Rosenblatt: 光模块

近期板块疲软背后的背景

中国 InP 产能恐慌：过去 1-2 个月，由于担心中国磷化铟（InP）产能扩张可能导致激光器价格暴跌，相关股票表现不佳。

CPO 时间表传闻：有报道称，大规模共封装光学（CPO）的部署可能比基准预期（27 年下半年开始建设，2028 年出货）延迟一年。

做空者动态：调查显示，做空者正在利用这个季度中期的市场噪音，但并非真正有信念。许多人计划在 26 年第二季度财报于 7 月底/8 月初发布前平仓，并打算在 2027 年之前做多光模块股票，以捕捉 2028-2030 年的 CPO 需求增长。

评估中国 InP 威胁

供需对比：中国厂商可能为 Rosenblatt 预测的 2030 年非中国 InP 激光器约 260 亿美元的产能增加 20% 至 40%。然而，预计 2030 年 InP 总产能仍将比总需求低 40%，这缓解了供应过剩的风险。

技术护城河：短期内西方厂商的定价仍将保持安全，因为中国制造商目前缺乏 CPO 和近封装光学（NPO）应用所需的 200G EML 和高功率连续波（CW）激光器。他们目前只拥有用于硅光收发器的低功率 CW 和用于 800G 收发器的 100G EML。

市场脱钩：由于政治脱钩和技术向 CPO 转变，长期来看西方和中国的供应链动态不太可能互通。像 Lumentum（LITE）和 Coherent（COHR）这样的西方领导者，其产能已经通过 2027 年并进入 2028 年被完全预订，这得益于英伟达等公司的大规模预购。

东山精密：在收购 Source Photonics 后，最近批准在常州投资 12 亿美元扩建 InP 激光器和 1.6T 收发器产能。

三安集成：从 LED 转向 InP，将月产能从 2,750 片 6 英寸晶圆扩大到 6,000 片。

海信视像与中际旭创：也在积极扩大 InP 产能。

架构与结构性行业需求

CPO 时间表保持不变：小规模 CPO 时间表（26 年下半年开始建设，2027 年出货）仍在正轨上，预计英伟达和博通在 2027 年的产量各在 3 万至超过 35 万台之间。2028 年仍是大规模 CPO 明确的量变之年，而 NPO 将在 2027 年填补中间的空缺。

网络扁平化的影响已被消化：对多路径可靠连接（MRC）和弹性网络图（RNG）等技术会损害需求的担忧被夸大了。虽然更大基数（radix）的以太网交换机将每个交换机的收发器数量从 6-7 个减少到 3-4 个，但 XPU 数量的指数级增长很容易抵消这个比例下降的影响。

替代激光器架构（GaAs / VCSELs）：200G VCSEL（由砷化镓而非 InP 制成）正在成为 NPO 的中间解决方案。博通正在考虑将其用于 3.2T NPO 平台，而 Lumentum 和初创公司 PicoJool 已经展示了基于 VCSEL 的解决方案，以规避 GPU 间互连中潜在的 InP 供应限制。

关键公司财报展望

Lumentum（$Lumentum控股(LITE.US)）：近期前景最具挑战性，因为它提供了最多的远期指引，尽管其股价在约 700 美元时仍极具吸引力。投资者正在关注它是否能加速实现其 27 年季度营收 20 亿美元、营业利润率超过 40% 的目标。

Coherent（$Coherent Corp.(COHR.US)）：备受青睐，原因是其内部 200G EML/CW 激光器生产加速，以及与谷歌（采购三菱激光器）新赢得了一份每年约 10 亿美元的 1.6T 收发器大合同。长期利润率将得到与英伟达签订的 2027-2030 年价值数十亿美元的长期协议（LTA）的支持。

Applied Optoelectronics（$应用光电公司(AAOI.US)）：预计将在 26 年第二季度交出 “超预期并上调指引” 的里程碑式业绩。受向亚马逊和甲骨文销售 800G 产品的推动，26 年第二季度营收预计将超过 2 亿美元，26 年第三季度指引指向约 3 亿美元，毛利率将远高于 26 年上半年约 30% 的水平。

Arista Networks（$Arista Networks(ANET.US)）：通过与 Meta、微软、甲骨文、OpenAI/Anthropic 和谷歌（可能在 2026 年成为其 10% 的客户）的大规模部署合作赢得增长，预计高额的递延收入确认将推动 26 年下半年营收增长超过 30%，2027 年增长超过 40%。

Fabrinet（$Fabrinet(FN.US)）：随着英伟达业务的发展，其数据通信业务有望实现稳健的环比增长，同时新的数据通信客户亚马逊和 Lumentum 也将开始贡献收入。

Viavi Solutions（$唯亚威系统服务(VIAV.US)）：不受 InP 市场噪音影响，因为它没有直接业务。增长由测试系统（收发器/OCS）和军事航空产品驱动，CPO/NPO 测试收入预计将于今年秋季开始。

Ciena（$讯远通信(CIEN.US)）：Ciena 的订单簿表明，数据中心互联（DCI）和横向扩展订单有望从之前的水平重新加速增长。