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拼多多：電商 “邪修”，終成 “本分老登”

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

拼多多財報

同樣 “老登化” 的$拼多多(PDD.US) ，8 月 24 日早發榜了 26 年 2 季度財報，整體來看相比市場極低的預期，實際表現要好些。主要是廣告收入增速觸底反彈，同時主站利潤也有不小程度的修復，具體來看：

1、營收 miss? 廣告收入觸底反彈：本季拼多多總營收同比增長 8%，跑輸彭博平均僅 11% 的預期（頭部大行的預期要比彭博低些），環比也繼續放緩。乍看之下，似乎拼多多的增長又一次 “暴雷”，盤前讓市場略有驚嚇。

但具體來看，不及預期是主要反映 Temu 表現的佣金性收入，廣告收入反而是小超預期的。

實際廣告收入同比增長約 3.5%，雖絕對增速仍很低，但已跑贏市場預期。並且趨勢上，本季度電商大盤增速是較上季放緩的，而拼多多的廣告增速卻逆勢略有回升，這是本次財報傳遞出的最重要的正面信息。

海豚君認為，本季公司的GMV 增速大概率仍是環比減速的，換言之，本季主站廣告變現率的同比跌幅應當已有縮窄（按我們的測算，還並沒有同比走高）。不過值得注意，對商家的千億扶持計劃就是從去年 4 月推出的，因此對變現率的拖累走出基數期。

2、佣金收入明顯 miss，海外業務不好做：相比之下，本季交易性收入僅同比增長了 13%，顯著不及彭博一致預期的 21%，環比也明顯降速。該收入的主要波動來自 Temu，而去年 4 月是特朗普關税砸出的基數低點，在低基數的情況下增速卻仍超預期放緩，可以推見 Temu 的增長應該相當不好。

結合近期 Temu App 的 MAU 同比下滑，以及歐盟頻繁調查、處罰 Temu 的報道，海豚君認為 Temu 本季的GMV 增長應該確實不好。不過，向半托管/本地化業務轉型導致營收口徑變小的影響應當也有。

3、利潤小超預期，主站修復更強：結合來看，拼多多增長端的表現實際是喜憂參半，而且一定程度上都受到營收結構和口徑變化的影響。因而需要不受口徑變化影響的利潤來一錘定音—本次業績到底是好是壞。

那麼本季公司調整後經營利潤（加回股權激勵支出）為 291 億，小超彭博一致預期。而頭部大行預期更低，利潤預期僅約 260 億 +，同比負增長，因此相比於很低的預期表現不錯。但趨勢上，在去年被國補砸出的利潤低基數下，本季利潤也僅同增不到 5%，絕對錶現仍只能説一般。

（由於缺乏可靠官方信息，以下分部利潤僅供參考）對於 Temu 本季的虧損到底是擴大還是縮窄有兩方面的考慮，一是近期 Temu 在海外的營銷投放應當有一定縮窄，另一方面近期 Temu 本地化轉型會有不少倉儲上的投入、物流和通關成本也可能增加。

兩點結合在一起，同時參考外行的估算，海豚君假設本季 Temu 經營虧損環比有所收窄到 10 億多，則倒算出主站的經營利潤增速大約在 10% 左右，在去年因國補砸出的低基數下，有比收入更強的修復。

4、營銷投入少於預期: 從成本和費用的角度看，本季拼多多的整體毛利率為 57.3%，同環比都在走高，也明顯高於市場預期。我們認為除了本季主站廣告變現有所回暖外，Temu 營收結構的變化（全託管改半托管）和減虧提效，是毛利率走高的長期驅動力。

另外值得關注的是，本季營銷費用支出為 297 億，比市場預期少了約 10 億。營銷支出偏低，和 Temu 收入增長不及預期對應。根據近期調研，Temu 應當明顯減少了投放力度（海外監管環境不好，業務開展不太順利）。

趨勢上，本季營銷費用仍同比增長了約 9%，比總營收增速稍高。但拆分來看，海豚君認為國內主站的營銷投入應當同比有一定下滑，一方面是口徑上部分營銷支出被改記為廣告收入的減項了，另一方面公司也不再需要像去年一樣自行出錢來當作 “國補”。

至於整體營銷費用看似同比增速不低，也是因去年同期的關税衝擊嚴重的階段，當時 Temu 營銷投放極少，因而儘管本季的投入力度也不高，但同比角度還是明顯增長的。

5、以下是財報核心信息一覽，業績會紀要可見這裏

海豚研究觀點：

1、當季表現：主站開始企穩，Temu 不及預期

由上文分析可見，拼多多本季的業績表現從預期超角度來看是不錯的，主要亮點在於核心的廣告營收增長在 2 季度國內電商普遍走弱的情況下，反而逆勢走高，暗示變現率下行的趨勢不説得到了反轉，至少有大幅的改善。而小超預期的經營利潤，也暗示國內主站的例利潤已重回約 10% 上下，還不錯的增長。

即國內主站的營收和利潤表現都有觸底回暖的跡象。但不好的點則是市場視為拼多多的第二曲線，和後續業績和市值增量主要來源的 Temu 增長明顯不及預期。

換言之，整體上更多是講修復的故事，而沒有很大的向上空間。這一點從整體營收僅 8% 和整體利潤不到 5% 的同比增速也可見一斑。同時 Temu 的敍事也只能退而求其次，不求再做大多少規模，而應該儘快讓海外業務盈利。

2、後續展望

1）首先國內主站業務：誠懇的説，本次業績後，海豚君對拼多多國內業務的偏謹慎的情緒是有所改善的。簡單來説，主站業務表現的核心驅動因素不過兩點，一是 GMV 增速，二是變現率的變化方向。

a. 根據市場內的普遍預期，拼多多主站的 GMV 增速仍然略跑贏行業均值（即社零線上實物增速），但領先幅度在逐季度縮窄，例如對剛過去的 2 季度，彭博一致預期的拼多多主站本季 GMV 增速只有 4.5% vs. 社零線上大盤的 2.6%。即便部分頭部大行的預期稍高，也不過中個位數%。

因而，雖然拼多多邏輯上是國補退坡的受益者，但其主站的增長在向大盤增速收斂的大趨勢未變，海豚君目前也看不到後續能夠再度明顯跑贏的誘因。

b. 好的點，在於拼多多主站的變現率，看起來繼續下跌的空間沒有擔憂的那麼大。

國內監管對電商商家徵税變嚴，導致受影響商家利潤空間變薄、進而影響其廣告投放能力的問題，看起來近期仍在發酵。海豚君認為這是市場看淡拼多多的主要原因之一。

雖然拼多多自身對這個問題沒多少反饋，但快手對 3Q 電商業務增速指引欠佳，就明確指出有電商徵税變嚴的影響。直播電商由於多為個人 KOL 或中小商家因此受衝擊最大。從商家構成來看，拼多多受到的影響應當僅次於直播電商，近期廣告變現不佳應當部分也歸咎於此。

但從本次業績來看，影響似乎沒有那麼大，至少公司看起來有消解或對沖以上負面影響的能力。

結合以幾點整體來看，雖然我們對後續平多多主站 GMV 的增速不能説有很樂觀的預期，但後續其主站營收和利潤增速應當有望向 GMV 增速靠攏、乃至小幅跑贏，而非目前的跑輸。

2）Temu：本季 Temu 的表現不佳，實際上有跡可循。一方面高頻數據顯示 Temu 的 MAU 確實在環比走低，此外近期頻頻傳出的監管問題也難讓人樂觀。

a. 監管問題：不僅在國內，Temu 在海外近期同樣處在 “強監管” 週期內，受到不少拖累。

在美國取消 800 美金以下小包税費豁免外，歐洲在 7 月 1 日起也正是取消對 150 歐以下包裹免徵 VAT（即增值税）的政策。且在 VAT 税費之外，對每個包裹還額外臨時性增收 3 歐元每包裹的固定税費（之後可能再額外固定徵收每個包裹 2 歐元的處理費）。

此外，5 月底時歐盟同樣也曾對 Temu（和阿里速賣通一起）因銷售違法、劣質產品被處以了 2 億歐元的罰款。同時，目前也還正基於 FSR《外國補貼條例》，對 Temu 是否通過補貼扭曲了本地市場競爭進行監管調查，若被判違規可能處以最高全球年營收額 10% 的罰款。

可見，此前在最大的市場-—美國就已曾因監管問題被迫收縮業務，開拓其他國家/市場後，在新的最大市場—歐洲又遇到了類似的問題，可見對Temu 這類橫跨多國家的業務，如何處理好多個國家的監管問題確實是個 “老大難”。

b. 本地化轉型：正了減輕以上各類監管問題的影響，Temu 近期加大了對海外倉儲的建設，雖然我們認為轉型本地化是個長期正確的做法。但這意味着 Temu 要在海外倉儲、物流等重資產上做不少投入。

更深入的本地化，也對運營提了更高的要求。此前可以一國服務全世界，而本地化意味着每需部署更多的本地團隊，這也是去規模效應的。這些都可能導致中短期內 Temu 的增長以及扭虧為盈遇到一些波折。

3、估值和投資邏輯

整體來看，海豚君認為這次業績過後，對國內主站的估值應當能有一定的修復。我們對 26 年內拼多多主站利潤的預期增速從此前的約 10%，小幅上調到 14%。

換言之，預期 26 年主站總經營利潤約 1180 億上下，（考慮利息收入和其他收入基本可對沖税費，就不再扣税），由於拼多多主站後續的增長預期可能也只在高個位數到 10% 出頭，其估值倍數也只能參考國內電商平均水平給 8x~9x 左右。這對應國內主站估值約$96~$108 每股。

而公司市值增量彈性的主要來源--Temu 板塊，我們把其 GMV 的預期略微下調到 26 年達到 1000 億美金，利潤率上，仍按 2%（基於 GMV），則對應穩態下利潤約 20 億美元。由其增長前景和麪臨的政策不確定性明顯增加，給予的 PE 倍數明顯下降到 20x，則Temu 可貢獻的市值大約在 400 億美金，對應每股$28，相當於主站的近 30%。

現金流上，本季公司的經營現金流大約 257 億，同比增長近 19%，反映出拼多多的盈利確實有不小的改善。但值得注意，本季的投資性支出也有近 200 億，基本吃光了資金流。而本季的投資性資產並沒有大幅增加，因此大部分應該確實是花在了業務上。比如新拼姆或者海外本地倉。

從這個角度看，公司的增量資金流入確實有其用處，而不是用於回購。不過存量資金上，算上現金和投資性資產，拼多多賬上資金超過 5000 億人民幣，佔公司市值的約 60%。這部分 “閒錢” 也不拿來回購，就沒什麼藉口了。

整體來看，雖然主站的估值得修復，但拼多多的國內業務説到底也已基本熟透了，估值難説有多大的向上彈性。在沒有 AI 故事可講的情況下，其市值彈性還是要看 Temu 何時能穩定盈利，並釋放估值。但在這個問題上本季度並沒有給出直觀的利好信息。

因此在公司釋放要回購或回港上市等簡單直接的利好前，我們認為拼多多的股價基本已基本企穩，但向上彈性也不太大。

<全文結束>

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