昨日 10:24

不卷 AI 也不回購，“吝嗇” 的京東還能行嗎？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

或許是目前國內 “最登” 的電商平台--$京東(JD.US) 在 8 月 13 日晚公佈了 26 年第 2 季業績。整體來看可以説 “平穩” 也能説 “平淡”。預期差角度，營收和整體利潤都稍稍跑贏彭博預期，但相比部分大行預期就只是跑平或略微跑輸了。

趨勢上，由於 2 季度國內整體消費走弱，本季的整體營收陷入負增長，但由於疲軟的社零早已打好了預防針，並不讓人意外。雖然商城板塊的利潤同比下降，但相比去年因外賣大戰基本打光了的利潤，集團整體的利潤同比角度反而是明顯修復的。

具體來看：

1、營收利潤雙雙下滑，但沒驚嚇：京東本季總營收約 3464 億，同比下滑 3%，相比上季的 5% 明顯下滑，但和市場預期是大體相當的，並不算驚嚇，與本季整體社零增速的趨勢是一致的。

集團整體的經營利潤為 45.5 億，調整後為 54.8 億。按調整後口徑看，稍好於彭博預期，但弱於部分大行的預期。具體來看，主要是新業務虧損比預期多的拖累。

2、日用品和廣告增長跳水更嚴重：最重要的國內商城板塊，本季營收同比下滑了約 4.7%，增速如期繼續變差，跌幅比市場預期要低但和頭部行預期大體相當。

具體來看，最被擔憂的通電產品銷售實際惡化程度有限，本季同比下降不到 12% vs. 上季下跌 8.4%。這或許是因為國補利好有邊際反彈，此前主要補貼線下，近期開始回流線上。

相比之下，日用百貨商品銷售和服務廣告收入，這兩個理論上不直接受國補退坡衝擊的業務，反而增速則下滑更加明顯。日用百貨商品的銷售增速從 15% 降到 5.6%，廣告服務增速從近 19% 下滑到約 8%。兩者增速跌幅都達到 10pct 左右。

雖然市場對此也有預期，放緩也算事出有因（通電產品和外賣對平台整體的導流作用減弱），但這兩塊業務是京東中期內業績向上增長的主要動力，可能會讓市場質疑即便國補退坡的負面影響過去後，京東商城的中樞增速能否再重新加速（如回到 10% 以上）。

3、外賣大戰冷卻，物流和新業務增長也在降速：由於已進入了外賣大戰導致的高基數期，且今年的外賣單量不增反降，本季的物流收入和新業務增速也都出現了下滑。

其中物流及其他收入增長放緩到了 5.9%，在外賣的拉動效應過去後，基本迴歸了 25 年之前常態的中高個位數增長。

但單看創業業務的營收，環比是增長了約 15%，由此推測海外業務貢獻的收入應當是有所增加。

4、商城利潤率仍能提升，新業務虧損略高：整體來看，集團本季的利潤是基本符合預期的。

而分板塊來看，京東商城板塊本季經營利潤近 135 億，略微跑贏彭博預期的約 130。趨勢上，沒能抗住營收的萎縮，利潤也同比走低了約 3%，沒能再度交出大超預期的答卷。

不過利潤率仍是同比小幅提升了不到 0.1pct。對於樂觀者可以説，京東在營收萎縮的同時，利潤率還在提升；悲觀者則可以説，商城板塊利潤率提升的空間看來已很有限了。

結合公司解釋，利潤率能繼續走高仍是主要歸功於營收結構向高利率業務傾斜，以及供應鏈上的優化。

而包含外賣的創新業務板塊，本季虧損近 99 億，如同海豚君預期的較上季並沒有縮窄多少，也比彭博一致預期的虧損要稍高些。

根據市場內的普遍預期，本季京東外賣的虧損應當是環比減少了約 10 億，由此推測海外等其他業務的投入環比增加了約 5 億（看起來倒也不算很多）。

5、成本和費用視角： 首先毛利率上，本季集團整體毛利率繼續環比走高，從 16.8% 到 17.1%。因此，毛利潤仍實現了約 5% 的正增長。

具體來看，主要是外賣補貼減少後，創新業務板塊和物流板塊的毛利率都有提升，其中新業務貢獻更大，毛利率環比走高了 3pct。相比之下商城板塊的毛利率則是環比略微下降了約 0.1pct（當然同比還是明顯走高了 1.2pct），由此來看向上游供應鏈要毛利的空間似乎是不大了。

費用視角，本季度公司整體費用支出同比也減少了 4.4%，比收入跌幅更高，即有助於利潤的釋放。具體來看，主要是營銷支出預料之中的同比減少了 25%。其他值得關注的是研發費用支出仍維持着 38% 的高速增長，看起來雖然沒有大規模投入 AI 模型研發，京東應當也在一些 AI 內部應用上有投入。

分板塊看，商城板塊的總費用率同環比角度都是提升的，幅度約 1pct，由此可見國補退坡後，公司需要自行補貼用户的壓力更大，這也是導致商城板塊的利潤率沒能進一步明顯走高的主要原因。

而集團整體降費，也是主要因新業務投入的減少，同比下降了約 18 億。

6、股東回報下滑，不投 AI 投海外：另一個京東此前的優勢是，在中概板塊是股東回報做的最好的那一檔。但是在整個 26 年上半年，公司一共僅回購了約 10 億美元，相對當前市值年化回報率僅 5% 左右，明顯下降。

並且不同於阿里或騰訊，京東並沒有天量的 AI Capex 支出，現金流壓力並不算大。本季的現金流量表上，京東的投資資金流出約 295 億，但這絕大部分是用於購買短期投資、理財等，並非真正意義上的投入。寧可買理財也不分給股東的觀感顯然不好。

海豚研究觀點：

1、由前文可見，京東本次的業績屬於預期差角度平平無奇，沒有亮點。趨勢上，則是因宏觀拖累增長放緩，雖然整體利潤因外賣減虧看似改善，但核心的商城板塊利潤是下滑的。所以整體業績肯定算不上好。

概括來看核心缺陷有以下幾點：a. 商城營收下滑意料之中，但過往商城板塊的利潤普遍遠超預期和指引，本次相當平淡，似乎看起來商城板塊提利潤的趨勢遇到了瓶頸；b. 雖然外賣減虧，但因海外投入，整體新業務虧損基本沒有下降；c. 日用百貨和廣告收入增速顯著下降，雖情有可原，但對中期的營收增長展望是壞消息；d. 寧可買理財也不分紅。

2、後續展望 & 邏輯判斷

本次的業績表現不算好，那麼後續展望呢？海豚君認為影響之後業績和股價的決定性因素，大體就是兩點：

1）下半年國內電商業務的景氣度能否出現明顯的拐點。從宏觀社零數據來看，在二季度內無論是整體還是線上消費，都確實是近幾年的最差。但最新的 6 月份的社零增速，已相比 5 月有所修復。整體增速從-0.6% 修復到 +1%，線上實物從 2.6% 走高到 3.9%。

而對京東尤其重要的通電類產品上，統計局披露的家用電器、傢俱、通訊產品的銷售增速在 6 月也都出現了明顯的改善（跌幅收窄），本季度通電產品銷售增速下滑的幅度確實也不大。

根據某海外行的調研，下半年國補的投向將從線下渠道，邊際轉回線上渠道。同時基數也將越發走低，因而京東的中期業績趨勢大概率會呈現企穩修復的跡象。

2）另一個關鍵因素就在新業務上的投入態度&虧損會如何變化，進而對公司整體的利潤產生多大的拖累。

目前隨着所有外賣大戰的參與放都在收窄投入、改善 UE，京東因外賣業務導致的虧損後續大概率會繼續收窄。但同時，由於京東外賣目前的單量規模已跌破日均 2000 萬單，且後續大概率很難在不重新大力補貼的情況下，顯著提升單量規模，因此除非京東完全放棄外賣業務，該業務的虧損很可能是永續的，即會到達到一個 “最低虧損” 水平後，就再難以下降。

但是由於國內主站業務的天花板清晰可見，公司也基本不會停止 “四處折騰” 地多元化。因而利潤彈性的來源之一，就是京東在 “京喜” 和其海外業務的投入多寡。中短期來看，京東在海外的投入應當不會明顯下降，畢竟JoyBuy 還在開拓業務的早期階段，據報道目前已在 7 個國家的約 30 多個城市內運營。

所以近期內，新業務的整體虧損很可能只會是緩步下降的趨勢，突然大幅下降的概率也不算很大，本季也確實如此。

3）但是過去幾個季度持續超預期的京東商城板塊的利潤率，本次沒能再走高。對期待京東能依靠內部提效擠利潤對沖外部環境壓力的投資人而言，無疑是有些失望的。

所幸，京東並沒有捲入 “AI 模型大戰”，不會因 “瘋狂” 的 AI Capex 投入，顯著影響其後續的利潤和現金流。雖然本次業績平平，但還是大體符合預期的，若下半年國內電商景氣度轉暖，業務相對單一且集中於國內的京東目前仍可以説是國內電商行業中，業績確定性相對較高，且具備防禦配置價值的標的（之一）。

3、估值上，由於本次的業績基本符合預期，我們對全年的預測沒太多修改。對 26 年商城板塊全年的經營利潤仍預期約 560 億，同比增長高個位數。

而新業務虧損（包括外賣，和京喜 + 海外業務），因上文提及的因海外業務投入接力，不會明顯下滑，因此預期新業務虧損全年為 365 億。

合計集團整體經營利潤約 195 億（不再額外扣税），按集團整體經營利潤來看，對應目前市值約 2680 億，估值達 14x PE，對電商行業而言已算很高。若按核心商城板塊的經營利潤為基準，則對應不到 5x，可以相當便宜。

中短期來看，京東的業績向上向下的波動幅度都不會特別大，可以説穩字為主。若維持不錯的股東回報，則對追求安全和確定性的投資者而言是有一定配置價值的。但由於此次股東回報態度並不好，就讓海豚君難以找到有説服力的，目前應該配置公司的理由。雖然可以博弈下半年電商景氣度改善，但京東也未必是彈性最好的標的。

<全文結束>

海豚研究過往【京東】研究：

財報分析

2026 年 5 月 14 日點評《無懼國補退坡，京東賺錢實力不減》

2026 年 5 月 14 日紀要《京東（紀要）：2Q 通電壓力更大，利潤率有望繼續向好》

2026 年 3 月 6 日點評《京東：老登又深蹲？別急，這次真快出坑了》

2026 年 3 月 6 日紀要《京東（紀要）：1H26 通電產品銷售會改善》

2025 年 11 月 14 日點評《京東：就算沒了國補，還是要 “四處出擊”》

2025 年 11 月 14 日紀要《京東（紀要）：外賣目標養活自己，海外會長期謹慎投入》

2025 年 8 月 14 日點評《京東：百億利潤一鍵清空，外賣夢還能挺多久？》

2025 年 8 月 14 日紀要《京東（紀要）：外賣是 10 年長期戰略，協同效應已開始顯現》

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