8 小時前

Uber：Robotaxi 傷腦筋，轉頭猛幹外賣？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

Uber 財報

“國際版滴滴”$優步(UBER.US) 在 8 月 6 日晚美股盤前，公佈了其 2026 年第 2 季財報，整體來看，業務量和利潤絕對增速不錯，但都只與市場預期大體持平，顯得有些平淡。下季度指引的情況類似，也都與預期差異不大。

在自動駕駛技術對公司核心主業的威脅依然橫亙於頭頂的情況下，市場無疑是需要超預期的強勁業績來給予信心。換言之，目前沒有好消息就等同於壞消息。具體來看：

1、核心業務價增量緩：本季 U 本人的核心業務（打車 + 外賣）的訂單額同比增長 24%，略高於市場預期1pct。乍看增速較上季略有放緩，但主要是受匯率影響，真實訂單額增速應當是略微提速的。

值得注意的是，核心訂單量增速是實實在在放緩的，本季度為 18%，過去兩個季度內已累積降速了 4pct。確實值得關注 -- 需求（尤其是對網約車）是不是真在減弱？

換言之，維持 GBV 增速不降主要是靠平均客單價的提升。不過根據電話會中的披露，平均客單價的提升並非是由於產品漲價，主要是由於高客單的外賣業務佔比提升的影響。

2、網約車乍看營收增長歸零，實際表現平穩： 分板塊看，網約車（Mobility）業務的訂單額剔除匯率利好後增速為 20%，和上季基本持平，也大體符合預期。但根據前文推測，很可能也是量增長放緩、靠單價支撐的情況。

另外值得注意，本季網約車的營收增速大幅放緩到 1%，乍看之下明顯不及預期，收入佔訂單額的變現率同比走低了超 500bps。據公司解釋，其中約 400bps 的影響由於英國業務口徑變更（從毛收入口徑變為淨收入口徑）。除此之外，從上季度開始的將保險費用節省的資金，再投入於用户補貼，對變現率負面影響也仍在。

不過從網約車業務調整後經營利潤仍同比增長 28%，高於訂單額增速，可見排除存粹的口徑調整之外，公司網約車業務的真實變現並沒有變差。

3、外賣表現更強，加速增長中：相比之下，外賣業務的表現則更加強勁，固定匯率下訂單額同比增長了 25%，較上季加速了 2pct。營收增長同樣更快達 28%，小幅高於市場預期。剔除匯率影響後，也增長了 26%，高於訂單額增速，隱含外賣業務的變現率在繼續微幅走高。

4、貨運業務開始復甦？另一讓人倍感意外的是，自 2022 年以後就被邊緣化的貨運業務，本季營收意外同比大幅增長了 26%，顯著高於仍僅個位數% 的市場預期。此前海豚君並沒有關注到公司的貨運業務正在轉好的跡象或報道。官方披露中解釋到本季Freight 業務中純貨代中介和實際承運業務兩者之間的交叉銷售較好，這可能是促進收入大幅走高的原因。畢竟純中介業務一般僅按佣金記收入，但實際承運則是按總運費計收人，實際承壓業務的增長，可以快速放大名義收入，但對利潤影響則小的多。

結合本季 Freight 業務調整後經營利潤仍虧損約 2400 萬，較上季變化有限。因此海豚君認為，這此 Freight 業務營收的突然加速也主要是收入口徑變化的影響，沒有特別顯著的實質性變化。

5、利潤率繼續穩步提升： 利潤表現上，按新口徑的調整後經營利潤，網約車業務的利潤率為 7.6%，同比提高了 0.3pct、但環比走低了約 0.1pct。一方面可見網約車業務的利潤增長仍不錯（同比 +28%），但也可見，把節省出的保費再投入於用户，對利潤率也並非毫無影響。

而外賣業務的利潤表現同樣更好，利潤率同環比角度都在提升，利潤額同比增速則達 38%，明顯更強。

整體來看，出於可比性仍按此前的口徑—公司整體調整後 EBITDA 為 28.2 億，同比增長 33%，好於市場預期約 31% 的增速。也高於總訂單額約 24% 的增長，整體利潤率仍是在走高趨勢內。

海豚研究觀點：

1、本季業績不俗，指引也不錯

整體來看 Uber 本季業績並沒有什麼大瑕疵，各核心指標普遍達標或稍好於預期，趨勢上相比上季表現也大體平穩。24% 的總訂單額和 28% 的總利潤增速，從絕對角度也算的不錯。

唯一值得關注的缺陷就只有，核心業務的訂單量增速確實在持續放緩，且大概率是由於網約車業務的拖累為主。值得關注是因為整體需求變弱，還是確實受到了無人網約車的衝擊。

展望上，公司對下季度的指引同樣大體平穩。公司預期下季度總訂單額約在 582.5 億～602.5 億，隱含不變匯率下增速為 18%~22%，雖稍弱於本季實際增速和市場預期，但和此前對 2 季度給出的指引是一致的。換言之，下季度的增長大概率和本季差異不大。

而對下季的利潤指引（按 adj.EBITDA 口徑）為 28.6 億～29.6 億，隱含同比增速為 29%，高於市場預期的不到 28%。也繼續明顯跑贏訂單額增速，即下季度的利潤率仍會穩步走高。如此來看下季度的業務和利潤增長情況，都依然穩健。

2、投資邏輯 & 近期動態

由上文可見 Uber 在業績基本面上並沒有什麼大問題，那麼為何業績後股價還是明顯下跌超 5%？概括來看近期影響公司邏輯敍事的重要議題主要有兩個方面：一個是難以解除的自動駕駛網約車威脅，另一個則是公司近一段時間多次出擊，在外賣業務上的併購。

a. 無人網約車威脅難消： 近期在該議題上有兩個重要進展，一個是目前無人網約車的領跑者Waymo 在 7 月底是時候宣佈，正考慮在 Austin 和 Atlanta 兩地終止和 Uber 的合作（即轉向獨立運營）。

另一個是Uber 和 Nvidia 宣佈將共同建設無人駕駛生態，Uber 負債車隊管理和平台變現，Nvidia 則負責研發、建設包括算力芯片、自動駕駛模型、傳感器在內的一整個自動駕駛技術生態。兩個動態結合在一起看，我們認為在自動駕駛上的競爭一方面是更加多元化，另一方面也是更加激烈且排他化了。

從 Waymo 的動作來看，目前領先的自動駕駛技術開發商，最後大概率都可能轉向獨立運營為主的經營方式，以獲取更大的利潤空間和更高的自主權限，這對 Uber 們不是好消息。而英偉達的入局，則意味着市場內會長期存在一個技術實力強勁且大概率會維持開發生態的無人駕駛技術提供者，讓該技術不會讓封閉式的開發者完全壟斷。

從這個角度看，無人網約車的競爭和終局將取決於最終於哪一方，是 Waymo 和 Tesla 這類一體化玩家，還是英偉達這類純技術提供方能最終取得技術和效率的領先地位。

對此，海豚君的態度是偏謹慎擔憂的，Uber 若無法做到把所有核心技術掌握在自己手中，那可能最終還是要看 “別人臉色”。

b. 外賣業務併購：或許也是因為看到了網約車這一板塊上的競爭威脅難以解除，Uber 近一段時間明顯有加大外賣業務比重，降低對網約車業務依賴的傾向。

此前，Uber 就已完成了對土耳其 Trendyol Gp 和 Getir 的收購，近期一個更大的動作則是對 Delivery Hero 的收購邀約。

概括來看，此次 Uber 給出的收購總價為 148 億美元（100% 股權價值），剔除 Uber 此前已有 Delivery Hero 的股份，實際需支付總對價約 137 億美元。

估值上，按披露的 Delivery Hero 在 25 年約 11 億 EBITDA，隱含收購估值為 P/EBITDA 約 13.5x， Uber 自身市值對應 25 年的 P/EBITDA 大約為 16.6x。

c. 對收購 Delivery Hero 的看法：

首先收購能給 Uber 帶來什麼？根據披露，完成收購後，能幫助 Uber 迅速進入 20 個新市場，總數從 79 增長到 99。並幫助公司的整體月活用户數和總訂單額都增加 1/5~1/4，並使得外賣業務在公司總訂單額中的佔比達到 56%（25 年數據）。

從這個角度看，收購 Hero 確實能迅速幫助公司擴大其外賣業務規模並降低對網約車業務的依賴，對公司的戰略傾向是有助力的。

但是目前投資者對該收購的態度卻並不積極，我們認為原因則包括以下幾點：

首先是，Delivery Hero 的資產質量並不高。過去 2 年內，Hero 的訂單額增速只有高個位數%（Uber eats 為 20% 左右），Hero 的 EBITDA margin 僅 2% 出頭，而 Uber eats 則在 3%~4%。換言之，和 Hero 並表後反而會拖累 Uber eats 整體的增長和利潤率。

而為這個質量並不高的資產，Uber 支付的估值倍數卻比自身當期的估值倍數並不低多少。

另一個問題則是對現金流的佔用。公司此前承諾的目標是，將每年自由現金流的一半用於回購和分紅。

但由於該收購，Uber 在 2 季度內僅回購了約 5 億美金（一季度時為 30 億）。取而代之的，2 季度內公司花費了大約 40 億美金，在收購要約公佈前，先在二級市場獲取了 Hero 超 1/3 的權益。

當然，管理層承諾將在數月後重新把現金流恢復用於回購。但根據外行的測算，若公司把收購 Hero 的資金全部用於回購，對 EPS 的增厚大約在 6.8%。公司自身表示目標在收購 Hero 後的 18 個月內產生 12 億 synergies，外行改為預測在 3 年內實現同等收益，則收購給 Uber EPS 帶來的增厚只有 6.4%。

換言之，與其把資金用於收購質量不算好的 Hero，至今把錢回饋給股東帶來的收益可能更高。顯得管理層為了降低對網約車業務的依賴有些 “飢不擇食”。

4、因此整體來看，網約車業務上面臨自動駕駛的威脅很難得到根本緩解，甚至有近一步變差的威脅。

而外賣業務上，雖然收購有助於公司擴大外賣業務佈局，從長遠戰略來看是一個不錯的選擇。但中短期內，給股東帶來的回報不算好、不如把錢直接分給股東。長期是否有利也取決於 Uber 能否幫助 Hero 提效，將後者的業務增速和利潤率向 Uber eats 現有水平靠攏。

邏輯上確實缺乏比較明確的看多理由，只能更多靠中期內業績超預期，即利潤自身的增長來推動股價上行。

當然估值上，按公司新採用的調整後經營利潤，按目前 26 年大約實現約 90 億利潤，公司當前市值對於估值倍數也僅 15x 上下，對應目前近 40% 的調整經營利潤增速，顯然估值也不高。也不太會有繼續大幅下跌的空間。所以在操作上，還是有博弈業績超預期的波段機會。

<全文結束>

海豚研究過往 Uber 研究：

2026 年 5 月 7 日財報點評《Uber：業績都在線，只是 Robotaxi 威脅難散》

2026 年 5 月 7 日電話會《Uber（紀要）：也做 AI 時代的 “萬物入口”》

2026 年 2 月 5 日財報點評《Uber：好業績也暴跌？Robotaxi“利劍” 高懸》

2026 年 2 月 5 日電話會《Uber（紀要）: 3P 模式才會是無人網約車的最終贏家》

2025 年 11 月 5 日財報點評《Uber：業績沒毛病，又被 Robotaxi 嚇到了？》