唯品会：再现负增长？别怕，有 10% 股东回报救场

$唯品会(VIPS.US) 于 2 月 26 日晚，发榜了 2025 年 4 季度财报，虽然此前公司已调低了业绩指引，实际表现还是要更差一些，收入再回负增长，但靠控费节流，仍保证了利润的正增长，具体来看：

1、核心经营指标 -- 唯品会的 GMV 本季增长再度陷入停滞，同比增速不足 1%，不及市场预期。

背后原因是活跃用户再度流失，本季同比减少了约 40w，同时单用户下单频次也明显下滑，导致订单量同比负增了 5%。背后核心原因是今年 4 季度气温偏暖，同时春节又较晚，导致国内新装&冬装需求在 4Q 没有充分释放。

所幸客单价本季明显走高，对冲了单量下滑，勉力保住了 GMV 的正增长，应当归功于 SVIP 等高价值用户和高客单商品（奢侈品等）的占比提升。

2、由于 GMV 增长近乎停滞，本季唯品会总收入由此陷入负增长，同比下滑了约 2%，相比已下调的预期（+1% yoy）还是跑输。不过一个好消息是，本季 GMV 和收入间的增速差进一步收窄到不足 3pct，退货率走高的影响看起来开始消退。

3、此前毛利率持续走低的趋势，在本季也出现了企稳的迹象。本季毛利率为 22.9%，同比仅略下季了 0.1pct，好于市场预期。结合上文，本季客单价明显提升应对是主要原因之一。

同时在收入负增长的困境下，公司又“熟练” 地通过优异的费用控制保住了利润。本季总费用支出同比负增长 3.7%，比收入的跌幅更高。

具体来看，研发、营销和管理费用支出同比跌幅都在 5% 以上，只有和业务量直接相关的履约费用更加刚性。

5、由于毛利率近乎止跌，同时费用控制又非常优异，本季经营利润 29 亿，同比仍正增长 1.7%，反跑赢市场预期。

6、股东回报上，过去一年累计回购约 7 亿美金 + 约 2.5 亿的股息，累计股东回报超 9.5 亿，达成此前承诺。相当于当前市值的 11%，对股价有充分的支撑。同时也宣布了将在明年发放的 25 年年度股息，约$3.05 亿，比去年股息上涨了 22%

海豚研究观点：

唯品会本季的业绩表现原本应当是相当负面的，在已和市场沟通调低了指引的情况下，各项经营指标近乎全面低于预期 -- 用户流失、订单萎缩、GMV 近乎零增长，导致收入再度同比下滑。以上这些情况，无疑是相当负面的。

然而凭借公司应对外部冲击的充足经验，和客户 & 商品结构的改善，推动客单价提升、进而带动毛利率止跌。再通过优异控费，成功实现逆风翻盘。

横向对比来看，相比美团、阿里等因外卖、AI 等方面的高额投入，近乎把利润打光或大幅亏损。凭借远远更多的业务体量，却仍能实现单季 20~30 亿左右的利润，并维持正增长。在泛电商板块能甚至已算得上佼佼者。

对后续的判断上，公司对下季度的指引仍是预期营收同比增长 0%~5% 之间，即预期下季度营收大概率会止跌转长。这点从春节时间较晚，虽不利于 4Q 新装销售，但对 1Q 会是利好，已可以预见。因此，下季度的业绩大概率会较本季有所改善。

因此，对本季度的业绩低点是可以 “look-through”，直接看下季业绩如何的。

估值上，保守参考 25 年的净利润（大约为 74 亿），假设 26 财年利润在 75~80 亿左右，那么公司当前市值对于估值约 7.6x PE ~ 8x PE 之间，大致处在公司历史估值的中性稍偏高区间。

但相当一部分唯品会的投资者，或许本也不那么追求资本升值，更多侧重于股东回报。而公司今年约占市值 10% 的回报率，无疑是所有中概资产中的佼佼者，仅靠此就足以吸引众多投资者，并支撑股价了。

以下为财报核心图表

一、经营指标全线走弱

二、收入增长再转负，但毛利率止跌

三、优异控费节流，保住利润

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