2026年11月11日凌晨01:24

禾賽：指引偏弱， “龍一” 開始失速了？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

整體來看，$禾賽科技(HSAI.US) 交出了一份"價好、量差、指引弱"的業績：收入未達指引下限，出貨大幅低於指引，4Q 收入指引比市場預期低約兩成；但激光雷達綜合單價在連續下滑後首次環比回升，毛利率也好於預期。具體來看：

① 總收入低於指引：三季度總收入 10.68 億元，同比增長 34.3%，低於公司 11.0-11.5 億元指引的下限（差約 3%），是近幾個季度首次未達指引。

分業務看，SGI 新業務（Kosmo 和執行器模組）收入 0.91 億元，環比約翻倍，前三季度累計約 1.35 億元，已超過年初 1 億元的全年目標；核心激光雷達收入 9.78 億元，同比僅增長 22.9%，主要由於激光雷達出貨量大幅低於預期。

② 激光雷達量大幅低於預期：從出貨量看，3Q 出貨 72.97 萬台，同比增長 65%，但低於 80-85 萬台的指引和市場預期的 82.3 萬台。拆分來看：

a. ADAS 雷達 63.81 萬台，同比增長 68%，略低於預期的 67.7 萬台；主要與下游客户車型銷量不及預期有關，多家車企下調了 2026 年銷量目標；

b. 機器人雷達僅 9.16 萬台，環比下滑 36%，遠低於預期的 15.4 萬台。主要是下游大客户自身出了問題，拖累低價的 JT 系列（主要用於割草機），但 Robotaxi 和人形機器人雷達符合預期。

③ 但價格止跌回升：從出貨單價看，綜合均價約 1,334 元，環比上漲約 3%，同比下滑約 26%，明顯高於預期的約 1,210 元。

但回升主要來自產品結構變化：管理層稱機器人雷達約佔激光雷達收入的 50%，按此倒推，機器人雷達單價約 5300 元，ADAS 雷達單價約 770 元。低價割草機雷達少了、高價 Robotaxi 雷達多了，拉高了綜合單價，ADAS 單價本身仍在低位。

④ 毛利率好於預期，站上 41%：3Q 毛利率 41.0%，高於預期的 39.9%，環比提升 0.9 個百分點，同比下降 1.1 個百分點（低毛利產品佔比上升）。在出貨不及預期的情況下，單價回升（高價 Robotaxi 和人形機器人雷達多了）與技術降本撐住了毛利率。

⑤ 經營利潤低於預期，SGI 虧損擴大：3Q 經營利潤 0.63 億元，低於預期的約 0.98 億元。

激光雷達分部經營利潤同比增長 88% 至 1.45 億，利潤率約 15%。拖累來自 SGI：收入雖然環比翻倍至 0.9 億元，但虧損也擴大至約 0.83 億元。
這意味着利潤驅動從之前的 “以價換量” 變成了 “主業穩價、新業務燒錢”，短期彈性取決於 SGI 的投入節奏。

⑥ 淨利潤同比大降主要受一次性收益影響：GAAP 淨利潤 0.81 億元，低於預期的 1.32 億元。同比下滑 69% 主要因去年同期有 1.85 億元一次性收益，剔除後 GAAP 淨利潤同比增長約 14%。

⑦ 電話會紀要請見《禾賽（紀要）：機器人收入佔比過半，SGI 明年看盈虧平衡》

海豚君核心觀點：

整體來看，本季度"價好、量差、指引弱"：收入和出貨均未達指引，毛利率與單價好於預期，經營利潤被 SGI 虧損拖累。

更關鍵的是 4Q 指引：收入 11.0-11.5 億元，比市場預期的約 13.9 億元低約 19%，同比僅增長 10%-15%，環比僅增長 3%-8%，下半年 ADAS 旺季放量的邏輯基本落空。按激光雷達單價 1300 元上下測算，4Q 出貨約 75-80 萬台，低於市場預期的 106 萬台。

按 4Q 收入指引中值計算，2026 年全年收入約 37.3 億元，同比增長約 23%，比年初 42-46 億元指引的下限低約 11%，也低於市場預期的 41.1 億元。全年出貨約 260 萬台（同比提升 60%），也低於 300–350 萬台的指引；前三季度淨利約 1.7 億元，全年大概率只有 2.5 億元上下，5–7 億元的全年目標基本落空。

電話會上，管理層只給了三個全年口徑：2026 年 SGI 收入 2-3 億元、毛利率接近 40%、經營費用同比增長約 20%（增量全在 SGI，激光雷達業務費用同比下降），不再提出貨 300-350 萬台和淨利潤 5-7 億元的目標，等於默認放棄。對 4Q 偏弱，公司歸因於"下游需求温和"。

因此，禾賽的問題已從上季度的"價格跌得太快"，變成了"價穩住了，量沒跟上"。按管理層的説法，出貨失速一是國內車市疲軟、車企下調銷量目標，二是 JT 系列的單一客户事件，並非需求整體走弱。

海豚君認為份額流失也有影響：9 月禾賽中國長距 ADAS 份額 43%，較 3 月的 55% 繼續下滑，小米引入速騰二供、華為補盲雷達追趕都在分流份額。管理層沒有正面回應，只稱"不願以犧牲質量換價格"。

對禾賽而言，這是穿越價格戰週期、卡位下一代傳感器生態的必經陣痛：

①單價止跌是本季最重要的正面信號：

上季度海豚君的核心擔憂是單價下行過快（2Q 同比-35%）。本季綜合單價回升主要來自結構，真正的正面信號是管理層對價格的表態：基於明年已籤的合同，ADAS 價格競爭趨於理性，2027 年 ATX 的價格和毛利率將"進一步企穩"，與海豚君"2027 年價格通縮切換至穩態年降"的判斷一致。

支撐來自高端化與多雷達：高價的 ET 系列已獲 5 家全球車企定點（歐洲頭部車企、凱迪拉克、吉利、長城、一家頭部新勢力），在手訂單超 100 萬台，售價高於 ATX；搭載自研 Picasso 芯片的 ET 正在客户驗證。

FT 補盲雷達獲零跑與歐洲頭部車企定點，L3 推動配置轉向"高端主雷達 + 多顆補盲"。但核心部件和 ASIC 已基本自研，技術降本空間收窄，未來毛利率更依賴價格穩定和結構改善。

②出貨量失速，全年出貨目標基本落空：

ADAS 業務：3Q 出貨 63.81 萬台，環比增長 31%，但低於指引。新增定點上，AT 系列獲五菱定點，進入大眾車型；7 家車企（含奇瑞）的出口車型定點尚未給出量產時間，公司只稱是"0 到 1"的增量；另經合資公司獲得 10 家全球車企定點，預計明年放量。

機器人業務：3Q 出貨 9.16 萬台，環比下降 36%，主要受 JT 系列單一客户拖累；

但前三季度累計出貨 35.2 萬台，同比翻倍以上，高端產品收入增長超 60%(Pandar、OT、QT、XT )，機器人雷達已佔激光雷達收入約 50%。驅動來自 Robotaxi 車隊擴張（2025 年全球份額 62%，排名第一）、人形機器人單機多雷達（JT128 明年出貨有望達六位數），以及工業、零售等物理 AI 場景（含京東 5 年部署 400 萬台設備的計劃）。管理層判斷機器人雷達市場至少是 ADAS 的 10 倍。

③SGI 新業務繼續超預期，但虧損在擴大：

3Q SGI 收入 0.91 億元，環比約翻倍，前三季度累計約 1.35 億元；公司重申全年 2-3 億元的指引（4Q 需 0.65-1.65 億元）。其中：

a. 執行器模組：3Q 出貨 2.34 萬個，環比增長 97%，累計出貨約 3.5 萬個，月產能 1 萬個，2027 年出貨有望達到六位數，佔今年 SGI 收入的絕大部分。

最大客户 Sharpa 已進入商業部署，其全身機器人 D01 與靈巧手 W02 均採用禾賽模組。關鍵部件自研，扭矩和功率密度約為領先產品的 3 倍，公司正與多家人形機器人公司洽談。

b. Kosmo（3D 世界數據引擎）：3Q 已產生收入。今年以硬件為主，明年軟件訂閲和 3D 資產授權收入將明顯增長，規模化後毛利率有望超過 40%。合作方包括皮克斯 RenderMan（影視）、銀河通用與 Dexmal（機器人訓練）、高德（1,000 個點位的空間商業試點）。

但 SGI 虧損從 2Q 的 0.64 億元擴大到約 0.83 億元。因客户需求快於預期，公司加大投入，短期仍會壓制利潤。

好在 2027 年目標明確：SGI 收入約 1 億美元（約 7 億元），佔總收入 10% 以上，有望當年盈虧平衡，且無需大幅增加資本開支。

④毛利率與費用：

3Q 毛利率 41.0%，好於預期，高毛利機器人雷達佔比提升疊加自研芯片降本，抵消了出貨不足的規模損失。

管理層稱 2026 年全年毛利率接近 40%，2027 年大體穩定。

費用端，研發與管理費用均同比增長約 28%，增量來自 SGI 和專業服務費，剔除 SGI 後激光雷達業務費用同比下降；激光雷達分部經營利潤率約 15%，核心業務仍在賺錢。

從當前股價來看，海豚君預計禾賽 2026 年收入約 37 億元，同比增長約 23%；GAAP 淨利潤約 2.5 億元（4Q 按指引中值、毛利率 40% 測算約 0.8 億元），遠低於年初 5-7 億元的指引。

而展望 2027 年，雖然管理層還未給具體指引，但海豚君假設激光雷達銷量同比增長 28% 至 333 萬台，單價同比下滑 7% 至 1246 元，但在 SGI 約 7 億元收入的貢獻下，總收入同比增長 30% 至 48.6 億元。

而利潤方面，若 SGI 如期盈虧平衡、抹平今年約 2.5-3 億元的虧損，疊加激光雷達利潤恢復增長，淨利潤約 6 億元，同比增長 174%。

按 11/11 收盤價禾賽市值約 151 億元，對應 2026 年 P/E 約 60 倍，扣除約 61 億元淨現金後約 36 倍；對應 2027 年 6 億元淨利潤，P/E 約 25 倍，扣淨現金後約 15 倍。

2Q 點評時海豚君認為禾賽 2026 年向上彈性有限，當時市值約 180 億元；如今已跌至約 151 億元。

ATX 價格企穩、ET 訂單和 SGI 盈虧平衡目標是正面信號，但出貨失速和 4Q 指引大幅低於預期，把盈利修復從"2026 年底"推遲到了 2027 年。

海豚君認為短期仍缺催化，需等待：①2027 年全年指引；②ET 量產與海外、合資訂單兑現；③SGI 虧損收窄。

但展望中長期，激光雷達具備"摩爾定律"屬性（點雲密度指數級上升、成本指數級下降）和較高壁壘，禾賽作為"ADAS 滲透 + 機器人第二曲線"雙重邏輯下的龍頭，仍是確定性較強的長期受益標的：

① 短期市佔率承壓，但技術佈局全面，中長期市佔率預計維穩

份額雖從 3 月的 55% 降至 9 月的 43%，但仍連續 20 個月第一。禾賽在下一代技術上儲備更全：Picasso 全綵 SPAD-SoC、4,320 線 ET、MT 系列及 FMCW 等路線，中長期市佔率有望維穩。

② L3 高階智駕驅動單車搭載量成倍增長

L3 將需求從單顆主雷達升級為"1 顆主雷達 + 多顆補盲"，單車價值量從約 200 美元躍升至 500-1,000 美元。ET 與 FT 的新定點説明多雷達配置正在國內外落地，中國 L3 法規預計 2027 年前後落地。

③ 海外市場迎突破期

海外基礎已經搭好：歐洲頭部車企與凱迪拉克的 ET 定點、歐洲頭部車企的 FT 定點、7 家中國車企的出口定點、合資公司的 10 家全球車企定點；禾賽還是奔馳歐洲和中國多平台 L3 項目的定點供應商、英偉達 Hyperion 平台的參考激光雷達，並在斯圖加特設辦公室、在泰國建廠。海外 ASP 和毛利率更高，是對沖國內價格戰的利器。

④ 機器人與物理 AI 成第二成長曲線

禾賽定位為"物理 AI 基礎設施公司"，覆蓋"看（激光雷達）、理解（Kosmo）、動（執行器）"的全鏈條。本季機器人相關業務收入佔比已超 50%；一台人形機器人可能需要超 100 個執行器，佔 BOM 成本一半以上。SGI 2027 年約 7 億元收入並盈虧平衡的目標若兑現，將顯著抬升估值中樞。

⑤ 2027 年價格通縮切換至"穩態年降"的拐點，可能已提前到來：

海豚君此前預計 2027 年激光雷達 ASP 降幅收窄至約 10%。管理層對 2027 年 ATX 價格企穩的表態，疊加 ET、多雷達和海外的結構支撐，價格通縮可能提前進入每年約 5-10% 的"穩態年降"，激光雷達正變為標準化汽車零部件。但價格企穩的同時出貨失速、份額下滑，價格與份額之間仍有取捨，需看 4Q 量價驗證。

從遠期 TAM 看，約 140 億元的市值扣除淨現金後僅 90 億元，尚未反映國內乘用車 ADAS 基本盤的估值（保守估計 2030 年市場規模 400 億元）。短期出貨與盈利的擔憂已較充分，價格企穩、高端與海外訂單、機器人賽道的期權構成中長期彈性。

具體請參考《禾賽：特斯拉 “棄子”？擋不住激光雷達的 “華麗逆襲”》估值測算。