Circle（纪要）：生态网络比商业化更重要

以下是$Circle(CRCL.US) FY25 Q3 的财报电话会纪要，解读可简单回顾财报火线速读

一、财务核心数据回顾

1、业绩概况：

（1）规模与增长：USDC 流通量 737 亿美元，同比增长 108%；链上交易额 9.6 万亿美元，同比增长 580%。

（2）盈利能力：总收入与储备收益 7.4 亿美元，同比增长 66%；调整后 EBITDA：1.66 亿美元，同比增长 78%。利润率达 57%。

（3）其他关键数据：

其他收入：显著增长至 2900 万美元（主要包括区块链服务订阅收入）。

平台内 USDC 持有量：102 亿美元，显示机构采用率提升。

二、财报电话会详细信息

2.1 高层陈述核心信息

1. 战略愿景与平台架构

全栈互联网平台愿景：Circle 致力于构建多层级互联网金融平台，包括：

第一层（区块链网络）：作为互联网的 “经济绿洲”，是经济活动的基石操作系统。

第二层（数字资产）：涵盖稳定币、互联网原生数字资产及代币化资产，旨在改变全球价值存储、转化和交换方式。

第三层（应用工具）：覆盖支付、商业、资本形成等核心经济应用。

市场中立定位：通过构建开放、合规的基础设施，使领先企业能在其上进行开发，巩固竞争优势。

2. 业务进展与竞争优势

USDC 网络增长：

市场份额持续扩大，第三季度稳定币市场份额升至 29%；稳定币整体流通量同比增长 59%。

跨链传输协议（CCTP）交易量达 313 亿美元，同比增长 640%，占主要桥接服务商总量的 47%（10 月份超 50%）。

多链扩展：新增 5 条支持链，目前覆盖 28 条链，体现对市场中立的承诺。

数字资产市场增长：

USDC 在永续合约市场扩张，尤其在币安和超流动性等平台。

代币化货币市场基金 USYC 规模达约 10 亿美元，增长超三倍，成为全球第二大代币化货币市场基金。

应用场景拓展：与 Brex、德意志交易所、Fireblocks 等企业合作，为全球用户提供美元通道服务。

3. 平台扩展与创新

ARC 网络：

公共测试网已启动，吸引超 100 家世界级企业参与（包括阿波罗、亚马逊云服务、贝莱德、汇丰等）。

正探索发行原生代币，以驱动网络实用性、激励机制和治理。

目标在 2026 年实现商业主网上线，并整合至 Circle 产品矩阵。

Circle 支付网络（CPN）：

推出 CPN 控制台和支付结算功能，支持稳定币自动化支付。

注册金融机构增至 29 家，55 家处于审核中，500 家寻求加入；覆盖市场包括巴西、加拿大等，计划扩展至哥伦比亚、欧盟等地区。

支付量显著增长：过去 30 天支付量较五个月前增长超 100 倍，年化交易量达 34 亿美元。

4. 财务指引

其他收入指引：上调 2025 年度至 9000 万至 1 亿美元区间（原因：订阅与服务收入强劲增长及交易收入动力）。

利润率展望：预计全年 RLDC 利润率维持在 38% 左右高位区间。

调整后运营支出：上调至 4.95 亿至 5.1 亿美元区间，反映对平台能力建设及全球合作伙伴的投入（含员工潜在行权相关薪资税）。

2.2 Q&A 问答

Q：投资者应如何看待 CPN 的管道发展？如何思考从审核中的合作伙伴转换为完全用户？以及 Circle 如何 monetize CPN？

A：CPN 进展良好，我们专注于确保产品和操作能扩展成员和激活，进展体现在结果和共享数据中。关键点不是成员总数，而是增加市场和优质参与者，他们有重要流量、受益于多边框架、有良好覆盖。资格审核包括本地流动性、银行系统、货币、满足 SLA 等能力，我们正在为质量、操作能力承保。

关于 monetization，当前焦点是增长网络，不是 monetizing 或提取价值，网络增长为所有参与者创造价值。未来，有机会收取小费用，受益于更高效的互联网规模架构，费用比传统模式低，规模更大。网络成员可以赚钱，通过向用户和企业收费，以及货币流动，平台为成员产品和服务增加价值，他们可以生成价值。我们期待将 ARC 集成到 CPN，支持主流支付流。

Q：对美联储官员关于加密货币不再处于金融系统边缘并打算积极参与的言论有何反应？是否感到惊讶？

A：我们完全赞同该观点。Circle 的基础设施，包括稳定币网络、USDC 和跨链基础设施，正是新兴链上和 DeFi 金融系统的基石，并在此领域保持强劲领导地位。这反映了金融系统构建模块正向代码、智能合约和代币化资产迁移的全局架构转变，是全球金融系统底层设计的重大变革，也是 Circle 核心理念所在。我们致力于构建互联网金融系统，相信这一大规模变革正在形成，Circle 旨在成为新时代的领先互联网平台公司。央行和全球机构领导者认识到这一点并调整政策、技术和业务实践，非常令人鼓舞。

Q：本季度 USDC 市场份额从 28% 提升至 29%，增长从何而来？美国通过《21 世纪金融法案》后，需求是否有明显变化？监管清晰度是否助推了份额增长？

A：第三季度增长非常强劲，这既源于监管清晰化，也得益于整体技术进步，共同推动了更多的市场活动。更多主流金融机构、支付公司、数字银行及大型企业在其产品和服务中采用稳定币，形成了强劲的顺风。不仅在美国，在欧洲、亚洲如香港、阿联酋等地，稳定币受到监管，主流参与者希望与像 Circle 这样拥有信任、透明性、流动性和合规基础设施的公司合作。我们长期秉持这一基础设施理念，随着这一趋势成为主流现象，Circle 因此获益。我们的份额同比增长以及近期的绝对增长正反映了这一点。

Q：关于探索 ARC 原生代币的考虑是什么？推进或不推进的原因及其影响是什么？

A：我们的网络是与众多主要机构合作设计和构建的，一个基本原则是希望建立一个分布式的、拥有来自世界不同地区和经济体系的运营商的网络。在当前汇集主流公司和数字资产生态领先企业之际，我们看到了 Arc 原生代币的潜在好处：它可以为网络用户提供实用性，围绕网络增长调整激励，并为利益相关者提供具体方式参与治理，包括技术及其升级的选择，以及网络运营商的扩展选择。

我们正在积极评估 Arc 代币，并将在成型后分享更多信息。基于公共测试网的启动和开发者的参与，我们对此感到兴奋，认为它可能成为 Circle 乃至整个全球生态系统的关键基础设施，支持在这些网络和操作系统上构建主流规模应用。

Q：CPN 和 ARC 在当前或近未来的结合点是什么样的？

A：首先，随着 ARC 进入测试网，我们正将其作为基础设施激活并整合到 Circle 的所有产品和服务中。测试网期间将确保一切就绪，例如我们的代币化货币市场基金产品 USYC 已在测试网上线。

其次，ARC 网络可以成为 CPN 的重要基础设施，提供一流的低成本、具有结算最终性的基础设施，并最终具备强大的外汇基础设施。

ARC 测试网公告中包含大量非美元货币发行方，其中许多已在测试网上运行。我们希望增加本地货币的数量，因为这能建立无缝、实时、可原子互换的货币兑换能力，并作为基础功能嵌入供 CPN 成员使用。ARC 作为稳定币金融的平台，其企业级且符合监管要求的基础设施与 CPN 的最终目标非常契合。因此，应用层的 CPN 正构建在我们的稳定币和数字资产网络上，并能够利用 ARC 操作系统。

Q：CPN 的渠道转化催化剂和时间线是怎样的？未来 1-2 个季度哪些能落地？合作伙伴的经济模型如何？随着渠道扩展，成本会如何变化？

A：建立这类会员制支付网络如同 “先有鸡还是先有蛋”，需确保双方资金流。当前重点是获取主要市场发起方至全球目的地的优质资金流，并已初见成效。许多涉及资金流动（尤其是跨境）的机构，如银行、跨境支付公司乃至处理复杂收付款的大型企业，都希望利用稳定币基础设施的速度、资本效率和成本优势。这就是催化剂所在：现有企业意识到，内部化资金流动能释放资本、减少抵押品、提高资本效率，并带来更快速优质的用户体验。

这些是他们的商业动机。我们则专注于确保网络参与者的高质量，以使每个新节点都能按梅特卡夫定律指数级提升网络价值，让新成员能立即感受到使用网络带来的双向收益。

关于成本，随着网络增长和加速，接入金融机构必然会产生更多成本，例如风险合规审查和持续监控。这些成本在我们整体预算内。作为技术公司，我们正以高度可扩展的基础设施驱动方式构建，并尽可能内置 AI 技术，确保在扩张时不以增加人手为代价，而是以非常符合成本效益的方式进行，这与我们整个模式中固有的强大运营杠杆高度一致。

Q：与潜在合作伙伴和客户的交流中，从需求方学到了什么会影响产品路线图？以及当前对并购的讨论或兴趣如何？

A：需求方的关键需求是稳定币与本地市场之间需要强大的直接流动性。因此，我们专注于增强流动性网络，通过全球金融中心进行大规模铸造和赎回，并增加接入我们基础设施的银行数量，这构成了我们的核心差异化优势。在此之上，我们正构建外汇、结算信贷等抽象层及 CPN 协调能力。对于新接触此领域的公司，ARC 这类技术至关重要，它能提供亚秒级确定性结算、极低交易成本、以稳定币支付费用及保密功能，以满足主流规模化阶段的需求。我们正为全球主流机构在整个产品堆栈中进行此类建设。

关于并购，我们视其为加速核心产品的工具，而非为了多元化。今年我们已完成 3 笔交易，未来将继续在区块链、数字资产及支付网络领域寻求并购机会以加速发展。我们主要通过有机增长构建基础设施，但也通过收购 IP 和团队进行补充，并对自身的创新能力和 IP 生成充满信心。

Q：平台内持有的 102 亿美元 USDC，其主要用途是支付、跨境资金流动，还是加密原生领域？能否提供更多背景信息？

A：我们不会直接按用例细分平台内数据。我们的重点是与那些希望在我们技术栈上构建（理想情况下是端到端使用我们技术栈）的公司建立合作伙伴关系，利用我们的钱包、Circle Mint、核心流动性以及日益增多的其他开发者服务和基础设施（如 CPN）。我们非常专注于与那些希望在我们基础设施上构建的公司合作，并且关注增长导向，即与那些有可靠增长路径的公司建立强有力的经济关系。平台上推动增长的合作都符合这一标准。

具体来说，有些合作伙伴拥有数亿甚至数十亿用户，这些用户通常在使用所谓的 “金融超级应用”，这些应用提供钱包、支付、交易、投资等服务。但我们无法完全洞察其用户的所有行为细节，例如多少用于点对点转账，多少用于投资等。总的来说，我们真正寻求的是与拥有良好分发能力且能与我们共同增长的平台建立伙伴关系。

Q：ARC 网络的交易费用极低且以 USDC 等稳定币支付，那么探索中的原生代币是否用于支付 Gas 费？它更像一个治理代币吗？除了 Gas 之外还有什么潜在的经济积累或效用？

A：我们正在广泛审视 ARC 整个生态系统的实用性、经济激励、利益相关者参与和治理。我们正在探索一种与实现所有这些目标相一致的 ARC 网络代币。但目前没有更多信息可以分享。当然，随着探索的继续，如果进展顺利，我们将能够分享更多信息。

Q：其他收入中的订阅收入环比增长显著，这主要由新增 5 条链驱动，还是其他经常性收入来源？同时，交易收入环比略有下降，原因是什么？

A：订阅和服务收入的强劲增长主要来自区块链网络合作伙伴关系。这部分收入包含前期集成费用和持续的维护费用，其进度受多种因素影响，因此该业务收入历来存在波动性。本季度表现强劲，得益于我们努力执行了积累的费用管道，其中前期费用是主要部分，但订阅服务中的基础经常性收入也呈现强劲增长，这令人满意。

交易收入从上季度的 580 万美元降至本季度的 470 万美元，环比下降主要源于上一季度的异常高点：当时我们的 USYC 代币化货币市场基金产品在收购并重新定位为数字资产市场抵押品后，发生了大量赎回，导致赎回费用激增。这一短期高峰掩盖了该类别内其他产品和服务的基础增长趋势。值得注意的是，USYC 自身已恢复增长，自上个季度末以来规模已增长 200%，现已成为全球第二大代币化货币市场基金产品。

Q：关于第四季度 RLDC 利润率的指引暗示环比将显著下降，这与市场预期相反。驱动利润率下降的因素是什么？是否与市场激励和分销成本有关？

A：业务中存在多种波动因素，使得预测具有挑战性。我们对在近年来利润率下降的背景下实现强劲的环比 RLDC 收入增长感到满意。我们长期认为网络具有网络效应，这在平台外 USDC 的增长和某些经济协议中均有体现，这些方面可能存在波动性，这也与指引的制定思路相关。

关于我们的整体指引哲学，我们一贯主张在视线清晰的范围内尽可能清晰透明，因此采取略微保守的姿态。我们不会将所有希望发生或正在努力的工作全部纳入预测，而是基于我们有信心能够交付的部分来制定指引，并始终力求实现超预期表现。

Q：如何回应认为稳定币已商品化、市场竞争激烈的怀疑论者？USDC 长期胜出的关键是什么？

A：市场存在根本误解，认为大公司发行稳定币就能成功，但历史证明许多大型尝试流通量实际为零。稳定币网络的核心在于网络效应，其价值取决于接入网络的产品、服务和集成数量。开发者会优先选择能为用户提供直接效用且互操作性最强的网络，USDC 因其全球覆盖和互操作性已成为默认选择，即使在没有正式合作的情况下也被众多 B2B 公司采用。

关键优势体现在三方面：首先，我们构建了最完善的流动性网络，包括全球主要银行系统的一级流动性和广泛的二级市场流动性；其次，建立了强大的监管和基础设施护城河，已在 55 个市场获得相关许可；最后，网络效用、开发者生态和流动性形成了强大的复合效应。这使我们能在竞争加剧中持续增长，并占据 “赢家通吃大部分” 的市场结构。我们将继续把握全球技术演进和监管清晰化的机遇，成为金融系统互联网升级中的领先者。

关于指引，我们正处于互联网金融系统构建的大趋势开端，可触达市场巨大。因此我们仅对少数关键指标提供指引。在指数增长曲线的早期阶段，短期波动是正常现象，过度关注可能 “只见树木不见森林”。

Q：除了加密货币交易，最迫切的 USDC 使用案例是什么？对非加密活动开展的近期前景有何看法？

A：我们看到稳定币在跨境和国际支付领域的增长，这驱动了我们 CPN 新业务支柱的建立，主流资金流希望将其作为更优越的资金移动系统。大型企业正在关注内部资金管理及全球资金调拨，这成为增长动力。同时，企业和家庭对将 USDC 作为数字美元价值储存的需求持续存在。

《金融法案》极大地释放了主要机构采用此技术的意愿，并产生了全球监管连锁反应，推动受监管产品如 USDC 进入当地市场。

此外，传统金融市场（如清算所、衍生品交易所）开始拥抱稳定币，将其用作抵押品和结算工具，以改进传统银行系统的工作方式。我们已宣布与洲际交易所、德意志交易所等合作。传统金融机构也在发行智能合约和代币化投资产品，这些产品普遍使用 USDC 作为现金端和结算端。我们正积极投入具有最直接产品市场契合度和市场拉动力的领域。

Q：能否量化 USDC 在加密货币交易、DeFi 和发展中市场美元访问之外的使用情况，特别是在支付和资本市场这两个用例中的规模？

A：这些跨境用例确实在增长。有第三方分析公司 Artemis 近期发布了关于企业对企业（B2B）国际支付增长的数据，显示近期增长非常强劲，这反映了我们在跨境支付领域形成的合作伙伴关系所观察到的情况。虽然我们自身不按类别细分全部交易数据，但 CPN 的资金流因其产品结构本身就属于此类。

然而，USDC 在国际结算中的用途远不止于 CPN 内部。因此，我们不做具体拆分，但建议参考那些审视整个生态系统（而不仅仅是 Circle）的第三方报告来评估该领域的增长和活跃度。

Q：如果根据国会市场结构法案，稳定币被允许生息，这将对您的业务产生何种影响？

A：关键问题并非稳定币本身变为生息工具。目前市场结构立法中的讨论焦点在于稳定币的分销商（如交易所、经纪商及其他钱包产品）是否有能力使用奖励作为激励手段，以鼓励用户在其平台上使用稳定币。根据《21 世纪金融法案》，这种做法是允许的。目前行业内有呼声（并非来自数字资产领域一方）寻求不在《21 世纪金融法案》中修订，而是在市场结构法案中提供条款，以允许这些稳定币分销商继续实施提供奖励的做法。

我们认为《21 世纪金融法案》中的措辞非常恰当，它创造了一种平衡的方法，并且至关重要的是，它保持了稳定币作为现金及现金等价工具的性质，这对金融市场和审慎监管的角度都至关重要。但同时，我们也相信这类分销平台在与客户互动时应有商业模式创新的空间，因此我们也支持行业在这方面所持的观点。

Q：与高调金融机构的合作中，对方要求的经济条款如何？新合作伙伴是否支付全价？网络效应是否让您在这些合作中获得比早期更优的经济条款？

A：我们的全球公用事业网络非常强大，以至于产品若想在全球实现互操作性并便捷地转移价值，就必须支持 USDC。因此，我们拥有强大的网络效应。在考虑合作伙伴关系时，我们专注于与能够扩大分发的伙伴进行 “投资”，提供增长激励。仅仅在其产品或服务中添加 USDC 支持并不足以获得任何经济收益；我们需要看到一条真正的、双赢的路径，即合作伙伴会优先使用我们的平台和网络，积极推广并推动可衡量的增长。

只有在看到这种情况时，我们才会介入并建立经济激励机制。我们旨在建立驱动双方价值和增长的双赢伙伴关系。目前，许多主要品牌选择支持 USDC，完全是基于我们是最受信任、透明、合规、流动性强且全球可用的选择，这其中很多合作完全没有直接的经济激励。

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