Cerebras（纪要）：锁定 700MW 机房，明年上半年微软开始贡献收入

以下为海豚君整理的 $Cerebras(CBRS.US) FY26 Q3 的财报电话会纪要

财报解读请移步《Cerebras：需求供应都不愁，厂房成了 “硬约束”？》

一、财报核心信息回顾

1. 业绩指引（全面上调）

a. Q4：核心收入 3.1–3.3 亿美元，环比增长接近 40%、同比约 85%；核心毛利率 47%–49%，核心经营利润率 -1% 至 1%，即大致盈亏平衡，所有核心利润指标预计转正。

b. FY26 全年：核心收入 9.4–9.6 亿美元，核心毛利率 42%–44%，核心经营利润率 -10% 至 -8%，三项均上调。

c. 2027 年：收入翻三倍以上的目标不变，毛利率向 60% 长期目标推进，经营利润率向 40% 长期目标取得明显进展；完整的 2027 年展望在 Q4 电话会给出。

d. 收入结构：Q4 云收入预计环比持平，原因完全是机房产能不足而非价格或需求，新机房 12 月起爬坡、大头在 2027 年年中之后；增量来自新签硬件订单（含 Oracle）开始出货，出货至少延续到 2027 年上半年。

2. 利润率拐点提前一个季度

a. 总毛利率：Q3 核心毛利率 41%，环比提升 40 个基点、高于指引 200 个基点；此前预计低点在 Q3，实际 Q2 已见底。Q4 预计跳升 700 个基点至 48%，近期将超过 50%。

b. 硬件毛利率：Q3 降至 31%，因为最后一批早年低价协议的硬件出货，管理层强调并非良率问题；Q4 起按现行更高价格出货，并继续向 60% 的长期目标迈进。

c. 云毛利率：Q3 为 46.9%，环比提升 510 个基点，主要来自更高定价的新业务；从客户处回租自家设备的成本拖累至少持续到 2027 年年中。

d. 经营利润：Q3 核心经营利润率 -14.3%，环比改善 170 个基点、较指引中值高出近 10 个百分点；核心净利润首次转正，为 3,000 万美元，年初至今调整后核心 EBITDA 为 200 万美元。

3. RPO 与 OpenAI 合同

a. RPO：9 月 30 日为 261 亿美元，OpenAI 占大部分；不含季末后签署的 Oracle 合同（体量较大）。

b. 延迟抵免：OpenAI 为 750 兆瓦 take-or-pay 合同，交付延迟期间 OpenAI 可获抵扣未来采购的额度。公司已保守估算并从 RPO 中扣除，未假设任何延迟可因外部原因豁免；按比例分摊后对收入和毛利影响很小。

c. 取消条款：延迟满 90 天，双方均可取消该部分产能；今年可能被取消的部分低于承诺总兆瓦数的 5%，取消后公司有把握找到其他客户承接。预计 2027 年下半年回到原定进度。

d. 追加选择权：OpenAI 另有追加 1.25 吉瓦的选择权，最早 2029 年上线，双方尚未开始讨论。

4. 资产负债表与资本效率

a. 流动性：Q3 末现金、现金等价物、受限现金及有价证券合计 78 亿美元，8.5 亿美元循环信贷额度尚未动用。

b. 资金来源：1 月从 OpenAI 获得的 10 亿美元营运资金贷款，加上 OpenAI 为新机房一次性搭建支付的转嫁费用，覆盖了 2026 年大部分营运资金与资本开支；该笔贷款是公司唯一的债务。

c. 资本开支口径：自产设备只付 BOM 成本，不付第三方 70% 的毛利，也不用高价 HBM，每兆瓦资本开支更低。IPO 锁定期已于 11 月 9 日全部解禁。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 业务模式：卖系统与自营云两条渠道并行，占比按季波动，两者都将显著增长

a. 系统销售确认快、回款快但波动大，取决于客户机房就绪；云服务面向想买 token 的 AI 原生公司，自产硬件使每兆瓦成本远低于 neo-cloud。

b. 2025 年初起租机房扩建私有云，让客户先在云上验证再选择买硬件或买云，并回租部分已售设备抢先供货。

2. 客户：半年内拿下三家云巨头，OpenAI 收入 Q3 环比继续增长

a. 继 AWS 之后，Q3 签下 Oracle（推理服务预计夏季上线），今日宣布与微软签约。

b. OpenAI 基于 Cerebras 的超快模型预览需求极强，但产能不足以全面推广；签约后获取机房慢于预期，初始批次落后。管理层预计 OpenAI 也会采用多种硬件。

c. 通过 Fireworks 等 neo-cloud 扩大分销；云客户反馈 Cerebras 快速 token 是其最赚钱的 token。近几个月销售管线扩大超过 10 倍。

3. 产能：机房是全行业瓶颈，2027 年超过 75% 的新增机房在美国以外

a. 已锁定约 700 兆瓦机房、2027 年底前交付；加拿大、法国、挪威数月内上线，Q3 新签挪威、芬兰，圣保罗在签约最后阶段，并在洽谈吉瓦级产能。

b. 与 Flex、Sanmina 扩产，2026 年底制造产能将超过年初的 10 倍，2027 年再增工厂；不用 HBM，管理层预计存储短缺涨价持续到 2028 年。

4. 良率澄清：管理层称晶圆厂良率和参数良率都很高，CS3/CS4/CS5 均能支持大模型

a. 约 100 万个相同计算单元中预留冗余，缺陷单元被绕开；参数波动靠切除晶圆边缘、更宽工况下做时序验证、84 个分区独立调压解决。

5. 产品路线：CS4 即将全面量产，性能与吞吐翻倍；WSE-5 提前回片

a. WSE-5 于 6 月 15 日流片，不到 5 个月进入整机测试；CS5 性能为 CS4 两倍以上，2027 年初夏量产，用台积电 5 纳米，晶圆竞争小、成本低。

b. 异构分离式推理已上线：AMD GPU 做 prefill、Cerebras 做 decode，单座机房 token 产出最多提升 5 倍。

c. 新模型适配缩至几天，Kimi K3.1（2.8 万亿参数）首发即支持，最高 2,000 tokens/秒。

2.2 Q&A 问答

Q：新签的 Oracle、微软合同体量多大？RPO 中已计入多少？

A：微软合作细节将在 2027 年上半年公布，收入届时开始确认。 未量化新合同体量。Oracle 合同签于 9 月 30 日之后，未计入 Q3 的 RPO。

RPO 中的 OpenAI 部分按 take-or-pay 合同的承诺收入估算，不含展期和追加选择权，并已扣减预计的延迟抵免；同时包括为 OpenAI 签下的机房所对应的一次性搭建费用和按月经常性费用，这两项按转嫁收入与转嫁费用确认。

Q：前沿实验室能快速把模型部署到不同硬件上、算力可替代性提升，Cerebras 如何受益？异构基础设施会如何演变？

A：底层软件的护城河会缩小，差异化将更依赖硬件创新，利好新架构公司。 管理层提到有前沿实验室约 3 天就在 AMD GPU 上完成模型上线。

编译器和底层软件历来是新架构进入的主要障碍，也是在位者的"软件护城河"；若这种能力属实，底层软件的价值会持续缩小乃至消失，在位者的这一长期优势将被削弱，行业需要持续关注。

Q：OpenAI 合同的云交付延期，有多大把握在演变为更多罚则前解决？延误的原因是什么？

A：RPO 已按最坏情况保守扣减，管理层预期实际结果会更好。 延迟抵免在大型机房交易中很常见，公司与自己的机房建设方之间也有类似的延期罚则，是否执行取决于届时的商业决策。

延误原因完全是土地、电力和机房外壳：公司自身设备产能和全部物料都已备齐，在等机房完工与通电。

Q：CS4 何时在出货中超过 CS3？是否在 2027 年？

A：CS4 预计 2027 年 Q1 超过 CS3，CS5 明年初夏出货。 路线图目前进展顺利，CS5 进度超前、2027 年初夏开始出货，WSE-5 从流片到装机测试不到 5 个月，CS5 性能为 CS4 的两倍。

Q：沿着 CS4 大幅提升吞吐的路线，Cerebras 系统未来能否不配 GPU、单独使用？

A：系统本就可以单独使用：直到几周前，所有部署都是 CS3 独立运行。 近期才开始部署并正式推出分离式方案，吞吐量有明显提升；在高速 token 供给受限时，分离式能产出更多高速 token。未正面回答长期是否完全不需要 GPU。

Q：Q4 云收入环比持平，2027 年收入翻三倍里云与硬件的结构如何？

A：Q4 和 2027 年 Q1 硬件收入占比将接近 50%，高于前几个季度。 硬件单笔交易可能非常大，出货高度依赖客户机房是否就绪，因此只给未来一两个季度的方向；2027 年全年结构与完整展望留到 Q4 电话会给出。

Q：目前只是估算延迟抵免、尚未收到任何因延迟导致的产能取消，对吗？

A：确认目前尚未收到任何因交付延迟导致的取消。

Q：市场担心低 batch GPU 也能做快速推理，Cerebras 与之相比的每 token 成本如何？

A：250–300 tokens/秒以上 Cerebras 更经济，越快优势越大。 GPU 靠降低 batch 换速度，速度越高吞吐损失越大、同时服务的客户越少，单 token 成本随之跳升，即便 batch size 为 1 也达不到 Cerebras 的速度。

管理层称到 500–800 tokens/秒时 Cerebras 的经济性大幅领先，800–2,000 tokens/秒区间 GPU 基本无法参与。

Q：硅片和机架供给不是问题的话，瓶颈是否就在土地、电力和机房外壳？向客户直接卖硬件还有多大空间？OpenAI 合同能否转为硬件销售？

A：机房土地、电力与建设确实是瓶颈，但客户的机房同样普遍延期。 台积电已为 2027 年承诺足够的晶圆产能，不用 HBM 也避开了最紧缺的存储。公司在向机房已就绪的客户出货，但据管理层了解，OpenAI 和云巨头在建的机房在全球范围普遍延期。

OpenAI 合同中确有改为采购硬件的权利，但其机房同样落后于进度。

Q：Oracle 和微软会如何向其客户推出 Cerebras？是否以硬件销售为主、随客户超快推理需求放量？

A：Oracle 采购硬件部署在其美国机房，作为 OCI 云服务的一部分。 微软细节暂不披露。双方正共同搭建销售管线，客户兴趣很高；管理层称这不是双方最后一单，而是大规模合作的开端。

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