一線再鬆綁，貝殼熬出頭了沒？

國內不動產服務龍頭--$貝殼(BEKE.US) 8 月 21 日晚公佈了 26 年的 2 季度財報，整體表現不錯，營收小超預期的同時，利潤額則是大幅改善接近創歷史新高，遠超預期。伴隨着政策支持下，頭部城市樓市成交的回暖，貝殼的業績也如期開始觸底修復，具體來看：

1、存量房開始復甦：由於近期政策支持下，上海等核心市場樓市交易有不小的回暖，貝殼存量房的 GTV 增速也如期止跌回暖、同增約 8%，和頭部大行預期大體一致。

不過由於存量房業務綜合變現率有所下降，導致營收增速相對偏低。具體來看，綜合變現率同比環比都下降了約 4bps。除了營收結構的變化外（平台類業務比重繼續走高），也不排除存在降低變現以刺激成交的情況。最終存量房業務收入同比增長了約 5%，超預期幅度有所收窄。

2、新房也止跌回升：新房業務的絕對增長雖仍更差，但修復力度更強。本季GTV 的增速從下跌約 37%，轉漲了約 1%，也略好於預期。而百強房企的權益銷售額同期內仍同比下跌約 10%，可見公司的表現仍明顯跑贏行業均值。

不過類似的，本季新房業務的綜合變現率同樣在小幅走低，環比減少了約 2.4bps，但同比是走高的。因而新房業務的營收增長了約 4%，跑贏彭博預期的幅度稍高。

3、二航道仍在調整：不同於一航道中介業務已觸底回暖，二航道的表現相對更喜憂參半。 具體來看，家裝業務營收的同比跌幅繼續放大到 30%，明顯跑輸市場預期。在主動收縮渠道的動盪中，業務體量繼續萎縮。

而租賃業務的營收也同比下降了約 15%，不過這主要是因省心租營收口徑從毛口徑調整為淨口徑的影響，根據調研期真實增長依然不錯。

合計來看，歸功於一航道業務的營收增長改善，但也受二航道業務營收負增長的拖累，本季貝殼總營收仍同比下滑約 6%，環比改善明顯，和市場預期大體一致。

4、亮點在利潤：在營收規模基本企穩止跌的同時，公司又處在控費提效期內，兩者共振下本季利潤釋放遠超預期，市場關注的調整後淨利潤達到 31.8 億，環比上季接近增長了 50%，大超市場預期的約 24 億。

具體來看，利潤超預期的主要貢獻來自一航道業務，營收規模顯著增長的同時利潤率也在改善，而二航道業務雖然利潤率在改善，但營收規模萎縮，因此利潤額的增長相對偏少。

6、毛利 & 控費共促利潤釋放：成本和費用的角度看，本季毛利率提升對利潤的貢獻更大，環比顯著提升了 4.5pct。具體來看，主要利好來自門店成本被攤薄，以及租賃業務營收口徑變化。

至於費用支出佔收入比重也環比走低了約 1.2pct，環比角度來看費用支出實際有所增長，但被更高的營收增長所攤薄，其他管理費用和研發費用的貢獻更多。

7、一下是財務關鍵信息一覽、同時電話會信息可見鏈接

海豚研究觀點：

1、由上文可見，本此貝殼的業績表現顯然是不錯的，趨勢上營收增速大幅改善、基本止跌。而在規模效應再度釋放、以及公司主動控費提效的共振下，利潤釋放更是遠超預期。

不過從預期差和動態邊際變化的角度，一航道新房和存量房業務改善的幅度實際大體都在預期之內，而二航道業務則仍在調整期內，租賃業務增長不錯，但此前寄予厚望的家裝業務的營收跌幅反而越來約深。

無疑本季的業績是明顯改善的，但很大程度上還是依賴於政策支持、樓市回暖的宏觀性因素，而後續會怎麼走，市場和資金都是沒太大把握的。

2、至於貝殼的投資邏輯，海豚君認為目前的核心決定因素仍是國內樓市，尤其是核心一二線樓市交易的景氣度情況，相對次要因素是貝殼自身控費、擠利潤的能力，以及其二航道業務的增長情況。

目前來看，隨着年初那波政策效果的逐漸消退，國內主要城市存量房銷售量自年初至今一直在緩慢走低，近期同比增速已從高點的近 40% 下降到個位數%，成交景氣度仍依賴政策的脈衝性刺激。

不過一個利好因素是在北京和上海的二手房平均成交價近期已有所企穩反彈（較年初增長了低個位數%），因此雖然成交量又開始走低，成交額增速會得到一定支撐。

至於新房成交則依然較弱，雖然由於基數走低，但成交額依然有 10% 以上的同比下滑，仍沒有明顯的回暖趨勢。

另一個好消息是，在上輪政策刺激效果減退後，近期北京和上海都出台了新一輪的支持政策。不過相比年初那波政策，新一輪政策的力度是有不小降低的。畢竟經過了多輪的放鬆後，能繼續放款的空間也確實有限了。

具體來看，上海主要是放鬆了首付比例和公積金貸款，並暫時性提供了每套最高 8 萬的購房補助。北京政策力度稍大，把五環內的購房門檻社保要求降低至 1 年，父母贈予子女住房不要求子女購房資格，同時也加碼了公積金貸款政策。

海豚君認為這波政策的刺激效果可能相對有限，很難像年初那波一樣明顯拉動交易，更多是起託底的作用。

至於二航道的前景，從本次業績來看依然是不太能幫助公司明顯拖累對宏觀樓市的依賴。一方面，家裝業務的營收持續萎縮，以基本沒太多指望。租賃業務的增長是相當不錯，但目前貢獻的利潤佔整體比重仍不超 10%，對大局影響有限。

至於貝殼控費提效、擠利潤的能力確實極佳，不僅是近期如此，歷史上 22 年底營收同樣負增長時，貝殼同樣曾交付過不錯的利潤。

但還是那句話，光有利潤但沒有持續穩健的營收增長，市場對此並不會特別滿意。

3、整體來看，我們對下半年業績前景的判斷是，存量房 GTV 大概率維持低速同步增長，而新房則是小幅下降到同比大體持平。

利潤上，由於公司目前正處於控費週期，利潤還是有保證的。雖然下季度營收規模大概率會環比有所下降，市場預期之後季度的調整後利潤仍能維持在 20 億上下。

估值上，越過難以預測的樓市週期波動，我們按之後單季利潤水平大體持穩在 20 億左右，則年化全年利潤大約在 80 億，公司當前市值大約相當於 18~19x PE。可見一方面公司的業績確實是有改善趨勢的，但市場對貝殼的信仰一直不低，股價和估值也已有相應的修復。

因此海豚君的看法是，在目前依然頻繁有政策託底，且公司自身也處在利潤釋放週期的情況下，還是有進一步上攻的空間。尤其當市場關注到近期新政推出後，上海、北京等地的樓市交易量再度反彈的話。

但相應的，由於樓市的週期確實不好預判，公司的股價和估值也已處在相對偏高水平，風險也不低。若近期政策效果不佳，樓市成交繼續下滑的話，公司的股價可能就要再度下探。我們認為，整體的風險回報比相對偏上，但向上向下的概率都不小。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：GTV 增速轉正，變現率則繼續下滑

核心中核心的存量房業務，隨着政策支持下上海等核心市場樓市交易的觸底回暖，GTV 增速也如期止跌轉升，本季同增約 8%，好於彭博一致預期，但和頭部大行預期大體一致。

不過略讓海豚君意外的是，本季加盟渠道的表現依然優於鏈家自營渠道。鏈家主導 GTV 的同比仍跌約 3%，而加盟店主導 GTV 則同增了 14%。理論上鍊家自營在頭部城市的比重更多，本季卻仍然跑輸，海豚君理解為公司依然再向更抗風險的平台模式傾斜。

部分因業務結構繼續平台業務遷移，本季存量房業務綜合變現率有所下降，導致營收增速相對偏低。具體來看，本季綜合變現率約 1.11%，同比環比角度都下降了約 4bps。除了營收結構的變化外，也不排除存在降低變現以刺激成交的情況。

最終存量房業務收入同比增長了約 5%，仍高於彭博一致預期，但超預期幅度明顯收窄。

二、新房：GTV 同樣止跌轉漲，跑贏行業

雖然目前新房銷售的壓力依然更大，但隨着基數走低、以及政策的刺激，本季新房 GTV 的增速同樣止跌、同比轉漲了 1%，也略好於預期。相比之下，百強房企的權益銷售額同期內仍有同比近 10% 的下跌，可見貝殼的新房銷售表現仍明顯跑贏行業。

不過和存量房類似，本季新房業務的綜合變現率同樣在小幅走低，環比減少了約 2.4bps，但同比是走高的。因而新房業務的營收增長了約 4%，改善幅度和 GTV 相當，跑贏彭博預期的幅度更高些。

三、新業務反成拖累，總營收在改善但仍同比走跌

不同於一航道中介業務的觸底回暖，二航道的表現相對更喜憂參半。 具體來看，家裝業務營收不僅依然在下跌，且跌幅繼續放大到 30%，明顯跑輸市場預期。據公司解釋原因依然是公司主動關停了部分低質業務，且在優化銷售渠道的影響。

而租賃業務的營收也同比下降了約 15%，不過這主要是因省心租營收口徑調整為淨營收的影響，根據調研租賃業務的真實增長依然是不錯的。

合計來看，歸功於一航道業務的營收增長改善，但也受二航道業務營收負增長的拖累，本季貝殼總營收仍同比下滑約 6%，環比改善明顯，和市場預期大體一致。

四、樓市回暖和降本增效共振，利潤大增

伴隨着樓市回暖，公司的營收規模基本企穩止跌，同時公司又處在主動的控費提效期內，本季利潤釋放相當可觀，遠超預期。

具體來看，利潤超預期的主要貢獻來自一航道業務，營收規模顯著增長的同時利潤率也在改善，而二航道業務雖然利潤率在改善，但營收規模萎縮，因此利潤額的增長相對偏少。

1）一航道內，存量房和新房業務的貢獻利潤率都環比明顯提升，且接近或超過了歷史上的高點。其中，存量房的利潤率環比走高了約 5pct，新房也走高了約 3pct，因此存量房和新房業務的貢獻利潤額都同比增長了 20% 出頭，顯著高於對應的營收增速。

且值得注意，本季新房和存量房業務的綜合變現率都是下降的，可見控支出的成果相當顯著。

2）至於二航道，雖然營收都在同比收窄（至少名義上如此），但利潤率也都是改善的。其中，家裝業務的利潤率環比走高了超 3pct，主動收縮後留下的都是較優質的業務，因而貢獻利潤額只同比減少了約 14%，明顯好於其營收下跌幅度。

至於租賃業務，其營收同比減少本就是優於口徑變窄的影響，因此利潤率自然也在走高，環比提升了 0.5pct，幅度不算大。貢獻利潤額同比增長了 56%，已佔到該口徑下公司總利潤的約 9%。由於利潤額不受口徑調整影響，該指標更準確的反映了該業務實際的增長情況。

匯總以上所有板塊，本季總貢獻利潤達 82 億，同比增長了 16.5% vs. 總營收同比下滑 6%。可見經營和利潤槓桿又大幅改善。

五、提效又控費，利潤率環比翻倍

從成本和費用的角度來看利潤大幅走高背後的原因。首先本季貝殼的毛利率達到了 28.6%，環比顯著提升了 4.5pct，毛利潤額同比增加了 23%，可見毛利率是本季利潤超預期的主要功臣。

根據公司的拆分，可以看到推動毛利率走高的主要因素是門店成本以及以租賃業務為主的其他成本率明顯走低。租賃業務基本沒有貢獻，而一航道的佣金分成則是由於平台業務佔比的走高，內部分成和外部分成的比重有所對調。

費用角度，本季總經營四費同比下滑了約 14%，和營收增速的差額為 8pct，比上季的差額更大。可見控費同樣對利潤超預期有不小貢獻。

具體來看，從費用率環比減少幅度的角度，本季是管理費用和研發費用貢獻較大，兩項分別擠出了約 0.8pct 和 0.4pct 的利潤率。營銷費用的同比跌幅仍然最高，但由於上季度跌幅更大，因此從環比角度對利潤率的貢獻有限。

因此整體來看，在毛利率大幅改善約 4.5pct，費用率也收窄約 1.2pct 的雙重幫助下，本季的經營利潤率從上季的不到 7% 至今提升到了超 12%。

而市場更關心的調整後淨利潤達到 31.8 億，環比上季接近增長了 50%，大超市場預期的約 24 億。

<全文結束>

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