台積電：只吃餅不畫餅，當得了帶頭大哥嗎？

台積電（TSMC）於北京時間 2026 年 10 月 15 日下午，美股盤前發佈了 2026 年第三季度財報（截止 2026 年 9 月），要點如下：

1、台積電核心關注點

a）由於$台積電(TSM.US) 公佈每月收入數據，財報中的毛利率更為關鍵。公司本季度毛利率為 66.4%，環比下降 1.3pct，略低於市場預期（66.8%）。

具體拆分來看（折至 12 寸片）：①本季度單晶圓收入 10438 美元/片，環比提升 1167 美元/片；②本季度平均固定成本（折舊攤銷）1538 美元/片，環比增加 89 美元/片；③本季度平均可變成本（其他製造費用）1968 美元/片，環比增加 424 美元/片。

綜合來看，公司本季度產品均價和單位成本都有明顯增加，主要因為 2nm 佔比提升的影響。由於目前處於 2nm 量產的初期階段，對整體毛利率有所侵蝕（公司預計 2-3pct 的影響）。隨着 2nm 量產爬坡以及先進製程佔比的走高，台積電的毛利率還會重回走高的趨勢。

b）業績指引：公司預計下季度收入 523-543 億美元（好於市場預期 510 億美元）和毛利率 65-67%（市場預期 66.8%）。

公司本次上調了 2026 年收入增速指引，預計將達到 44%（上季度是略高於 40%），這意味着公司下季度收入大致是 530-535 億美元，同比增速達到 55% 以上。毛利率指引相對保守，主要還是受到 2nm 量產初期的侵蝕影響。

由於 2026 年的業績基本是 “明牌” 了，與昨天的 ASML 相同的是，市場更關注公司的 2027 年指引。如果公司管理層能明確給出 2027 年增速 “超過 40%”，才更能給市場帶來信心。

c）資本開支：台積電本季度資本開支 138 億美元，公司維持了上季度給出的 2026 年資本開支計劃（600-640 億美元），這意味着公司四季度的資本開支將達到 193-234 億美元（去年同期 115 億），同比增長 67%-103%。

目前市場主流機構普遍對公司 2027 年的資本開支預期給到了 850 億美元左右。關注公司 2027 年資本開支展望，這也能體現公司管理層對後續需求及擴產的信心。

2、收入端：台積電本季度收入 467 億美元，環比增長 16%，明顯好於市場預期（458 億美元）。本季度增長主要來自於蘋果新品在 2nm 平台的量產出貨以及 AI 芯片需求的增長，目前核心客户的 AI 芯片已經都轉移至 3nm/2nm 平台。

從量價關係看（等效 12 寸片）：①台積電的晶圓出貨量 4476 千片，環比增長 3%；②台積電單晶圓收入 10438 美元/片，環比增長 12.6%，受 2nm 量產以及公司產品結構向先進製程進一步傾斜的影響。

3、具體業務進展情況：製程、下游應用和地區

a.分製程看：台積電本季度 7nm 以下先進製程的佔比進一步提升至 79%。公司 2nm 製程從上季度開始貢獻 “實質性” 的收入，本季度佔比提升至 8%，比如蘋果新品、AMD 的 MI450 都採用了該工藝製程。

在 2nm 開啓量產爬坡的情況下，主流客户的 AI 芯片已經基本上都遷移至 3nm/2nm，公司收入結構進一步向先進製程傾斜。

b.下游應用端：公司本季度收入環增主要來自於 AI 芯片的需求帶動，手機業務在蘋果新機（2nm 製程）的帶動下出現季節性回升的表現。高性能計算是公司最大的收入來源，本季度達到 318 億美元，環增 53 億美元，收入佔比達到了 68%，主要由英偉達 Rubin、博通 TPU 等 AI 芯片出貨增加帶動。

c.分地區收入：北美地區還是公司最大的收入來源，涵蓋了英偉達、蘋果、AMD 等大客户，本季度收入佔比 79%。本季度中國大陸地區收入為 23 億美元左右，保持平穩，收入佔比已經被擠壓至 5% 附近。

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海豚君整體觀點：業績已是” 明牌”，市場要的 2027 指引卻沒給

作為整個半導體的定海神針，台積電一如既往的穩定發揮。當然自身產品週期下，毛利率因為 2nm 爬坡小幅回落，不是好事，但也不是本質上的壞事。

更重要的是，相比於產能稀缺型資產——存儲的瘋狂漲價，台積電作為 “高護城河” 的稀缺類資產反而是可預期的穩定漲價——本身產品價格小漲，更多是靠技術升級來實現結構性漲價，Cowos 產能不是價高者得，而是 “配額制”。

這樣操作，沒給產業鏈帶來不可承受的 “漲價衝擊”，確實是美股 AI “鏈主” 的擔當。

而當下 AI 投資主心骨——Athropic ARR 時不時掉鏈子、AI 融資成本越走越高，市場希望產業鏈王者台積電能夠在 2026 年結束之際，能給市場吃一個定心丸：

A. 一個大超市場預期的 2027 年指引，比如説至少 40%，最好 50% 以上；

市場覺得台積電先進製程（7nm 及以下）2027 年提價 5-10%，成熟製程（7nm 及以上）也提價低位數，又有 2nm 爬坡上行，收入和毛利率指引都應該顯示信心。

B. 2027 年資本開支，最好超出市場預期的 850 億（26 年指引的是不高於 640 億美元）。

公司第一時間的業績資料中並無沒有這些信息，市場多少會有點失望。或者説，台積電的鏈主是實業的擔當，而不負責資本市場畫餅，市場多少會有些失望。

在台積電的業績表現之外，市場還關注着台積電以下幾個方面的進展：

a）CoWoS 產能：當前主流的 AI 芯片（英偉達、AMD 和 TPU）都採用了 CoWoS 的封裝方式，而全球的 CoWoS 產能基本都來自於台積電（佔比達到 9 成以上）。

即使芯片設計廠想要拉高產量，CoWoS 的產能分配還是會直接影響 AI 芯片的出貨情況，這也讓台積電成為 AI 產業鏈中卡脖子的關鍵一環。

結合行業數據及市場預期，台積電目前 CoWoS 的月產能約 10 萬片左右，至 2027 年末有望提升至 20 萬片左右。

海豚君預估 2027 年台積電 CoWoS 的出貨量有望達到 200 萬片附近，同比增長 70% 左右，其中英偉達、博通和 AMD 是公司最主要的客户。

b）2nm 進展及製程遷移：台積電的 2nm 在 2026 年下半年開始放量爬坡，本季度已經貢獻 8% 的收入，其中公司已經把蘋果、高通等手機芯片的需求遷移至 2nm 的平台。AI 芯片已經全面升級至 3nm/2nm 時代，其中Rubin、谷歌 TPUv720 都已經全面進入 3nm 工藝進行生產。

實際上台積電的 3nm 產線尤其緊張，產能利用率也一直維持在 100% 以上的滿產狀態。在 2nm 良率表現不錯的情況下，公司抓緊了對 2nm 的量產爬坡，這也促使公司加大資本開支投入力度（全年資本開支指引 600-640 億，同增 50% 左右）。

c）代工市場的競爭：在台積電 2nm 量產之後，三星和英特爾也分別進入了 SF2（2nm）和 18A（1.8nm）節點。

英特爾和三星兩家與台積電仍有明顯的差距：①三星和英特爾最新節點的晶體管密度還不到 250MTr /mm²，遠低於台積電（313 MTr /mm²）；②英特爾和三星的良率相對較低，量產主要用在自家的芯片，而台積電有着大量的核心外部客户。

在當前 AI 芯片產能緊缺的情況下，只要英特爾和三星突破先進封裝，並提升良率，還是有機會獲得 “溢出訂單”。

尤其是英特爾擁有濃厚的 “美國本土特點”，美國方面也願意給英特爾 “試錯” 的機會，谷歌 TPUv9、AMD 都在嘗試與英特爾在後道封裝方面的合作。

此前，英特爾與特斯拉合建 TeraFab 的計劃，也曾被市場解讀成 “對台積電衝擊” 的信號。但近期特斯拉又傳出與台積電洽談美國產能合作，這意味着 “Intel-Tesla TeraFab” 競爭敍事的減弱，台積電具有足夠的競爭力。

換句話説，週期紅火的時候，對台積電而言，要做核心決策：不是愁客户訂單，而是決定要不要擴產，以多大的力度擴產，因為擴產不積極，訂單外溢就是市佔率失守，但擴產過於激進，週期下行，風險自擔。

這次公司態度明瞭：“桌上的都是我的！” 競對別惦記，這種表態就讓海豚君不由得聯想——2027 年擴產會更激進，會超出市場預期？海豚君拭目以待。

價值判斷角度，結合台積電的當前市值（2.23 萬億美元），大致對應公司 2027 年淨利潤 17 倍 PE 左右（假定營收復合增長 +44%，毛利率 68%，税率 17%）。從歷史的 PE 區間（20xPE-30xPE）來看，公司當前估值位於區間下方。40%+ 的增速，PE 不到 20x，回落後的台積電其實到了有吸引力的位置。

近期公司股價的回調，主要是受 AI 行業面β的影響，但公司的近兩週跌幅是相對較小的（10% 左右），這主要得益於公司在先進製程的壟斷性和業績增長的確定性。

當前台積電在核心 AI 芯片領域依然承擔着 9 成以上的產能，在英特爾/三星的技術及良率還未突破之前，台積電的 CoWoS 也是市場中的最優選擇。

回到財報本身，公司本季度收入和下季度指引都是不錯的，毛利率受 2nm 爬坡的承壓也能理解。但由於 2026 年的業績基本是 “明牌” 了，市場實際更關心的是 2027 年及之後的展望。

雖然公司管理層喊出了 “不打算把桌上的食物留給別人，要拿下每一份可能的業務” 的口號，但公司並未在電話會中直接給出 2027 年的明確指引。更多的是 “不更新”、“無法判斷”、“不評論” 的表態，只提到了 “2027 年的收入增長快於資本開支增長”。

在近期 Anthropic 數據偏弱、美債利率破 5% 的情況下，AI 科技鏈是整體承壓的，市場其實很期待台積電這次能給出一份 “足夠明確的增長指引”，來提振全市場信心。然而公司管理層對 2027 年及之後，更多是 “模稜兩可” 的回應，短期內很難讓市場滿意。

整體來看，台積電和 ASML 的地位穩固、業績高增是 “相對明確的”，這也讓兩家公司在本輪 AI 回調中的跌幅是較小的。

回調之後，台積電仍然會是產業鏈上最稀缺、產能壟斷，也是確定性最高的資產。在行業面β企穩之後，公司估值有望重新站回到 20xPE 之上，向上衝擊 500 美元。

<此處結束>

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