，我们一些最核心的粉丝正在那里创作自己的故事、发现新内容、分享对品牌的热爱，作为迪士尼公司必须出现在粉丝所在的地方，确保他们看到我们、与我们互动。同时，我们现在有能力把 TikTok 上最好的一部分内容搬到 Disney+ 上。
此前我们讲过 Verts，这次的机会是让原生 TikTok 内容进入 Disney+，Disney+ 上最核心的粉丝可以经常性地参与其中。这会让 Disney+ 的体验更完整、App 黏性更强，用户停留更久，进而利好整个生态——更多人发现我们的内容、更多参与迪士尼。这是一笔相当重要的交易，与我们的流媒体长期战略高度一致。
Q：对新增披露的邮轮下水时间表，你们的可见度和信心有多高？
A：我们对这些时间表非常有信心。从现在起交付的船，与我们传统上自建船的方式高度一致；我们有船位，造船厂在建造交付上高度可靠，因此我们对如期完成非常有把握。
Q：华特迪士尼世界的增长中，有多少来自自身投资，有多少来自去年 Epic 开园造成的入园逆风之后的反弹？在新体验陆续投入的情况下，能否继续实现双位数回报？
A：去年市场对此有很多担忧时，我们并不特别担心，还给出过预测，而事后看我们对 Epic 园区影响的预测极为准确，这要归功于乐园团队。因此现在的增长几乎完全由我们自身的主动作为驱动——业务投资、营销执行，以及我们为拉动入园（尤其是本土市场）所做的一切。
Q：体验板块全年经营利润指引提到高个位数增长区间上限（不含第 53 周），这是关税退款带来的，还是核心经营超预期？
A：与关税其实无关。我们支付的关税发生在今年前两个季度，退款在三季度，四季度即便有影响也预计并不重要，因此全年关税影响基本为零。真正驱动表现的是乐园团队出色的执行——本土乐园和巴黎都表现良好，邮轮也在带来强劲增长。入园增长和人均消费都很好，我们在市场上竞争有效，这才是表现好的原因。
<正文结束>
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