无惧国补退坡，京东赚钱实力不减

$京东(JD.US) 前几日在 5/12 晚公布了 26 年第一季度的业绩，补上点评：

1、增长触底修复，利润好于预期：整体业绩上，京东本季总营收约 3157 亿，同比增长近 5%，相比上季的 1.5% 有所修复，稍好于市场预期。确认了电商业务增长有回暖的趋势。

集团整体调整后经营利润为 56 亿，虽同比仍腰斩，但已是全年 2Q 外卖大战开打以来最高的单季利润，显著好于彭博一致预期的 26 亿。

2、国补退坡影响可控：主要的拖累项--通电产品销售本季依然同比下滑 8.4%，跌幅也有所收窄。不过一般商品零售收入增长则近 15%，加速增长，据披露其 GMV 占比已经过半。因此带动自营商品零售收入增速从上季的-3%，修复到 1%。

此外，3P 商家服务和营销收入本季增速也从上季的 15%，显著提速到近 19%。伴随着公司3P 生态的完善和业务比重增长，该类收入已连续一年多保持着双位数%，显著高于集团的整体增长。

至于物流和其他收入主要因外卖业务的贡献，本季营收增速仍达到 22%。但也随着外卖投入和单量规模有所退坡，增速环比略降近 2pct。

整体来看，虽然通电产品因国补影响仍在负增长，但整体电商销售增长比上季还是有所回暖，凭借一般商品和其他业务的拉动作用，使得京东整体的收入增长不降反增。

3、京东物流拿走即配业务：分业务板块看，核心商城板块营收增长从-1.7% 改善到 +1.8%，和前文提及的趋势一致。

另外值得注意，因 25 年 10 月底，京东物流集团收购了原归类于其他业务板块内的即配物流业务，因此使得京东物流本季的营收增速明显加速到 29%，而新业务板块的营收则环比下滑了近 80 亿。

不过，这本质属于集团内部的利益再分配，对京东集团投资者的影响不大。

4、外卖如期减亏，商城利润比预期强的多：前文提到本季京东整体的利润明显好于预期，最大功臣是商城板块。此前随着外卖投入减少，其他业务板块亏损也如期收窄，但减亏幅度并无意外之喜。

具体来看，京东商城板块经营利润近 150 亿，在板块营收仅略微增长的情况下，板块利润同比大增了 16.5%，也远好于市场预期的 126 亿。

结合公司解释，超预期的主要原因包括—高利润的 3P 商家服务增长强劲、比重走高，一般商品的利润率也有所改善（传统上一般商品是高毛利但低净利），以及商品采购效率的共同贡献（海豚君认为即采购价格有些压降）。

而包含外卖的其他业务板块，本季亏损近 104 亿，环比上季减少了约 44 亿，主要原因即京东主动退出外卖大战主战场，明显减少投入同时外卖单量也环比有所下滑。但如京喜和海外 JoyBuy 则仍在投入阶段，可能部分对冲了外卖减亏的贡献。

5、成本和费用视角：首先单看最重要的商城板块本季利润超预期，主要是板块的毛利率同比提升了约 1.8pct，实际费用率是也同比扩张了 1pct。因此，并非是靠控制费用，而是由于业务自身毛利率和结构改善。

集团整体视角，本季毛利率从 15.9% 同比走高到 16.8%。而总费用支出则同比增加近 32%，相比此前几个季度明显放缓，但仍明显高出营收和毛利润增速，虽然本季利润好于预期，但京东处在扩张投入期内这仍是不争的现实。

分费用类似，本季研发、营销和管理费用支出的增速都高达 45%~50% 左右，只有和业务单量紧密对应的履约费用增长较低。

6、股东回报仍不错：一季度内公司有累计花费 6.31 亿美元，回购了相当于 25 年末总股数的约 1.6%，简单乘四得出公司光回购的年化回报率就相当于 6.4%。相比去年的回购力度并未下滑，在股东回报上，京东在中概范畴内仍算得上第一档。

海豚研究观点：

1、当期业绩上，京东本季的表现无疑不错，虽然电商板块增长触底反弹和外卖业务减亏这两个改善方向市场早有预期，能达标交付也算不错。

而最亮眼的点，显然是商城板块利润超预期背后体现出的，京东一是拥有向上游供应链要利润的能力，二是凭借发展不错的一般商品和 3P 业务，公司对通电品类不再那么依赖，有能力平滑因国补退坡带来的冲击。

2、后续展望

至于后续的业绩走势，如同海豚君已多次提及的，虽然在春节消费的带动下，本季度电商销售的增长普遍较上季度有所改善。但是 3 月开始社零包括线上零售的动能又再度开始走弱，因此对 26 年全年电商的增长不能太乐观。

1）根据公司的指引，由于去年 2 季度国补的基数更高，同时因近期内存等零部件涨价，3C 产品的价格走高对需求也有压制，2 季度内通电产品销售的同比下滑幅度会比本季更严重，可能会达到-15% 以上。因此会拖累商城板块在 2 季度内的收入增速再度转负为-5% 左右。

但因前文提到的京东有平滑利润波动的能力，下季度公司预期商城板块的利润率仍至少能持平（按京东的惯例实际表现很可能会更好些）。

2）另一个关键因素，仍是今年在主站增长会有些承压的情况下，公司在新业务上的投入&亏损态度会如何变化。

根据公司的指引，下季度外卖业务会继续环比明显减亏，一方面行业整体趋势就是各家携手修复 UE，另一方面京东外卖也确实已几乎没有声量。

但是，由于 “京喜” 品牌被重新拾起，再度尝试拓展白牌商品和下沉市场，以及海外 JoyBuy 业务正式开始展业，当期预期下季度新业务整体亏损仍会接近 100 亿，并没有多少收窄。按目前趋势来看，全年新业务看亏损应当仍至少会在 350 亿上下。

3、估值上，考虑到公司预期 2Q 商城板块收入会再度负增长，通电商品销售的压力依然很大。但考虑到下半年内国补的基数会有所走低，同时 3P 和一般商品仍有托底作用。假设 26 年内商城板块的营收大体同比持平。而此次利润超预期后，我们对商城板块的利润预期从此前的小幅负增长，上修为正增长接近 10%。那么 26 年商城板块经营利润约 560 亿。

而新业务亏损（包括外卖，和京喜 + 海外业务），因上文提及的因外卖亏损收窄但海外业务投入加大。两项合计后，预期新业务亏损在 26 年为 370 亿。

合计集团整体经营利润约 190 亿（不再额外扣税），则对应京东目前约 3100 亿市值，若按集团整体经营利润来看，估值高达 16x，可见市场并未纳入新业务亏损来对京东进行估值。

按核心商城板块的经营利润为基准，则仅对应约 5.5x，可以说仍相当便宜。

因此，海豚君认为后续决定京东股价走势的两个关键因素，一是核心电商板块是否确实能在通电销售负增长的逆风下，凭借其他业务的对冲和自身调降利润的能力，维持住商城板块利润仍有一定增长，或至少不下滑。

另一个就是，巨亏的新业务何时能够显著减亏，一旦新业务能大幅减亏，仍倾向于按集团整体利润定价的资金（偏保守），就会逐渐对齐按商城板块利润进行的定价。若果真如此，仅 6x 左右的估值倍数，自然还是有上升空间。

本季度财报详细解读：

一、营收表现

1、自营零售业务