依然撕裂的拉美阿里：電商花錢打仗，放貸收緊門檻？

拉美版 “阿里”—Mercado Libre（後文簡稱$拉美商業服務(MELI.US) ）於 8 月 6 日早發佈了 2 季度業績，整體來看，業務和營收增長依然強勁，名義營收增速接近 50%，明顯高出預期。但經營利潤依然在同比下滑（-17%），只是和預期大體一致。有增長但沒利潤的問題依然存在，而這仍是目前市場並不喜歡的，具體來看：

1、物流投入成果不菲，GMV 繼續高速增長：電商業務本季 GMV 同比增長約 44%，固定匯率下增長約 36%，和上季增速基本一致，增長勢頭依然不俗。

拆分價量因素看，本季訂單量同比增長近 45%，環比上季稍微放緩了約 1pct，但依然明顯高於此前 30% 上下的常態增速。

更進一步看，本季獨特買家的增速平穩，訂單量增速下滑主要是集團整體人均下單量增速有所放緩。不過根據公司披露，在免郵主要發力的巴西市場，本季度人均購買件數依然同比高增 19%，且門檻下調後日活增速持續高於月活增長，可見提升配送時效、降低免郵門檻對刺激需求並增長用户粘性的效果不錯。

2、主動降佣、巴西電商競爭越發激烈：本季電商總營收同比增長約 50%，環比上季的 47% 小幅加速。具體來看，1P 自營業務的增速更高達 80%，但環比有所放緩。而3P 平台收入則環比有所加速到 42%。

測算出的電商平台綜合變現率為 20.1%，變現率已連續 3 個季度環比走低。根據公司的披露，除了物流費用的減免外，公司在巴西市場內對部分品類的佣金性變現也有所下調。由此推測，Meli 在巴西市場轉向了更為激進的競爭策略。

3、支付業務穩定高增長，滲透體系外支付初見成效：公司金融板塊的第一部分--支付業務本季總支付額同比增長了 56%，相比上季有明顯加速，不過主要是受匯率利好推動。剔除匯率利好後，增速只是小幅加速了約 1.2pct。

細分來看，本季的一個主要變化是，平台外收單支付額增速超過了平台內支付額增速，這是一個不錯的信號，暗示 Mercado Payment 滲透自有電商以外場景有了進展，也有利於支付收入的增長（平台內支付是不額外收取費用）。

但如我們多次提及的，支付手續費率普遍呈下行趨勢（部分由於支付結構的變化），以支付手續收入為主的金融服務性收入本季同比增長 31%，增速依然環比小幅下降中。

4、主動收緊風控，信貸增長稍有減速：金融版塊中更重要的信貸業務上，本季總貸款餘額達$164 億，同比增速為 75%，較上季度的 87% 有比較明顯的放緩。

細分來看，此前拉動增長的主力—消費貸和信用卡貸款餘額的增長環比降速的幅度都在 10pct 左右。根據公司的解釋，是主動收緊了對貸款的審批，開始傾向於只向高信用用户發放貸款。受此影響，本季的信貸收入增速也有所放緩到 72%。

結合近期的溝通，可能是公司預見了拉美地區的信貸風險可能會有所抬頭，因而提高了風控，以避免出現過多的壞賬損失。

5、淨息差繼續改善：伴隨着公司主動提高信用審批的門檻，本季度信貸業務的淨息差繼續走高，達到 20.7%，較上季的 17.8% 有不小的改善。從結構上看，促使淨息差提升的主要利好是壞賬撥備率明顯下降，從上季的近 37% 下降到約 29%。和風控變嚴的趨勢一致。

不過，本季的資金成本率則明顯上升，對淨息差有不小的拖累，似乎暗示着拉美地區的資金面確實有變緊的可能。

6、業務增長強勁，利潤仍然承壓：整體來看，Meli 本季總營收同比增長近 50%，不過踢除匯率利好後，實際增速約 43%，較上季的 46% 有不小幅度的放緩。主要是受信貸餘額和收入增長放緩的影響。不過市場預期更低，實際表現反超出不少。

主要問題還是在利潤上，本季整體經營利潤為 6.8 億，同比減少約 17%，和市場預期大體一致。但本季收入是超預期的，因此實際經營利潤率 6.7%，比市場預期要低約 0.2pct。

和前兩個季度的情況類似，利潤不增反降的主要原因包括：在巴西市場的免郵投入和對部分品類的降佣，以及近期能源和 IT 設備價格走高的影響。此外，本季利好利潤率的因素是信貸業務風控收緊下、淨息差走高，使得貸款業務的利潤率提升。

7、財報關鍵信息一覽

海豚研究觀點：

1、整體來看，Meli 本此業績的主線和前兩個季度大體相同 – 仍是為了更快的增長和更廣的長期空間，以及為了主動應對競爭，增加投入並承擔中短期內的利潤壓力。

從實際表現來看，投入的效果還是得到了驗證。電商業務 GMV 和訂單量依然維持着高速增長，相比上季基本沒有多少放緩。

信貸業務上，支付額增速在加速增長，且體系外增速反超體系內，暗示 Mercado 支付向非自有電商的通用支付場景的滲透取得了一定成績，是一個不錯的信號。

信貸業務上，因公司主動收窄了放貸的審批，更多側重於高信用用户，導致一方面貸款餘額增速確實有不小的放緩，另一方面壞賬計提下降後，淨息差率、也就是信貸業務的利潤率在改善中。

不過，根據電話會中的溝通，市場看起來在擔憂巴西等新興市場的信貸市場在下半年可能出現惡化（壞賬率提升、資金充裕性收窄）。雖然公司表示沒有看到這種跡象，但主動收緊風控，可能正是在提前預防。

由於目前公司更多的利潤是來自金融業務，若後續拉美市場的信貸市場果真惡化，那對電商業務正在 “打仗” 的公司而言，顯然不會是個好消息。

3、投資邏輯上，因為目前資金非常偏好於業績的確定性，而不喜歡 “遠期故事的大餅”。目前處在投入換增長階段中的 Meli 顯然不會是目前資金優選的標的。並且信貸市場轉弱的風險也不能不防。

雖然公司的業務增長確實非常出色，海豚君個人也比較認可 Meli 作為拉美地區最大、業務最全的互聯網龍頭的遠期前景。但中短期內，還是要看到電商投入縮窄，至少整體的經營利潤不能再同比下跌，才更可能出現趨勢性的投資機會。

估值上，根海豚研究此前在深度報告中的測算，按遠期 30 年業績折現回來對應股價區間大約在$2400~$2500 左右，空間很大。

但由於，目前資金的估值邏輯已不太看遠期的前景，而更着重於近期可見的業績。那麼按市場目前對 27 年的經營利潤預期 -- 約 40 億上下（26 年利潤大概率是下滑的，因此很難按今年估值），則當前市值對應的估值倍數約 22.5x。考慮到公司的可觀的未來增長前景，這已經不是一個要求很高的估值了。因此，若股價和估值後續繼續明顯下跌，則可以考慮逢低入場。

<正文結束>

海豚研究歷史 [MELI] 研究文章：

財報點評：

2026.2.25 業績點評《拉美 “阿里” 的撕裂人格：收入 “巨人”、利潤 “矮子”》

2026.2.25 電話會《Mercado（紀要）：會自主研發電商 Agent》

2025.10.30 業績點評《Meli：利潤 miss？可能只是勝利前的 “陣痛” 》

2025.10.30 電話會紀要《Mercado（紀要）：不為短期利潤，而為長期價值》

2025.8.5 電話會紀要《Mercado（紀要）：暫不確定在其他市場也降低免郵門檻》

2025.8.5 業績點評《增長還是利潤？“拉美阿里” Mercado 的抉擇》

深度覆蓋：

2025 年 7 月 10 日《Mercado：拉美 “阿里” 慢功夫的千億市值路》

2025 年 9 月 16 日《拉美版 “阿里” Meli： “假” 電商、“真” 放貸？》

2025 年 10 月 17 日《拉美阿里 Mercado：阿里的 “面子”，亞馬遜的 “裏子”？ 》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露