美光（分析师小会）：SCA 覆盖 35% 收入，技术领先中国对手至少 2 个节点

以下为海豚君整理的 美光科技 FY26 第四财季 财报后分析师电话会的纪要，财报解读请移步《美光：没了疯涨，长协真能撑起存储涅槃吗？》

一、$美光科技(MU.US) 财报核心信息回顾

1. FQ1 建模假设：FQ1 指引中假设 DRAM 与 NAND 的位元出货量环比均为个位数增长，成本为双位数变动。

2. FY27 研发费用上修：剔除激励薪酬影响后，FY27 研发费用的同比增幅将超过上季度指引的 10 亿美元——由于新增了研发项目，FY27 研发同比增加将"超过 10 亿美元"。

3. FY27 毛利率路径重申：FQ1 之后全年毛利率将逐季扩张，驱动来自价格继续上涨（但涨幅趋于温和）以及基于技术与产品领先性的产品结构优化；部分对冲因素为新厂启动成本（start-up costs）。管理层认为紧张的市场环境将延续并支撑到 2028 年，公司有能力维持强劲的财务表现。

4. 资本开支结构：FY27 资本开支较原计划的增量中，大部分为建设类 CapEx，且其中大部分用于加速 2028 日历年末及以后的洁净室空间供给；该趋势预计将延续至 FY27 之后。管理层明确，建设开支本身不直接转化为位元产出，设备将根据届时的需求判断再行投入；公司已与设备供应商签署长期供货协议以保障届时的设备可得性。

5. 中国敞口：公司对中国的收入敞口在过去数年及最近几个季度持续下降，预计 FY27 将降至个位数区间。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 战略客户协议（SCA）增量披露

a. 26 份 SCA 覆盖约 35% 的 2030 年前销售，同时覆盖 DRAM 与 NAND 两类产品；按位元口径，DRAM 位元占比略低于约 35% 的水平，NAND 位元占比略高于该水平（公司特别澄清该比例为位元口径）。

b. 本季度新签的 10 份 SCA 客户规模从小到大均有分布；公司目前在所有业务单元（含移动与客户端业务单元 MCBU）都签有 SCA，以维持对各终端市场的多元化供给，但不单独拆分披露。

c. SCA 框架结构与此前保持一致，多数含定价条款的协议采用价格上下限（floor/ceiling）带，但新签协议的定价是基于当前市场状况与未来紧张预期谈判的，方向是更高价格；此前的协议则是按二季度的市场环境设定。约 3/4 的 SCA 收入有明确定价框架，约 1/4 按市场动态定期重新谈判。公司同时使用多种不同框架，未披露是否已签约超大规模云厂商。

2. HBM 与先进产品

a. 公司暂不更新 HBM TAM 展望，但维持"HBM 出货增速快于常规 DRAM、到 2028 年 HBM 在行业产能中的占比持续提升"的判断；2027 日历年 HBM 定价已大幅上调并在年初重置，以收窄与常规 DRAM 的盈利能力差距。

b. HBM 市场份额：约一年前已实现"HBM 份额达到公司整体 DRAM 份额"的里程碑，此后公司不再设定单一份额目标，但预计 HBM 份额将大体维持在公司整体 DRAM 份额附近，具体会随多种因素波动。

c. HBM4E / NVHBM：公司与英伟达已合作超过一年，这将是市场上首款重要的定制化 HBM 产品。关键澄清：HBM4 使用美光自研的 base die，而 HBM4E（NVHBM）的协同设计是基于代工厂（foundry）工艺，定制版与标准版均如此。差异化主要体现在功耗、极限速度性能与产品良率裕度上——历次 HBM 世代中各供应商在这些维度表现并不相同，美光认为这将继续构成其产品质量与能力上的优势。HBM 是高价值产品，定制化的 NVHBM 同样被预期为高价值、高 ROI 产品。

3. 技术路线图与中国竞争

a. 公司认为其技术领先中国竞争对手至少 2 个节点，战略重心是维持技术领先与产品真实差异化。

b. 1-gamma DRAM 已占公司位元的大多数，将成为公司历史上最大的节点，该节点依赖 EUV 技术；下一代 1-delta 节点研发进展顺利，目标在明年下半年爬坡。EUV 对未来所有先进 DRAM 节点都至关重要，美光在 EUV 技术（含与供应商的合作及光罩技术等）上的积累是持续的差异化要素。

c. 关于"晶圆层面 DRAM 可互换性（fungibility）"：管理层认为实际情况恰恰相反——当前针对 HBM、高性能 SOCAMM、LP DRAM 与 DDR 的前道工艺优化差异，可能是 DRAM 历史上最大的一次；同一节点上不同产品的差异化程度前所未有。可互换性的真正价值在于同一产线可运行不同产品、便于灵活调整产品组合以匹配客户需求，而非降低成本。

4. 需求侧新变量：CPU 与 Agent 工作负载

a. 管理层将"Agent 工作负载在 CPU 上执行"视为年初以来最大的增量变化，这类工作负载对 LP、DDR 内存与 SSD 都有很高的搭载率，是服务器单位出货量实现 high-teens 增长的重要原因之一。

b. 这一趋势推高了整体逻辑芯片用量与 AI 算力需求，反过来进一步加剧了 DRAM 的约束，管理层明确表示DRAM 是当前的主要瓶颈，而非逻辑芯片或数据中心供电。

c. 企业端与消费端已有多个 Agent 软件实现落地并创造实际价值。

5. 供给约束的结构性因素

a. 技术节点迁移带来的位元增益较以往递减；HBM 到 2028 年增速快于常规 DRAM 使其在行业产能中的占比上升；HBM 从 3E 向 4、再向 2027 年晚些时候的 4E 迁移，trade ratio 持续走高，未来更复杂的 HBM 将有更高的 trade ratio。

b. 洁净室空间是全行业的首要约束：建设、认证、装机周期很长，即便美光爱达荷工厂将于 2027 日历年年中出首片晶圆、行业其他洁净室也陆续开启，有意义的供给增量仍需在此之后数个季度才会出现。

c. NAND 方面，公司本年度供给增速低于行业，部分原因是新加坡的部分洁净室空间被用于面向未来 NAND 的先进研发线，以及为明年新加坡 HBM 工厂的爬坡做准备。公司对 G9 爬坡带来的高 ROI、低成本供给有信心，新加坡新 NAND 洁净室将于 2028 日历年下半年上线。

6. 政策与行业环境

a. 公司受邀参加美国政府相关 AI 产业论坛（与模型公司、加速器公司同场），管理层认为这本身体现了内存的重要性。

b. 会议产出的白皮书框架（多家模型公司已签署）对 AI 基础设施、尤其是 AI 硬件基础设施的持续发展具有建设性。

c. 会上讨论较多的一个概念是：应对安全问题的方式是构建安全解决方案，而这将需要更先进的硬件——包括更高性能、更低时延、更高带宽的内存，因为未来用于管理安全的网关，其响应速度将高度依赖高性能低时延内存的可得性。

2.2 Q&A 问答

Q：关于 2028 年供需比 2026、2027 更紧的新表述，是什么发生了变化？这对 2028 年的利润率意味着什么，为什么 2028 年利润率会低于 2027 年隐含的水平？

A：就 2027 和 2028 年的表述而言，我们看到的需求驱动力比以往更强。我们提到服务器单位出货量在 2027 年继续增长，当然大家也都在谈 agentic AI 增长非常快，这同时创造了一条 CPU 驱动的需求流。在我们推进 FY27 规划的过程中，我们提到全年超过 75% 的出货量已被锁定，这说明需求在走强，也使我们与客户的分配（allocation）讨论得以推进到 2028 年。这是我们信心的一个来源——2027 年的需求比我们此前所见更强。此外，我们现在与客户有更多的 SCA 讨论，包括已经谈成的展期，这让我们对长期也更有信心。两者结合，构成了对 2028 年之前非常强劲的需求展望。

供给端，我们此前谈过的结构性约束依然存在：技术迁移相对过去带来的收益递减；HBM 到 2028 年增速快于常规 DRAM，意味着 HBM 在行业产出能力中的占比在上升；还有 trade ratio——不只是今天 HBM 的 trade ratio，未来更复杂的 HBM 会有更高的 trade ratio，这同样会压制供给。

再者，全行业正在推进的新洁净室，从建设到认证再到装机需要很长时间；即便从洁净室开启算起，也要几个季度才能形成有意义的出货。正是这样的需求展望与供给展望的组合，让我们做出了"我们看不到供需何时会平衡"的表述。

我补充一点。正如你注意到的，对于 2027 年，我们指出全年余下时间相对 Q1 会有利润率扩张，这来自价格的持续上涨（尽管节奏更温和）。我们一直在说价格涨幅最终会趋缓，而到那个阶段，除了价格以较低速率上涨之外，我们还会有更好的产品组合，我们会依托技术与产品领先性来优化组合。正如我们所说，市场环境预计将保持紧张，这会一直支撑到 2028 年。当然，价格与有利组合的部分对冲项是启动成本，但这些都是我们在管理、并且一直在管理的事情，我们预计能够维持强劲的财务表现。

Q：Sanjay 参加了白宫相关的 AI 论坛，从那次会议出来，你们对行业增长与自我调节能力的感受如何？内存在会上被讨论得多吗？

A： Sanjay 今天不在，但我可以分享一些情况。我们非常高兴能参与那个场合，美光能与模型公司以及加速器公司一同受邀，本身就说明了内存的重要性。

我认为那次会议产出的白皮书框架——很多模型公司已经签署——对于推动 AI 基础设施、尤其是 AI 硬件基础设施的持续进步是具有建设性的。

我知道被讨论得比较多的一个概念是：管理某些安全问题的方式，实际上是要构建安全解决方案，而这些方案会需要更先进的硬件，包括更高性能、更低时延的内存，以及更高带宽的内存。可以设想，未来提出的很多安全管理机制会以网关的形式部署，而这些网关的响应能力将在很大程度上取决于高性能、低时延内存的可得性。

Q：此前你们给过 2028、2030 年 HBM TAM 的展望，而定价环境已经变化，能否更新这一数字？方向上，增量中有多少来自位元、多少来自价格？

A：我们现在不更新 TAM 展望。但我们说过的是，我们预计 HBM 出货增速将快于常规 DRAM，这意味着到 2028 年，HBM 在行业产能中的占比将持续提升。至于 HBM 定价，至少对我们而言，我们已经说明 2027 日历年的定价大幅上调，并将在日历年年初重置，以收窄与常规 DRAM 的盈利能力差距。除此之外，我们没有就 HBM TAM 的具体展望做进一步评论。这个市场在持续增长，HBM 仍然是非常重要的使能技术，HBM 的部署是其余环节能够发挥潜力的重要前提，所以它是市场中很重要的一部分。

Q：HBM 市场份额目标是否仍是"达到公司整体 DRAM 份额（20% 出头）"？另外能否补充 2027 年 HBM4E 以及与英伟达合作的进展？

A：关于 HBM 市场份额，大约一年前我们已经达成了此前所说的里程碑，即 HBM 市场份额达到了我们更广泛的 DRAM 市场份额。当时我们就说过，此后我们的目标会随各种因素变化。我们并没有再具体更新 HBM 份额目标，只能说我们预计 HBM 份额会在整体 DRAM 市场份额附近，但我们并不刻意瞄准某一个具体数字，它会随各种因素波动。但正如我在上个问题中提到的，这是市场中非常重要的一块，它让我们能够非常贴近客户正在设计和部署的加速器平台的最前沿，也是 AI 其余部分兑现其承诺与潜力的关键使能环节。

我补充一下与英伟达的合作，这将是市场上首款重要的定制 HBM 产品。我们与英伟达在 HBM4E（即 NV HBM）上已经合作了一年多。我们看到其中的重大机会在于与这样一家关键客户共同设计产品，使其能够交付显著超越标准 HBM4E 的价值。我认为这将对行业产生实质影响，展示未来系统优化的方向。

Q：26 份 SCA 对应 2030 年前约 35% 的销售，这里同时包含 DRAM 和 NAND 吗？能否拆分？

A：我们不做拆分，但 SCA 协议确实同时覆盖 DRAM 和 NAND，期限到 2030 年，但我们不具体拆分披露。我可以告诉你的是，DRAM 的量略低于约 35% 这个水平，NAND 的位元量则略高于该水平。展望未来，随着我们继续推进 SCA 谈判，这一比例还有进一步提升的空间。

刚才关于 DRAM 与 NAND 的回答实际上是位元口径，我之前可能没有明确说明，在此澄清。

Q：能否确认公司的中国销售敞口已经相当小？另外 Scott 能否谈谈中国竞争对手在技术上的追赶情况？

A：关于第一个问题，我们对中国的敞口在过去几年以及最近几个季度一直在下降，我们预计 FY27 的敞口将处在个位数区间。

我来谈技术层面。目前我们的技术领先中国竞争对手至少 2 个节点。需要强调的是，我们的重心是维持技术领先，并在产品上形成真正的差异化来参与竞争。正如 Manish 和这次电话会上提到的，我们的 1-gamma DRAM 技术已经占据我们位元的大多数，并将成为公司历史上最大的节点，它依赖 EUV 技术。下一代 1-delta 节点研发进展顺利，我们的重点是在明年下半年实现爬坡。EUV 技术对未来所有先进 DRAM 节点都是关键，我们在这方面的专长——既包括技术层面与供应商的合作，也包括光罩技术等其他方面——将继续是美光的关键差异化要素。

Q：移动与客户端业务连续第二个季度出现位元出货下滑，是不是更高的内存价格在抑制这块市场的需求？另外这块市场此前对 SCA 接受较慢，SCA 的增量是否来自这类客户？

A：我们的移动业务单元确实出现了位元的环比下滑，但在更高价格与有利的产品组合带动下，收入仍然实现了增长。重要的是要注意，无论是客户端还是旗舰智能手机的高端细分市场，对更高容量、更高性能解决方案的需求都很强劲，而这些正是我们高度聚焦的细分市场。有这样的顺风，即便我们看到单位出货量下滑，PC 与手机行业的收入仍在增长。

关于 SCA，我只说明一点：我们在所有业务单元都签有 SCA，包括移动与客户端业务单元。我们不做具体拆分，但我可以告诉你我们确实有 SCA，因为保持对所有终端市场的多元化供给对我们很重要。

Q：你们自研的优化型 base die 在 HBM4E 上相对同行的竞争力如何？定制方案的复杂度与经济价值主要流向算力客户还是 HBM 供应商？

A：先做一点澄清。在 HBM4E 上，我们是与英伟达协同设计的，但不是像 HBM4 那样使用自研 base die。所以为了确保我准确回答你的问题：HBM4E 的这次协同设计是基于代工厂工艺的，定制版产品和标准规格产品都是如此。

再补充一点色彩：正如我们在此前历代 HBM 产品上所证明的，差异化最终体现在功耗、极限速度性能以及与客户协同下的产品裕度上。在过去每一代产品中，各供应商在这些方面的表现都不相同，我们认为这将继续是美光在产品质量和能力交付上的优势。

关于经济价值的问题，HBM 是一款高价值（premium）产品。正如 Scott 提到的，就带定制化的 NV HBM 而言，我们同样预期它会是一款高价值产品。我们有信心 HBM 将持续贡献并成为我们高 ROI 的产品。

Q：本季度新签的 10 份 SCA 中，客户主要在诉求什么？定价机制上有没有变化——考虑到 2027、2028 年的紧张预期，你们是否更不愿意设定固定的价格上下限，以便捕捉更多上行？

A：我会说 SCA 的框架结构是类似的，但不同之处在于，谈判反映的是当前的市场状况和对市场价格的展望。价格的方向一直是向上的，所以这些因素现在都被纳入了我们与客户的讨论中，而此前那批协议是按二季度的市场环境设定的。正如我们给出的说明，约 3/4 的 SCA 收入有明确的定价框架，约 1/4 是开放给定期谈判、或随市场动态变化的定价。

所以就整体框架而言是相似的，多数含定价的框架都有价格上下限区间，但新签的协议是着眼于当前市场状况和我们所看到的未来市场紧张程度来谈判的。

Q：这是否意味着所有的价格上下限都重置到了今天更高的水平？还是定价条款的性质本身也变了？另外，你们是否已签约初始的超大规模云厂商客户，这些是否包含在内？

A：存在多种不同的框架。我所说的是，多数含定价的框架设有上下限，但我们在持续使用多种不同的框架。自上次电话会以来新签的这 10 份中，我们签下了从小型到大型 SCA 客户的一系列协议。

我们不对具体客户做评论，包括前一个问题也一样，我们不具体拆分是哪些客户，只说明我们现在在所有业务单元都有 SCA，并且无论是最近签的这 10 份还是总计的 26 份中，客户规模都是从小到大均有覆盖。

Q：能否说明建设类 CapEx 与设备采购的对比？建设类 CapEx 增长更快，但这部分支出至少要到 2029 年甚至更晚才会转化为位元产出。

A：你说得完全正确，行业的首要约束就是洁净室空间，因为相对于建设洁净室所需的周期而言，AI 这条需求主线是最近才强劲起来的。所以大家都在起步阶段，这也是我们聚焦于此的原因。你说得对，我们确实说过 FY27 相对原计划的建设类 CapEx 增量中，大部分是用于 2028 年末及以后才会上线的洁净室——这既说明了建设洁净室需要多长时间、为什么我们现在就必须启动建设投资，也体现了我们对长期需求的信心，这份信心既来自我们观察到的近期市场需求趋势，也来自 SCA 的结构，以及我们正在进行的、把客户承诺延伸到 2030 年之后的讨论。这些 SCA 对我们而言是变革性的，让我们能够把供给与未来需求匹配起来，并有信心去投资。

我补充一下，明确一点：增量中的大部分是建设类 CapEx，其中大部分建设增量是为了加速 2028 年及以后的洁净室空间可得性。这个趋势我们预计会延续到 2027 年之后。你提出了非常重要的一点——这部分支出本身并不转化为位元，我们会在需要的时候、基于我们对市场的判断，把设备装进这些工厂并生产晶圆，而 SCA 是我们把握市场脉搏、确保这些 CapEx 能获得回报的好工具。

再补充一点：我们会按照届时看到的需求趋势来为洁净室配置设备、建设产能。另外，我们一直在与设备供应商签署长期供货协议，以确保在需要时能拿到设备。但当然，我们仍会根据届时的需求趋势来装机和建设洁净室内的生产产能。

Q：CPU 需求走强对整体位元需求和供需平衡的影响有多大？CPU 不像 HBM 那样有 trade ratio 效应，那它对供需失衡的贡献有多显著？

A：我认为"Agent 工作负载是在 CPU 上执行"这一认知的形成，确实是一个很大的驱动力。这类 Agent 工作流在 LP 与 DDR 内存以及 SSD 上都有很高的搭载率。这些 Agent 工作负载已经在启动，你已经能看到企业端和消费端多个落地实现，并且在创造真实价值。这也是服务器单位出货量如我们所说能保持 high-teens 强劲增长的原因之一。

我认为这还说明了另一件事：这是逻辑芯片受益于 AI 趋势而增长的又一条路径。它推高了逻辑硅片用量、推高了 AI 算力的整体需求，坦率地说，也进一步加剧了 DRAM 的约束，让"DRAM 才是主要瓶颈，而不是逻辑芯片或数据中心供电"这一点变得更加清晰。

我提到企业级 Agent 工作流已有很多不同的软件实现，而 Meta 近两周发布的产品普及之快，就是一个例子，说明 Agent 工作负载正以多快的速度让消费者获得真实价值。

Q：考虑到你们的资本开支水平，明年供给增速反而减速有些意外。除了 HBM 的抑制效应外，还有哪些正负因素导致供给减速？（主要就 DRAM 而言）

A：我们给出的判断是 HBM 增速快于常规 DRAM，而随着行业越来越多地从 HBM3E 转向 HBM4、并在 2027 年晚些时候转向 HBM4E，trade ratio 是在上升的。把这两件事放在一起看，就对位元增长能力构成了抑制。此外要记住，无论是我们还是行业其他参与者，来自新技术节点的位元增长，一方面受节点迁移时点的影响，另一方面也受制于每一代新节点收益递减的本质。

这些都是会约束供给的因素。但当然，对所有人而言最主要的还是洁净室空间。即便我们爱达荷工厂将在 2027 日历年年中出首片晶圆、行业其他厂商也可能陆续开启洁净室，有意义的供给增长仍要在那之后几个季度才会出现。所以这些就是我们认为明年 DRAM 行业供给出货增速会放缓的全部原因。

Q：如果你们对行业供给的判断偏保守、明年实际供给更多，市场能否消化？看起来存在大量被压抑的需求，客户此前是出于无奈才降配的，如果供给更多他们会不会直接把配置加回去？

A：我认为这正是关键所在——Sanjay 在主会场也提到了这一点——我们确实认为客户是在用手上可获得的内存供给去最大化他们能出货的算力硅片数量。这确实制造了对更多内存的潜在需求（latent demand），如果能挂上更多内存，最终会带来更高的系统性能和更好的终端客户体验。所以这种潜在需求我认为与你的判断是一致的：如果有更多内存可用，它会很轻易地被用到 AI 工作负载更高的内容增长中去，无论是挂在加速器上还是挂在 CPU 上。

Q：你们提到 NAND 位元出货增速低于行业平均，那 2027 到 2028 年呢？能否做到与行业约 25% 的平均增速持平？

A：坦率说，无论 DRAM 还是 NAND，我们都不对那么远的时间做评论。我们确实预计 NAND 整体条件将保持紧张，即便行业预计在 2027 和 2028 日历年将增长 25% 左右。

关于我们供给增速的几个影响因素：我们目前把新加坡的部分洁净室空间用于面向未来 NAND 增长的先进研发线；我们也在为明年新加坡 HBM 工厂的爬坡做准备，占用了部分现有洁净室用于试产。这些就是我们今年供给增速低于行业的部分原因。但我们对自己的技术有信心，我们预计持续爬坡的 G9 将为我们提供非常高 ROI、有成本效益的供给。当然，我们今年早些时候动工的新洁净室将在 2028 日历年下半年上线。

Q：在晶圆层面 DRAM 器件是相同的，差异主要在后道，这种晶圆级的可互换性（fungibility）是否给了你们更好的 DRAM 成本管理手段？

A：我先说一点。你说的有一部分道理，但我的判断可能恰恰相反。如果你去看前道工艺的差异，也就是我们在 DRAM 工艺上针对 HBM 优化、针对高性能 SOCAMM 与 LP DRAM 优化、以及针对 DDR 优化所做的不同处理，此时此刻的差异可能是 DRAM 历史上最大的。在同一个节点上，我们要构建的不同产品种类，以及内建于其中的差异化程度，都前所未有。

我会说，在短期内它确实对我们有帮助——我们在同一条制造产线上运行不同产品，这确实帮助我们调整产品组合，不必在不同工厂之间切换产品，可以在同一条线上运行。但正如 Scott 提到的，每个产品都有自己要优化的方向：HBM 优化的是带宽，涉及 TSV，需要独特的工艺步骤；DDR 和 LP 也各有各独特的工艺步骤。所以我认为可互换性最重要的价值在于，我们有能力在同一座工厂内向需求所在之处灵活调配、或者做产品组合调整以满足客户需求——这可能是最重要的一点。但我不会说它对成本有什么实质帮助。

（会议结尾补充的两项建模说明）

A：我很高兴看到问题都聚焦在技术以及业务长期的坚实基础和表现上。我原以为会有人问到，所以我做两点补充说明：第一，我们的一季度指引中，假设 DRAM 与 NAND 的位元环比均为个位数增长、成本为双位数变动，希望这对大家的模型有帮助。第二，剔除激励薪酬的影响后，FY27 研发费用的同比增幅将超过我们上季度所说的 10 亿美元——由于我们新增了研发活动，FY27 的同比增加将超过 10 亿美元。我想确保这些信息传达到位，便于大家建模。

<正文结束>

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露