Rocket Lab: Neutron 再次延期，SpaceX“備胎” 還能衝嗎？

$Rocket Lab(RKLB.US) 於北京時間 11 月 10 日凌晨美股盤後發佈 2026 年三季報，表面上看是 “超預期”：收入、毛利率都站上指引上沿，4Q26 的收入和毛利率指引也好於預期。

但讓投資者失望的是，Neutron 首飛已推遲到 2027 年，這次電話會仍沒有給出具體日期，同時費用超支、EBITDA 指引偏弱，盈利拐點還要往後等。具體來看：

① 總收入超預期：三季度總收入 2.68 億美金，同比 +73%，高於上季度 2.50–2.65 億的指引上限及 2.57 億的市場預期，主要由於太空系統收入貢獻，發射服務則低於預期：

a. 太空體系收入 2.15 億，同比 +88%，高於 1.91 億的市場預期。

一是 SDA Tranche II/III 等整星合同按履約進度確認收入，交付高峰延續；

二是 Mynaric（激光通信終端）、Motiv（太空機器人）首次完整季度並表（分別貢獻約 0.26 億、0.06 億）；

此外太陽能、光學系統等零部件收入也在環比增長。

b. 發射服務收入 0.53 億美元，同比 +30%、但低於 0.66 億的市場預期。

三季度完成 6 次發射，全部為按時點確認的 Electron 發射（二季度 6 次中有 2 次為 HASTE），粗算單次發射收入約$880 萬，環比提升約$140 萬，發射已經進入了漲價通道：

由於全行業運力緊缺，且市場擔心 SpaceX 的 Transporter 等拼車任務未來可能退出（SpaceX 據報不再接受 2028 年之後的 Falcon 9 訂單），小衞星客户的下一個選擇就是 Electron；單價更高的 HASTE 在訂單中的佔比也在上升。

CFO 表示 Electron 與 HASTE 的提價已開始體現在訂單中，Neutron（中型火箭）發射基礎價格也從 5,500 萬提至 7,000 萬美元，需求端仍然旺盛。

而本季度發射收入低於預期，則是兩類收入的減少抵消了部分增長：

一是按進度確認的 HASTE 收入減少：HASTE 是 Electron 的亞軌道版本，主要為美國國防部做高超音速飛行測試，合同含載荷集成、測試服務等內容，按進度分期確認收入；

三季度沒有 HASTE 發射，且去年同期公司修正項目進度估計、一次性補確認了 1,330 萬美金的累計追補，基數較高。

2.66 億美元的 HASTE 大單（12+6 次）首發不早於 2026 年底，目前還在前期，按進度確認的收入還沒放量。

二是合同終止（客户取消發射時按合同支付的終止費）、研究等其他發射收入同比減少約 550 萬美金。

② 毛利率好於指引，三季度是谷底：本季度 GAAP 毛利率 33.6%，環比下滑 2.5 個百分點，但高於 29%–31% 的指引上限與 30.6% 的市場預期；

環比下滑主因 Mynaric 首個完整季度並表、二季度關税退款的一次性利好消失；但太陽能、光學系統等高毛利零部件盈利超預期，疊加 Electron 規模效應釋放，降幅遠小於指引隱含的 5–7 個百分點。

b. 太空系統毛利率小幅承壓：三季度，太空系統毛利率 33.2%，環比下滑 1.4 個百分點（2Q 為 34.6%），但明顯好於市場預期的約 29.7%。

拖累主要來自 Mynaric 並表（管理層稱仍需幾個季度才能達到目標毛利率），以及整星項目進入 SDA 交付高峰。

而衞星平台的項目毛利率約 30%，遠低於高毛利零部件業務（反作用輪、星敏感器、太陽能電池、衞星分離系統等，部分可達 70% 以上）。

但本季度太陽能與 GEOST 光學系統等零部件盈利性超預期，是 Space system 毛利率好於指引的關鍵。

c. 發射服務業務毛利率 35.3%，環比下滑 7.6 個百分點，同比下滑約 23 個百分點（3Q25 有 1330 萬美金 HASTE 累計追補收入，毛利率高達 58%）。

本季度公司還對 Neutron Flight II 箭體計提了前瞻性虧損準備（金額未披露），以反映新火箭早期發射能力不足對該次任務盈利的影響。

若剔除這一項，Electron 本身受益於生產成本下降與發射單價提升，盈利性實際在改善。

③ 費用明顯超指引，Neutron 投入與 Iridium 交易成本雙重推高：GAAP 經營費用 1.7 億美金，比指引上限高出約 2,000 萬美元，主要來自 Iridium 交易成本（約 2,100 萬）推高銷管費用，以及 Neutron 研發投入（環比多約 1,600 萬，主因 Neutron 首飛發動機組生產與碳纖維複合材料結構（含一級貯箱前穹頂重製）投入）。

④ 經營虧損擴大：本季度經營虧損反而擴大到 0.79 億美元，毛利率的超額部分被費用上升所吞噬。調後攤折前的利潤（EBITDA）-0.18 億，僅比指引中值好約 200 萬（-0.2 億），不及前兩個季度的超預期。

⑤ 在手訂單創新高，環比大增 52%：三季度末在手訂單 35.73 億美金，同比 +226%，高於 32.3 億的市場預期；其中發射 18.48 億（佔比升至 52%）、太空系統 17.25 億。

未來 12 個月確認比例從 45.5% 降至 32.9%，是因為新增訂單以多年期的 Neutron 與 HASTE 批量發射為主，按金額算 12 個月內可確認訂單約 11.8 億，仍比二季度末的約 10.7 億多出約 10%。

a. 發射服務：Q3 新籤 54 次發射、合計超 10 億美金（Electron、HASTE、Neutron），在手發射訂單增至 117 次創新高（2Q 末為 90 次以上）。

其中，包括公司歷史上最大的兩筆國防與商業批量訂單——美國太空軍太空系統司令部（SSC）18 次發射、一家長期商業客户 20 次 Electron 發射；

Neutron 新籤 8 次發射、約 5.15 億美金（客户包括 ICEYE、Muon Space、Kepler、Starcloud 及美國太空軍），在手發射增至 16 次。

下一批可用檔期已排到 2030 年代，多筆合同的基礎價格從 5,500 萬美元提至 7,000 萬美元。CFO 透露本可簽下更多 Neutron 訂單，但公司選擇了 “高價少量”。

b. 太空系統：Q3 新簽約 4.70 億美金（同比 +512%），年初至今 6.88 億美金。太空系統在手訂單約 17 億美金、佔公司總訂單 48%。

CFO 稱本季度並沒有超大型衞星平台項目入賬，這類訂單落地時間長、但體量越來越大，後續仍會有。目前在研在產航天器超過 55 顆（SDA、NASA、美國太空軍及商業星座），過去 12 個月有 12 顆 Rocket Lab 製造的航天器入軌。

⑥ 4Q26 指引：收入與毛利率好於預期，EBITDA 虧損指引弱於預期：

4Q26 收入指引 2.70–2.90 億美金（超市場預期 2.66 億）；毛利率指引 34%–36%（市場預期 33.9%），毛利率走出三季度低谷，進入回升通道，主要因發射收入的增長（發射次數和單價的回升）、太空系統中低毛利的整星平台回落，結構轉為有利。

但 Adjusted EBITDA 指引-0.14 至-0.20 億，中值明顯差於-0.10 億的市場預期，Neutron 首飛前的開發、測試與準備繼續推高費用，四季度自由現金流仍將大幅流出。

⑦ 紀要請見《火箭實驗室（紀要）：積壓訂單衝到 36 億，Neutron 漲價》

海豚君觀點：

整體來看，本季度收入、毛利率與訂單均好於預期，三季度是本輪毛利率谷底；但費用超指引、4Q EBITDA 指引偏弱，Neutron 首飛前的投入仍在加碼。

對於 Rocket Lab，公司正在復刻 SpaceX 的路徑：以 Neutron 中型可複用火箭擴大運力、收購 Iridium 擁有自有星座，最終實現"發射—製造—運營"閉環。本季度最大的變化是，Neutron 首飛正式推遲到 2027 年，而 Iridium 交割在穩步推進。

① Neutron 首飛推遲至 2027 年，具體日期要等一級貯箱測試完成

Neutron 對標獵鷹 9 號（13 噸 LEO、一級可複用），是 RKLB 從"小火箭商"躍升為"SpaceX 挑戰者"的關鍵，也是估值中最大的變量。

首飛時間已三次延期：2025Q4 → 2026Q1 → 2026Q4 → 2027 年（未給出具體季度）。

10 月中旬，公司在一級貯箱前穹頂發現碳纖維複合材料層間空隙，源於鑑定後的設計變更，疊加大尺寸部件只能用非熱壓罐固化。

公司已加入工藝緩解措施，但仍需重製前穹頂、完成一級總裝後的靜水壓與低温測試，以及完成超聲檢測確認無缺陷，預計 2027 年一季度完成。

本次電話會上，管理層的最新表述為：

① 仍不給首飛季度，要等一級貯箱通過全部測試才會給具體日期，改為按周披露進度；

② 工程進度上，除一級貯箱外，其餘部件基本就位：二級已運抵 3 號發射場，即將進行低温驗證和不裝發動機的濕彩排；推力模塊已裝上發射台做接口測試；Archimedes 真空版發動機完成了冷箱（低温環境）測試。

首飛的關鍵路徑只剩一級貯箱：替換用的前穹頂已固化完成、檢測無缺陷，貯箱中段（含分隔液氧與燃料的共底）已完成堆疊；接下來完成前、後段總裝後，先在工廠做靜水壓測試，再運到 3 號發射場做低温測試和全箭集成。

海豚君認為，靜水壓測試是最關鍵的一關：今年 1 月的延期，正是一級貯箱在這項測試中破裂造成的。其他部件並行推進，意味着一級一旦通過，後續節奏可以壓縮；

但公司預計一級測試要到 2027 年一季度才能完成，之後還有全箭集成、濕彩排和點火測試。海豚君估計首飛大概率不早於 2027 年年中。

③ 財務上：本季度對 Neutron Flight II 箭體計提了前瞻性虧損準備（計入銷售成本），同時研發環比增加約 1,600 萬美金，主要來自首飛發動機組與一級貯箱重製，管理層預計首飛前 Neutron 支出將維持高位；

CFO 把盈利拐點表述調整為首次成功試飛後 6 個月內 Adjusted EBITDA 轉正，現金流隨後跟上，現金流轉正的時點較此前口徑有所推遲，具體時點取決於公司 Neutron 機隊擴建進度——可複用火箭在項目初期要集中造出最多的箭體，等複用帶動毛利率明顯提升後，現金流才會真正改善。

此外，Iridium 交割後自帶較強的現金流，也會明顯改善公司整體的現金流狀況。

④ 需求端：Neutron 在手發射增至 16 次、基礎價格從 5,500 萬提至 7,000 萬美元，下一批可用檔期已排到 2030 年；公司長期規劃 50% 運力留給自用（包括未來替換 Iridium 星座）。

由於訂單遠超運力，CFO 表示加快 Neutron 發射爬坡的壓力 “巨大”，公司正在評估各種加快爬坡的辦法，但暫不修改此前的爬坡假設。

海豚君認為，這次延期是大型複合材料部件的製造工藝問題，但需求側並沒有問題——首飛前即新籤 8 單並提價，SpaceX 據報不再接受 2028 年之後的 Falcon 9 訂單，中型火箭的供給缺口還在擴大。

但需求再強，也要靠按時交付來兑現：一級貯箱這個部件一年內已兩次出問題（1 月靜水壓測試破裂、10 月前穹頂出現空隙），管理層這次連首飛季度都不願給，市場需要一個可驗證的節點，而不只是"2027 年"。

在一級貯箱測試通過之前，市場大概率會繼續把 Neutron 貢獻收入的時間往後推，並對首飛成功率打更大的折扣。

② 收購 衞星通訊公司銥星通信（Iridium）：融資已全部到位，股東已批准，等待監管審批

公司通過相繼收購 Motiv（太空機器人）、Mynaric（激光通信）及 Iridium（銥星通信），結合自研電推進系統，補齊了太空價值鏈三大環節（進入太空/發射 + 太空硬件製造 + 太空應用）的關鍵拼圖。

交易進展方面，三季度兩個關鍵障礙已經清除：

a. 融資：交易需要超過 30 億美元現金（用於每股 27 美元的現金對價、償還 Iridium 部分債務和支付交易費用），公司原本靠德銀、富國承諾的 36 億美元過橋貸款兜底。

三季度公司改用股權融資：通過 ATM（按市價在二級市場分批增發新股）發行約 3,680 萬股，募得約 24 億美元，9 月完成；同時，Iridium 約 18 億美元的定期貸款獲貸款方同意交割後繼續保留，不必提前償還。

新募資金、保留的 Iridium 貸款加上賬上現金，已足以支付全部現金對價，過橋貸款在一分未提的情況下於 9 月取消（為此確認約 2,730 萬美元的終止損失）。

b. 審批：Iridium 股東以約 99.6% 的贊成票通過交易。目前仍需 FCC 等監管審批（SpaceX、Globalstar 曾表達異議），管理層稱審批進展順利，預計仍為 2027 年完成交割。

股本方面，股價低於 collar 下限$67.50，換股比例鎖定為 0.4，股票部分最多發行約 4,200 萬股；疊加 ATM，交易相關新增股本約 7,900 萬股，攤薄約 12%。

Iridium 掌控的 L 波段是稀缺頻譜資源，與 Starlink 的消費級寬帶錯位競爭；Iridium 2025 年收入約 8.7 億美元、EBITDA 約 4.95 億美元（利潤率約 57%）。交割後公司將從"虧損的發射與製造商"變成"帶高利潤經常性收入的太空運營商"；但 Neutron 的延期，也推遲了其降低 Iridium 下一代星座部署成本的協同。

而對於 Rocket Lab 的股價，海豚君在 Neutron 延期後更新了三種假設：

管理層遠期目標未變：3-5 年內 Electron 業務營收 5 億-10 億美元、Neutron 業務營收 10 億美元；Electron 即將迎來第 100 次發射（成功率 96%），CFO 預計 2027 年小火箭發射增長 20% 以上，Electron 與 HASTE 價格也將上調。

中性假設：考慮 Neutron 首飛推遲約三個季度，我們將 2030 年 Neutron 收入從 9 億美元下調至約 6.5 億、Electron 收入約 6 億美金，2030 年總營收下調至 30 億美元；給予 2030 年 P/S 約 30 倍，折現後對應中性目標價約 86 美元。

悲觀假設：2030 年總營收約 22 億美元（Neutron 再延遲或發射頻率不及預期，同時下調火箭發射和航天系統業務收入），給予 20 倍 P/S，悲觀目標價約 43 美元。

樂觀假設：考慮 Neutron 放量整體後移，將 2030 年總營收下調至 44 億美金（其中火箭發射業務 23 億，航天系統業務 22 億，Neutron 提價部分對沖），維持 50 倍 P/S（對標 SpaceX 無折扣），樂觀目標價下調至約 214 美元。

樂觀假設的核心前提不變——Neutron 實現一級可回收，藉助 Iridium 打造類星鏈但錯位競爭的太空商業衞星 SaaS 模式。

因此，Neutron 依然是估值"期權"的核心，而這次延期已讓期權價值被大幅折價：股價已從 5 月高點 151 美元回撤至盤後約 55 美元，跌幅超過六成，但大部分跌幅發生在 6–7 月 Iridium 收購公告前後；

10 月中旬 Neutron 延期公告後，股價兩個交易日又跌了約 14%。也就是説，Neutron 的期權價值在此次財報官宣延期前就已被大幅壓縮，因此本次財報的衝擊相對有限。

盈利節奏上，按 CFO“首飛成功後 6 個月內 EBITDA 轉正” 的新口徑，EBITDA 轉正最早要到 2027 年底至 2028 年上半年，自由現金流轉正大概率在 2029 年前後。

資金方面，9 月末現金及有價證券約 47 億美元，但其中約 30 億美元要用於 Iridium 的現金對價等交易支出，按測算交割後剩餘約 17 億美元。

三季度經營現金流轉正（720 萬美元）主要靠衞星項目的里程碑回款，回款節奏不均勻，CFO 預計四季度自由現金流仍將大幅流出；

公司另獲國防部戰略資本辦公室（OSC）1.5 億美元低息貸款承諾，用於 Neutron 擴產，在手資金足以支撐到 Neutron 首飛和 Iridium 交割。

Neutron 的核心風險仍在於工程執行——一級靜水壓與低温測試、整級測試、首次點火都是高風險節點；

雖然需求端仍然旺盛，Neutron 甚至在首飛前就已提價，但 Neutron 多次延期之後，市場會把它貢獻收入的時間往後推，並對首飛成功率打更大的折扣。

在延期利空落地、毛利率見底、訂單與定價超預期、CFO 財報前增持約 14 萬股的背景下，海豚君認為，當前約 55 美元處於悲觀偏中性區間（43–86 美元）的偏下沿，風險收益比已經改善，可以開始小倉位分批佈局。

但四季度 EBITDA 指引偏弱、首飛日期未定，短期股價仍會圍繞一級貯箱測試波動。更明確的加倉信號，要等 2027 年一季度一級貯箱通過靜水壓與低温測試、Neutron 給出首飛日期這兩件事落地。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露