Paradi Lab

今天半導體和存儲股似乎都是紅盤。

如果最後能翻綠，我會感到驚喜——那將是對半導體板塊巨大的/積極的情緒轉變。

傳統防禦性股票都顯示出一定的韌性，SaaS 也是如此，我個人將其歸類為 “防禦性科技”。這就是<做多 SaaS，做空 SaaS>的交易策略。此外，如果$蘋果(AAPL.US) 在盤前上漲，那麼高貝塔值的半導體股往往會受到負面衝擊。

30 年期國債收益率處於 5.32% 的最高點，這是全球金融危機（GFC）之前的水平。同樣，10 年期國債收益率為 4.74%——也處於 GFC 前的高位。

這似乎有幾個原因：油價上漲（8 月創下新高）以及市場對美聯儲再次加息的擔憂重燃。

我認為目前加息沒有道理，但時間會證明伊朗局勢的發展如何。美聯儲本週將公佈 7 月會議的會議紀要——這將指示利率未來的走向。

不過，我不認為這是一個長期問題。感覺交易員們在半導體和存儲股經歷了幾周強勁的動能後，正在去槓桿化。許多機構現在超配了高貝塔值科技股，並持有（相對）巨大的月度至今（MTD）收益。在宏觀環境不確定的情況下，他們減倉或重新平衡倉位是合理的。

從基本面來看，我想強調，在第二季度財報之後，AI 交易比以往任何時候都更強勁。當宏觀環境如此波動時，半導體和存儲股會被反覆折騰。

就像我前幾天提到的，像$Nebius(NBIS.US) 或$閃迪(SNDK.US) 這樣的股票，如果有 10% 的漲幅日，當然也會有 10% 的跌幅日。

總體而言，我對長期非常看好——只是需要意識到驅動短期價格的宏觀壓力。

只需要熬過下週的傑克遜霍爾會議即可。

$SOXX $SPY $QQQ $SMH

GPU 機隊單位經濟效益。

TLDR：目前對 $Nebius(NBIS.US) 或 $Coreweave(CRWV.US) 看空很難成立。

做一些數學計算，但這很重要，需要理解。

使用 $Nebius(NBIS.US) 1-3 年合同的經濟模型：

- 每兆瓦（MW）的年度經常性收入（ACV）為 2000 萬至 2500 萬美元，投資回報期為 1 年 10 個月。

- 取 2250 萬美元/兆瓦的 ACV 中位數，以及約 55% 的現金利潤率（$Nebius(NBIS.US) 核心 AI 雲業務約為 50%，$Coreweave(CRWV.US) 為 59%），則每年產生的現金流約為 1240 萬美元/兆瓦。

（回報期是基於現金流而非收入計算的）

- 1.83 年的累計現金流意味着 “全包” 資本支出約為每兆瓦 2000 萬至 2300 萬美元（包括 GPU）。

- 這與 Nebius 對 2026 年約 1GW 容量的 200 億至 250 億美元資本支出指引相符。

- 在 4-5 年的生命週期內，相對於約 2200 萬美元的資本支出，累計現金流約為 5000 萬至 6200 萬美元/兆瓦。

- 即使按 12-15% 的折現率計算，淨現值（NPV）仍為每兆瓦 +2000 萬至 2500 萬美元，內部收益率（IRR）接近 50%。

因此，DCF 模型前兩年的現金流幾乎可以單獨覆蓋全部資本支出。這意味着第 2 年後 GPU 的殘值即使歸零，交易基本也能盈虧平衡。這簡直不可思議。

所以，真正的看空論點並不需要假設性能緩慢衰減就能被推翻。相反，它需要的是簽約年限本身失效。

而這些年限目前在很大程度上是受到保護的。

- 大約 70% 的 $Nebius(NBIS.US) 交易帶有預付款，覆蓋了 50-60% 的資本支出，採用 “提貨/付費” 條款。

- $Coreweave(CRWV.US) 的 1040 億美元積壓訂單也是 “提貨/付費” 模式，其中約 21% 的收入確認在四年以後。

正如我們現在所知，$Coreweave(CRWV.US) 簽署了一份 A100 合同，執行期延續至 2029 年（該 SKU 於 2020 年推出），價格 “不低於多年前的水平”，且 CEO 告訴 CNBC，一批從過期合同中退出的 H100 芯片立即以原費率的 95% 重新簽約。$英偉達(NVDA.US) 的首席財務官也表示，6 年前發貨的 A100 芯片至今仍在全負荷運行。

此外，$英偉達(NVDA.US) 現在願意在新融資平台中親自為每個項目最多 25% 的殘值提供擔保。我不認為如果他們認為 GPU 在 3 年左右將變得一文不值，他們會願意提供這種背書。

不過，對於新雲服務商自身而言，折舊是最大的成本驅動因素，例如 Nebius 上個季度的折舊和攤銷（D&A）大於其調整後 EBITDA。

如果經濟壽命實際上從舊的 3-4 年延長到新的基準情景 5-6 年...

盈利能力將在 $Coreweave(CRWV.US)、$Nebius(NBIS.US) 甚至作為最終受益人的超大規模雲廠商身上全面重估上行。

光子學板塊在 $Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US) 和 $應用光電公司(AAOI.US) 財報後的筆記：

TLDR：財報對光子學板塊構成利好。整個板塊已供不應求，長期協議（LTAs）正在消除週期性波動。

1. 一切皆已售罄

每位 CEO 都強調需求強勁且持續增長，目前的收入和利潤率主要受限於產能不足。

- $Lumentum控股(LITE.US)：“儘管我們迅速擴大產能，但在可預見的未來，激光器將保持實質上的售罄狀態。”

- $Coherent Corp.(COHR.US)：“數據中心和通信領域幾乎所有產品的需求都非常強勁，這僅僅是一個我們能否以與提升生產相同的速度進行銷售的問題。”

- $應用光電公司(AAOI.US)：收入 “幾乎完全受限於我們的生產能力和關鍵組件的可用性”

非常好，也在預期之中。但能從當事人那裏得到確認總是好的。

我還想提醒大家，歷史上光電子業務一直具有通縮性質，主要原因是 ASP（平均售價）隨時間推移而侵蝕。這與內存行業類似。

然而，所有人都處於完全售罄狀態徹底扭轉了這一局面。Lumentum 表示他們對 CW 激光器的 “提價能力感到驚訝”，由於收發器良率提高，他們在規格緊俏時持有溢價。

聚焦到利潤率，當 ASP 上漲時，毛利率會自然重建，完全不需要產品組合的幫助。

例如，Lumentum 的非 GAAP 毛利率突破 50%，這是一個定價權的故事，而不是通過銷售更多高價產品來 “人為” 推高的故事。

從宏觀層面來看，這是利潤率進一步擴張的良好信號。

2. 長期協議（LTAs）

Lumentum 與客户簽訂的長期協議延伸至 2030 年，包含最低需求保證和固定價格。AAOI 同樣在與兩家大型客户談判為期三年的激光器長期協議。

TLDR：這些長期協議對於光電子板塊的長期可持續性至關重要。

最終，客户資助的產能意味着負營運資本擴張，這表明光電子買家是那些競相爭奪稀缺資源的人。

幾周前 Lumentum 與 $AXT公司(AXTI.US) 的交易就是一個非常清晰的例子：Lumentum 支付的 8750 萬美元存款作為發貨抵扣，預留了直至 2031 年的襯底。

我們現在看到這種模式無處不在，例如超大規模客户預先為供應商的資本支出提供資金以換取分配額度，將體積風險轉移給買方。這在更高層面上與 $英偉達(NVDA.US) 的 5000 億美元融資公告具有相同的動態，旨在支持 “獨立計算融資平台”。

因此，整個 AI 建設正在將資本支出風險轉移到客户和資本市場身上。在光電子領域，這意味着供應商可以利用他人的資產負債表和合同需求底線來擴大產能。

這是任何資本密集型公司能獲得的最好條款，正如我們所見，這也作為一種巨大的激勵，促使盡可能快地提升產能。

3. 1.6T 升級

Lumentum：1.6T “升級速度極快。事實上，我們看到 1.6T 的升級不僅沒有放緩，反而需求增加。這一升級速度比我們三個月前的預期還要快。”

隨着約 80% 的同比增長激光器產量為其供料，Lumentum 指引本季度數據中心增長 “超過 80%”。他們按計劃啓動了 1.6T 生產，CEO 表示 “在許多情況下，我們似乎是第一個進入市場的，領先於更大的競爭對手”，其信號完整性團隊 “在競爭激烈的領域中被廣泛認可為最佳”。

AAOI 是第四家獲得主要超大規模客户 1.6T 認證的供應商，認證將在 “未來幾周內” 完成，擁有超過 2 億美元的訂單簿，這看起來只是開始，因為上季度維持的中期 2027 年每月 4.71 億美元的收發器收入目標依然穩固。

在 800G 時代，激光器是瓶頸所在。而在 1.6T 時代，瓶頸在於 3nm DSP（數字信號處理器）和 200G TIA（跨阻放大器）及驅動器。AAOI 的管理層特別指出，現在的更大約束是 DSP 和 TIA 的供應，而不是激光器，因為他們自己製造激光器（“好消息，他們在製造我們的激光器。否則，激光器將是最大的瓶頸”）。

這是否意味着 $MRV 和 $博通(AVGO.US)，以及 TIA/驅動器供應商 $先科電子(SMTC.US) 和 $MACOM科技解決方案控股(MTSI.US) 成為 1.6T 升級的關鍵玩家？

我認為這是合理的，因為在激光器製造商受限的情況下，DSP 和模擬前端領域的分配似乎成為了新的份額爭奪戰。而這又決定了哪些模塊能按計劃升級並最快實現盈利增長。

因此，在我看來，如果你想了解誰能在 2027 年大量出貨 1.6T，DSP 和 TIA 的分配才是真正的信號/阿爾法。

現在具體看 AAOI：

- Q2 800G 收入為 1280 萬美元。

- 指引顯示 Q3 環比增長約 5 倍，隨後 Q4 將有超過 7000 萬美元的 1.6T 收入。

- 目標是到 2027 年中達到每月約 4.71 億美元——其中管理層預計 800G 貢獻每月 2.17 億美元，1.6T 貢獻 1.64 億美元。

- 這意味着從每月約 3600 萬美元的數據中心運行率到 4.71 億美元，大約需要 12 個月的路徑。

- 這需要產能從現在的每月約 20 萬台增加到 2026 年底的超過 65 萬台，再到 2027 年底的超過 93 萬台，每次認證都要按時落地，並且每一步都有 DSP/TIA 的分配到位。

本質上，這需要連續幾個季度的產能、認證和第三方分配完美無缺，零失誤。 personally，我會將 2027 年中期的退出模型設定在顯著低於每月 4.71 億美元的水平，並將該目標視為上限而非基準情況。

你是否信任 AAOI 的管理層由你決定，但目前為止表現良好。

順便提一下 CW/EML 比例：

無論鐘擺如何擺動，這對激光器所有者來説基本上都是一個利潤率事件。

Lumentum 正在通過縮小 CW 芯片尺寸來縮小 CW 與 EML 之間的利潤率差距，200G EML 已經佔 EML 收入的 25% 以上，預計到 2027 年中將成為多數，並在 2026 年 12 月季度之前實現超過 50% 的 EML 單位增長。CEO 預計 SiPh 在 1.6T 時代可行，但 EML 將在 3.2T 時代 “以有意義的方式迴歸”。

最終，在受限環境中，任何能獲取激光器的地方都會被用來支持建設。

雖然一切都已售罄，客户拿到什麼激光器就用什麼，所以 EML 與 SiPho 之間是供應商的利潤率組合問題，而不是需求問題。

4. NPO = TAM（總潛在市場）擴張

Lumentum 的 CEO 將近封裝光學（NPO）描述為純粹的增量 TAM：“NPO 機會對我們來説是完全增量的，顯著增加了光電子 TAM”，並指出甚至 “我們最大的 CPO 客户也在針對特定新用例查看 NPO，進一步增加了該賬户的光電子 TAM”。

我實際上認為在這裏 “增量” TAM 的説法相當成立：

- NPO 和 CPO 首先取代機架內和機架間的銅纜擴展鏈路，而不是擴展層面的前面板可插拔設備。

- 這意味着可插拔/擴展需求和集成光學/擴展需求是疊加的，而不是替代的，至少在 2028 年之前是這樣。

- 只有當擴展層面本身也轉移到襯底上時，TAM 的説法才不再成立，但這在未來幾年內似乎不會發生。

在我看來，這是一個罕見的案例，即看漲的管理層框架經受住了各種機制檢查。

這就是為什麼每 XPU 的內容量數學是整個重點，也是為什麼激光器製造商對 CPO 或 NPO 等具體形態顯得漠不關心的原因。從共享的前面板模塊轉變為每封裝光源，會使每個加速器的離散激光器數量和光功率成倍增加。

這就是 Coherent 可以説 NPO 和 CPO 攜帶 “可比內容” 的機械原因——在這兩種情況下，Coherent 都在出售激光器、外部激光器模塊、隔離器、其在內部製造的偏振維持光纖以及光纖附着技術。

關於標準：在光學層面上，它們正收斂於基於 OCI/MSA 的 200G/車道接口，但形態因素是客户專有的（Wupen Yuen）。這對 incumbents（現有巨頭）有利，因為即使光學層標準化，每個插槽的認證鎖定也會增加。

最終，CW 激光器供應名稱和 VCSEL 的可選性在這裏很重要。Coherent 正在推動用於 NPO 類型應用的 200G VCSEL，這擴大了競爭範圍。至於誰會輸掉——僅支持重定時可插拔的特許經營權，其佔光電子美元的比例會在相對意義上縮小，因為集成光學在上面增加了一個新的美元池。

在過去幾個月深入調查後，我相信 NPO 會贏得第一波浪潮，因為它用時間和市場上的簡單性交換了功率和成本。

最終，這對擁有激光器的人來説並不重要，因為他們向客户選擇的任何一種方案出售可比內容。

—

這只是我的一些個人筆記，我已經將其篩選為主要觀點。

還有其他需要注意的事情，比如持續的 InP 瓶頸、內存瓶頸、Lumentum 的規模擴展以及 OCS 類型的事情。

但不想讓這篇文章比現在更長。

$美光科技(MU.US) 來自 KeyBanc 會議的評論：

1. 美光供應的數據中心需求不到一半。

2. 美光的客户對內存價格不敏感。

3. 美光強調多年期需求，部分客户已簽署至 2030 年及以後的長期協議 (LTA)。

4. 美光表示將成為美國唯一生產內存的公司。

這些評論表明完全沒有周期性。如果認為明年供應會跟上，就不會有人在不具彈性的價格條件下籤署多年期的長期協議。

還要記住的是，前一輪內存週期的結束是因為供大於求，產能是在承諾需求之前建立的。

然而，在我看來，市場已將內存股重新評級回週期性估值水平。

無論價格持續上漲和毛利率如何擴張，僅基於未來幾年存在的供需缺口，美光等公司難道不應該獲得更高的估值嗎？

關於 $Lumentum控股(LITE.US) 明天財報前的筆記。

在 5 月的第三季度電話會議中，CEO 將供需失衡程度描述為 “高於 30% 的某個水平”，並表示公司正在 “在整個公司範圍內做出選擇” 以滿足需求，指出重要客户希望增加訂單，“但我們根本無法滿足”。

關於定價，CFO 表示 “價格保持穩定或對於客户想要的產品有所上漲”。

當你將供應限制與相對定價權結合起來時，你就得到了一家相當強大的公司……

最終，Lumentum 無法被競爭淘汰並被迫退出市場，主要是因為其 200G EML 的大規模量產。Mitsubishi、Sumitomo、Furukawa 和$Coherent Corp.(COHR.US) 都能生產 100G，但沒有人能像 Lumentum 那樣以如此大的產量生產 200G EML，而且由於它們是當今唯一大規模出貨 200G EML 的供應商，其產量優勢明顯。

關於產能，Lumentum 的 EML 產量自 2023 財年以來的 8 倍，管理層指導從去年 12 月季度到今年 12 月季度，InP 產量增加約 50%，EML 單元增長超過 50%。與此同時，供需缺口仍在擴大。他們的晶圓廠顯然承受着壓力，日本晶圓廠已經 “完全分配”。

新的格林斯伯勒 InP 晶圓廠直到 2028 年才能投產，主要是因為反應堆安裝和潔淨室工作。即使那樣，任何增量產出仍需通過客户認證才能計入營收，因此看到實質性好處還需要一段時間。

老實説，我對任何 “售罄多年” 的説法本能地持懷疑態度，然而對於 Lumentum，其產量增加了約 8 倍，而需求缺口仍然擴大。

這非常瘋狂，這也是為什麼該股票今天交易在相對較高的估值上。年初至今（YTD），大量的預期已經兑現，但我確實看到持續增長的動力即將到來：

查看行業數據，800G+ 的光模塊出貨量佔比將從 2024 年的約 20% 增加到 2026 年的 60% 以上，EML/CW 激光器的產能今年大致翻倍至每月約 5000 萬單位（TrendForce 預測 2026 年為 5070 萬）。然而激光器仍然是瓶頸，所以如果供應翻倍且短缺未解決，需求曲線只會變得更陡峭。

- 作為背景，TrendForce 數據顯示，前三大 EML 製造商（Lumentum、$博通(AVGO.US)、Mitsubishi）合計持有約 72% 的市場份額，只有 Lumentum 大規模出貨 200G。

隨着 CPO 的發展，$Lumentum控股(LITE.US) 是$英偉達(NVDA.US) Spectrum-X/Quantum-X 光子交換機上指定的激光器供應商（Nvidia 已發出信號，希望隨着時間的推移擁有不止一個激光器來源，但 Lumentum 是目前設計中的那一家）。“CPO 扼殺光學供應商” 的空頭觀點一直讓我覺得這是那些沒有真正研究光線實際來源的人提出的論點：這種轉變將激光器移入外部模塊，使其變得更加重要……而不是不那麼重要。

個人估計，每個 512 端口交換機需要數百個 CW 激光器。Lumentum 已經在賬簿上有數億美元的 CPO/ELS 採購訂單，將在 2027 年上半年交付。你可以將其與$SIVE 聯繫起來，因為他們的 InP 激光器進入$格芯(GFS.US) SiPh 平台證明了 SiPh 仍然需要 InP 光源，無論最終哪種封裝方式占主導地位。

Lumentum 還有一個垂直整合的故事，與$應用光電公司(AAOI.US) 類似，但方向相反。$應用光電公司(AAOI.US) 是一個模塊製造商，建立了自己的激光器工廠；$Lumentum控股(LITE.US) 是一個激光器製造商，收購了一個模塊業務（Cloud Light）並正在形成閉環，因為其自身的 CW 激光器本季度將進入其自身光模塊的約 20%，而上個季度 200G EML 收入環比翻了一番以上。

所以在激光器短缺的世界裏，擁有自己激光器供應的模塊製造商實際上能發貨，而沒有的只能袖手旁觀。$Lumentum控股(LITE.US) 和$應用光電公司(AAOI.US) 從相反的兩端得出了相同的結論，模塊製造商和激光器製造商獨立地收斂於全棧集成，這應該告訴你瓶頸在哪裏……

只是再次提及擬議的 FCC 中國光模塊禁令。這實際上對$Lumentum控股(LITE.US) 有利有弊。Cloud Light 在泰國建廠，直接受益於這種轉移。另一方面，中國供應商佔據了大約 60% 的數據通信光組件收入，其中 InnoLight 和 Eoptolink 佔據了高端 800G+ 訂單的約 60%——而$Lumentum控股(LITE.US) 向他們出售 EML。

問題是，$Lumentum控股(LITE.US) 按發貨目的地報告收入，而不是最終客户：中國加上香港占上個季度收入的約 25.5%。

這個數字誇大了真正的中國敞口，因為其中大部分是交付給為中國超大規模客户製造的合同製造商的芯片，但也隱藏了 EML 業務在多大程度上依賴於中國模塊製造商。

老實説，除了公司內部沒人知道真實的拆分比例。但如果中國客户的訂單在西方的模塊製造商擴大規模以取代它們之前下降，零部件收入可能會下降一兩個季度，而且在任何財報發佈前很難準確預測。（假設禁令真的實施）。

即便如此，我認為禁令將是淨利好，因為它只是改變了模塊組裝方，而不是影響需求側。中國模塊製造商轉向國內 EML 供應商仍將面臨 200G 的多年度認證週期，他們無法縮短。上游，中國對 InP 襯底的出口管制已將 6 英寸晶圓價格推高約 250%（自 2025 年 2 月以來從約 1,400 美元漲至 5,000 美元），而$Lumentum控股(LITE.US) 幾周前鎖定了自己的襯底供應，與$AXT公司(AXTI.US) 簽訂了容量預留協議，有效期至 2031 年，領先於同行簽署的任何協議。

顯然，這些供應仍然位於中國的出口許可制度內（AXT 從中國發貨，並表示無法預測許可時間），但在我看來，Lumentum 排在第一位的價值大於其承擔的風險。

關於 Lumentum 財報電話會議的關鍵關注點的 TLDR：

- 數據通信激光器內的 200G EML 軌跡（上個季度環比翻了一番以上）以及整體 EML 單元爬坡。

- ELS 體積以及第二個 1.6T Cloud Light 客户。

- 格林斯伯勒 InP 時間表以及首次產出是否推遲或提前。

在 7 月的拋售之後，與幾周前相比，這次財報前的泡沫似乎已經消除很多。

披露——我在$Lumentum控股(LITE.US) 中有持倉。

週末推薦閲讀：

1. Aswath Damodaran (@AswathDamodaran) — 信息時機與發佈：對指引的操縱！

2. Dwarkesh Patel (@dwarkesh_sp) — 為什麼未來幾年算力成本可能上漲 10 倍以上

3. JP 摩根 — 半千周年觸手（注：Semiquincententacles 為幽默/生造詞，指代某種複雜或漫長的週期現象）

4. @citrini — 保護至關重要：網絡安全的贏家與輸家

5. Neil Shah (@neil_shah) — Innolight、Coherent、Lumentum：在擬議的 FCC 禁止中國光模塊禁令中，誰勝誰負？

以下是今天 $應用光電公司(AAOI.US) 財報電話會議的一些要點。

TLDR: Q4 非常重要，因為管理層非正式地指引了約 3.3 億美元的 800G/1.6T 收入。

1. 需求比 $應用光電公司(AAOI.US) 能供應的量高出 20-40%。客户不斷施壓要求加速交付。

- 就像我之前説的，$應用光電公司(AAOI.US) 現在是一個製造故事，而不是需求故事。

- 也就是説，他們能否生產足夠的產品來滿足需求？

2. Q3 指引為 2.55-2.9 億美元，中值同比增長 130%，環比增長 42%。

- 管理層表示僅 Q4 就有約 3.3 億美元的 800G 和 1.6T 總收入。

- 這意味着 Q4 收入將達到約 4.8-5 億美元，環比可能翻倍。

- 我不記得有任何西方光模塊公司曾以這種速度報告增長。這使得 Q4 成為最重要的季度，高於 Q2 和 Q3。

- $應用光電公司(AAOI.US) 堅持其上一季度提到的 2027 年每月 4.71 億美元的光模塊收入預估。

我原本預期環比收入增長 60-80%，但 $應用光電公司(AAOI.US) 受到 100G 收入下降 2000-2500 萬美元的影響，因為一名客户因內存短缺無法採購到足夠的 100G 交換機。如果加上這部分 “損失” 的收入，增長率則更為合理，約為 50-55%。

3. 800G 收入

- Q2 為 1280 萬美元，自 Q1 以來增長超過 2 倍。

- 指引 Q3 增長約 5 倍至 6200-6500 萬美元。

- 我之前提到過 “800G 是一個前瞻性事件，必須從 Q2 開始顯現，真正體現在 Q3”——很高興看到它按計劃發生。

4. 1.6T 收入

- $應用光電公司(AAOI.US) 將成為某主要超大規模客户的第四家合格供應商。

- 預計將在幾周內完成全部資格認證，首批發貨在 Q3 末。

- 手頭已有超過 2 億美元的訂單，大部分將在 Q4 交付。

- 2027 年 Q1 的 1.6T 收入將是 Q4 的兩倍。

- 客户需求指標顯示每月 >50 萬個單位 = 到 2027 年底每月 3-3.5 億美元。

5. 800G 和 1.6T 的產能

- Q1 末 = 10 萬台

- 當前 = 20 萬台

- 2026 年末 = 65 萬台

- 2027 年末 = 93 萬台

因此，正如 Q1 所承諾的那樣，從 Q1 到 Q2 將實現爬坡。

新的德克薩斯州工廠將於 Q3 末啓動 800G/1.6T 生產，這將釋放他們的總部大樓用於 InP 晶圓產能擴張。這表明模塊和激光器正在清晰/有目的地擴展。

6. 資本支出

- Q2 資本支出為 5.655 億美元，其中包括 2.8 億美元的設備預付款。

- H2 資本支出強度指引更高。

- 在需求信號微弱的情況下，C Suite / 董事會不會預付如此多的設備款項。

7. CPO / ELSFP

- 外部激光源模塊將在 2026 年末至 2027 年爬坡，目標到 2028 年達到每月約 40 萬件。

- 總激光工廠產能到 2027 年 Q3 增加約 300%，並計劃在休斯頓建設第二座工廠，規模約為當前設施的 4 倍。

- “幾家主要的 CPO 客户喜歡我們的激光器，只是我們造不出來那麼多”

當然，2028 年的每月 40 萬件還有兩座工廠和兩年的時間。但隨着 2027-28 年商用 EML 稀缺性緩解，這實質性地延長了 $應用光電公司(AAOI.US) 的護城河持續時間，並削弱了原有的專有激光器優勢。

8. 中國光模塊禁令報道

- 美國製造是 “我們吸引力的最重要元素”

- 早期客户反饋稱，他們將 “給我們更多的份額” 用於美國製造的供應。

- $應用光電公司(AAOI.US) 預計將繼續保持最大的美國 AI 光模塊製造商地位。

- 隨着產能預訂持續到 2027 年 Q2，回應顯然是從大約 2027 年 Q3 開始更積極地增加產能。

9. InP 襯底

- 供應已確保到 2027 年底，涉及約 5 家合格供應商（歐洲、日本、中國）。

- 與襯底供應商就 2028-29 年產量進行合資/合作討論。

- 表明隨着激光器數量因 CPO 而增加 10 倍，有意進一步向下整合。

這只是我對財報電話會議中最突出的事情的一些初步想法。我相信我現在還漏掉了一些東西。

但我相信，現在整個故事都壓縮到了 Q4 的約 3.3 億美元的 800G/1.6T 交付中。

對於 $SIVE，$格芯(GFS.US) 昨天的第二季度財報是 Sivers 2027-2028 年光子學產能爬坡的強有力的第三方確認。

提醒：6 月，Sivers 與 Global Foundries 簽署了合作協議，將其激光器納入 GF 的硅光參考設計和 CPO 平台。

從 $格芯(GFS.US) 財報電話會議記錄中得出的解讀：

1. $格芯(GFS.US) 硅光收入將在 “2026 年翻倍以上”。NPO 在 2027 年爬坡 / CPO 在 2028 年爬坡。

- 這是對 $SIVE 整個光子學論點的有力外部驗證。

2. $格芯(GFS.US) 2027 年 NPO / 2028 年 CPO 的節奏與 Sivers 自身的指引相符。

- “2027 年實現生產就緒狀態”。

- 2027 年多次爬坡。

- Sivers 估計到 2028 年 CPO SAM 為 10-14 億美元。

- 因此，GF 實際上是在敍述 Sivers 將其格拉斯哥運營 + Win Semi 產能定位其中的需求曲線。

3. $格芯(GFS.US) CID 環比增長 20%，同比增長 62%，這是自 2022 年以來最快的季度增長。增長指引上調至同比 50-60%。

- 對其在 6 月合作中接入的平台的需求直接驗證。需求正在增長。

- GF 的加速是 Sivers 2027+ 年盈利的領先指標，在 Sivers 看到單位數量之前，上游漏斗正在填充。

4. $格芯(GFS.US) CEO：“我們現在預計，與去年相比，我們的硅光收入在 2026 年將翻倍以上。”

- 如果 GF SiPho 翻倍以上且 Sivers 是進入 GF 參考設計的合作外部激光路線，那麼清晰的收入漏斗邏輯成立。

- Sivers 已將其自身激光資格認證指引為 “2027 年實現生產就緒狀態”，因此 Sivers 將在 2026 年捕獲設計/NRE，並在 2027+ 年捕獲單位收入，這與 GF 2026 年的翻倍不同步。

5. $格芯(GFS.US) 從收發器供應商和超大規模客户處獲得了 7 個新的光網絡設計中標。

- 所有這些都可能是外部激光內容的潛在下游拉動。

- Sivers 一直在獨立建立這種覆蓋範圍：$捷普(JBL.US) 1.6T LRO、$POET Tech(POET.US) ELS、O-Net/Enablence ELS 以及傳統的 Ayar Labs。

- 看起來 Sivers Q1'26 披露的機會管道 YTD 增長 77% 至 7.99 億美元，是 GF 設計中標勢頭的鏡像數據點。

6. $格芯(GFS.US) 目前在 SiPho 方面有 “超過 40 家客户”，客户告訴 GF “我沒有足夠的保障。”

- 這僅僅證實了 Sivers 關於 InP 激光瓶頸的敍事，並支持其通過 WIN Semi 進行的預防性產能建設。

- 如果 GF 客户都在爭搶，那麼匹配的外部激光產能同樣稀缺 = Sivers 擁有定價權。

7. $格芯(GFS.US) 可能 “將光子學產能提高 10 倍”

- GF 在現有工廠將 PIC 產量提高 10 倍意味着對外部光源成比例的需求拉動。

- 對於 Sivers 來説，他們需要同步擴展 InP 產量，否則將失去對 $Lumentum控股(LITE.US) / $Coherent Corp.(COHR.US) 的分配。

- Sivers 的答案是 WIN 外包 + 格拉斯哥擴張（歷史上被描述為瞄準 >1,000 片晶圓/周）。

- 有興趣看看 Sivers 報告的資本支出/產能承諾是否根據 GF 的 10 倍敍事進行了擴展。

這只是您可以從 Global Foundries 的評論中得出的主要解讀列表，以關聯到 Sivers。

Roundhill 今日推出 Neocloud ETF。

前五大持倉：

1. $Nebius(NBIS.US) | 30.83%

2. $Coreweave(CRWV.US) | 27.30%

3. $IREN(IREN.US) | 7.72%

4. $Hut 8 Mining(HUT.US) | 6.32%

5. $Terawulf(WULF.US) | 4.97%

很好奇在接下來的幾個月裏，這隻 ETF 能否像 $DRAM 一樣受歡迎！

$閃迪(SNDK.US) and HBF thoughts:

一位分析師在閃迪財報電話會議上提問："高帶寬閃存，我想知道你們是否看到該產品相比傳統 NAND 有任何價格溢價。"

閃迪的回應是："目前談論其中一些節點的價格還為時過早。"

這個回答讓我感到困惑...

HBF 是閃迪近期進入 AI 推理工作負載的增長引擎。由於 HBF 的 ASP（平均售價）將高於標準 NAND 閃存，因此需要預測閃迪 HBF 的經濟模型，以評估這對未來收益意味着什麼。

進而，HBF 的價格需要與 HBM 進行比較，因為每一筆 HBF 訂單都是相對於 HBM 做出的分配決策——相同的架構、相同的先進封裝產能、相同的客户、相同的 BOM（物料清單）行、相同的認證週期等等。

然而，讓我感到困惑的部分在於此。

在大多數行業中，當你對新產品定價得到這類非回答時——這通常是一個信號，表明其採用溢價定價模式，區別於現有公司和 ‘競爭’ 產品。你可以單獨在 Google 上找到許多例子。

所以簡單來説，這是信號表明閃迪的 HBF 定價將與 HBM 大致相似嗎？

這似乎不太合理，因為普遍假設 HBF 在設計上就劣於 HBM。例如，HBF 延遲較低，但寫入耐久性慢且有限，而 HBM 則是無限的。

因此，為了彌補這些缺點，HBF 的定價是否應該相對低於 HBM？

最終，如果閃迪的 HBF 確實獲得高價定位，有什麼理由能説明閃迪的需求會在長期內保持粘性？

這些只是我的思考，但考慮到 SK 海力士和閃迪的 HBF 規格是在本週早些時候發佈的，我希望閃迪在下週的投資者日上能提供更多清晰度/線索。

$閃迪(SNDK.US) Q4 財報亮點：

- 收入環比增長 51%，同比增長 372%，得益於更強的定價能力和更高的出貨量。

- 數據中心收入環比翻倍以上，達到 29.8 億美元，全年 fiscal year 增長 437%。

- 閃迪在上一份財報發佈以來又簽署了五份新的商業模式（NBM）協議，總數達到十份。

- 董事會批准了額外的 140 億美元股份回購授權，使剩餘回購額度增至 155 億美元。

“我們以領先的技術組合結束了 2026 財年，確立了數據中心作為關鍵增長支柱的地位，並深化了與客户合作伙伴關係。”

“我們的技術和產品處於有利地位，能夠為客户創造價值，併產生持續增長且持久的自由現金流。”

美國禁止進口新的中國光模塊，損害了超大規模雲廠商的利益，因為 LITE、COHR 和 AAOI 等西方供應商無法足夠快地擴大規模。

事實上，我看不到這項禁令如何真正落地，但這無論如何都是一個有趣的思維實驗。

目前，中國是光模塊供應的主導力量。根據 Counterpoint Research 的估計，中際旭創（Innolight）和新易盛（Eoptolink）等中國製造商佔據了 “全球近三分之二的單元供應量和約 60% 的全球光數據通信模塊收入”。

作為背景參考，中際旭創是全球最大的現有巨頭，其光模塊收入佔比約 98%，其中美國佔 2026 年收入的 62%。此外，據行業估算，中際旭創持有英偉達高速模塊訂單的一半以上，以及谷歌今年超過 800G 需求的大部分份額。它們對美國來説非常重要。

關於擬議禁令的更多背景，據路透社報道：“美國正在制定措施以禁止進口新的中國光模塊”。“新的” 是關鍵，意味着所有已認證的產品（即整個 800G 基礎發貨量）將繼續流通。隨後被封鎖的是新的授權。在實踐中，這意味着 1.6T 的資格認證，目前正在為 2027 年的集羣運行。

所以問題是，如果中國被禁止向美國出口光模塊，像 Lumentum、Coherent 和 Applied Optoelectronics 這樣的美國公司能否滿足美國 1.6T 的擴產需求？

我認為答案是否定的，這反過來會對超大規模雲廠商正在進行的數據中心建設產生實質性影響。

1. $應用光電公司(AAOI.US) 正從第一季度每月約 10 萬個模塊的規模，向 2026 年底目標 65 萬 +、2027 年底～93 萬的規模擴張——這是一個有產能爬坡延期記錄的公司。

2. $Coherent Corp.(COHR.US) 僅在六月為其 Sherman 工廠的擴建破土動工。因此，這需要大約 18 個月的建設和認證時間。管理層自己的表述是內部 InP 產量在 2026 年底翻倍，而不是模塊產量現在發生階梯式變化。

3. $Fabrinet(FN.US) 實際上是$英偉達(NVDA.US) 1.6T 的生產線，他們將在年底前上線一座位於春武裏（Chonburi）的新建築，價值約 30 億美元的收入產能。但$Fabrinet(FN.US) 自身的數通業務數字上季度因激光器和組件短缺而受阻。

自 1.6T 從 2025 年不足 100 萬單位增長到 2026 年的數百萬單位，且 2027 年出現更陡峭的增長拐點以來，美國對超過 800G 的需求本身也在劇烈增長。在一個增長的市場中取代超過 60% 的中國份額，意味着非中國產量必須在幾年內大致翻三倍。即使考慮到$應用光電公司(AAOI.US) 和$Coherent Corp.(COHR.US) 正在進行的產能擴張，我也看不到這如何實現。

最終，瓶頸在於激光器。EML 和 CW 光源來自$Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US)、三菱、住友和$博通(AVGO.US)——這一層已經是非中國的。而且英偉達在三月鎖定了 Lumentum 和 Coherent 的 40 億美元產能，導致其他所有人的 EML 交貨期都推遲到了 2027 年之後。禁止中國模塊從生態系統中移除了約零個激光器。中際旭創真正的護城河是在 1.6T SiPh 上的規模化量產良率超過 90%，因此一條始於 70% 良率的西方新生產線，將相同的 EML 供應轉化為少約 25% 的 “良品” 模塊。

然後，當你加上 1.6T 測試設備的交貨期、對準自動化人才，以及每個超大規模雲平台 6-12 個月的認證週期時，美國 “替代” 中國的短期窗口迅速關閉。

此外，由於 CPO（共封裝光學）潛力在一兩代產品內可能移除可插拔模塊，西方供應商目前根本不會過度建設。理性的策略將是收割定價權，並讓超大規模雲廠商的預付款資助資本支出——$應用光電公司(AAOI.US) 的預付費超大規模雲廠商訂單結構正是如此，我預計隨着每家超大規模雲廠商競相鎖定稀缺的非中國 1.6T 分配，會有更多 “保修和能力” 交易。

現有的認證 800G 將繼續流通，因為 FCC 知道非中國公司目前無法填補這一空白。這意味着中國製造的 800G 將貫穿 2027 年全年，而$應用光電公司(AAOI.US)、$Lumentum控股(LITE.US) 等則用於 1.6T 的美國設計導入。

對於中國，我不認為他們現在有大理由進一步升級局勢或搶先實施出口禁令，因為中際旭創仍會自由地向字節跳動、阿里巴巴和騰訊出售……中國關心中國，美國關心美國。

* 如果 * 這項中國出口禁令通過，真正的鬥爭將會變得私下化：超大規模雲廠商遊説數據中心建設停滯，以及中國供應商重組以最大化利潤。這將把光模塊供應鏈分裂為高端美國價格曲線和折扣的 “其他地方” 曲線。

算力受限。

反思一下，Q2 超大規模雲廠商的積壓訂單增長簡直荒謬。到了 Q3 只會更荒謬。

當然，這對$Nebius(NBIS.US) 的超大規模雲業務極其利好。$Coreweave(CRWV.US) 也是如此，儘管程度較輕，因為它們實驗室業務較重，且有 OpenAI 的承諾。

下週 Nebius Q2 財報發佈，期待精彩時刻。

關於下週第二季度財報前的 $應用光電公司(AAOI.US) 筆記：

TLDR（太長不看）論點：$應用光電公司(AAOI.US) 是唯一擁有自有 InP 激光工廠並直接面向 800G/1.6T 產能爬坡的西方垂直整合光模塊製造商。目前德克薩斯州的產能擴張正在進行中，因此如果產能落地，由於供需缺口，收入基本上已經預售。其他因素，如高估值/稀釋風險/CPO 時間表等，相對於 $應用光電公司(AAOI.US) 能否真正快速製造模塊來説，都是次要噪音。

在第一季度電話會議中，CEO 表示：“實際需求不是 11 億美元，而是 14-15 億美元”，但由於生產和供應鏈是目前的主要瓶頸，財年指引僅上調至 “超過 11 億美元” 的收入。

因此，鑑於需求 > 供應，$應用光電公司(AAOI.US) 變成了一場對製造執行力的賭注。

也就是説，$應用光電公司(AAOI.US) 能否將 800G/1.6T 的產能從第一季度的約每月 10 萬個模塊，提升到年底的每月超過 65 萬個，並在 2027 年底達到每月約 93 萬個？因為我不是內部人士，所以我不知道。但如果他們實現產能爬坡，收入和利潤率都會發生轉折。

此外，我個人覺得我讀到的大多數看空 $應用光電公司(AAOI.US) 的文章都過度強調了客户集中度和稀釋問題，而低估了他們一個真正差異化的資產：激光工廠。

所有人都做空 InP。

中際旭創、新易盛以及整個商業模塊基礎廠商都從少數供應商那裏購買 EML。主要是 $Lumentum控股(LITE.US) 和 $Coherent Corp.(COHR.US)。這些供應商自身也面臨產能限制，並通過今年三月對 $英偉達(NVDA.US) 的投資鎖定了供應。就連 $Fabrinet(FN.US) 也提到，其數據中心產品線受限於組件和材料供應（如激光器、DSP、ASIC），而非需求。

相比之下，$應用光電公司(AAOI.US) 是西方供應鏈中唯一使用自有工具生產自有 EML 的玩家，並且正在將其激光工廠產能擴大約 4 倍，以迎接 2027 年。

在第一季度，CFO 表示：“到目前為止，設備可用性一直不是問題，因為大多數設備都是內部開發的……這意味着我們通常不會與其他類似公司在供應方面直接競爭。”

所以在激光器短缺的世界裏，垂直整合意味着 $應用光電公司(AAOI.US) 實際上可以發貨，而商業模塊廠商則不能。

這也是為什麼關税疊加效應比你想象的重要，因為全球大部分光模塊組裝位於中國。對於美國超大規模雲服務商來説，美國的激光工廠供應商是一種有效的採購對沖手段，且沒有中國同行。中國模塊在價格上仍然便宜約 20-25%，所以這是一個安全/供應論點，而不是成本節約論點。這正是 $亞馬遜(AMZN.US) 和 $微軟(MSFT.US) 最初參與的結構原因，也是為什麼 $應用光電公司(AAOI.US) 的德克薩斯擴張是真正的戰略舉措，而不是像許多人擔心 AI 基礎設施擴建那樣被視為虛榮資本支出。

話雖如此，800G 仍然很小：在第一季度，它僅佔數據中心收入的 5.6%，該季度由 100G（佔數據中心的 41%）和 200G/400G（佔 46.7%）支撐。“800G 爬坡” 是一個前瞻性事件，預計將在第二季度開始略有顯現，但在第三季度將更具實質性。

基於此，我認為第二季度的數字會讓一批看漲的人感到 “失望”。作為背景信息，管理層明確告訴所有人，上半年僅佔財年的 1/3，並且 “顯著更大的爬坡” 將從 “第三季度隨着額外產能上線” 開始。

因此，如果光學利潤率疲軟，“疲軟” 的第二季度不會是警告信號。事實上，唯一重要的數字是第三季度指引和 800G 單位軌跡。

如果 $應用光電公司(AAOI.US) 指引第三季度環比增長 60-80%，那就證實了 800G 成為其最大的數據中心收入線，同時 1.6T 開始貢獻。顯然，如果第三季度指引疲軟，我提到的產能轉換故事就會推遲，然後我們就有必要回顧管理層及其此前過度承諾/讓股東失望的記錄。

依我看，按順序關注以下幾點：

1. 第三季度收入指引

2. 800G 收入和出貨量

3. 毛利率與 29-30% 的指引對比 + 是否重申年底約 35% 的目標

披露——我在 $應用光電公司(AAOI.US) 中有持倉。

亞馬遜財報電話會議要點：

CEO 安迪·賈西：“我認為，對於 AI 的需求量，我們仍處於相對早期的階段。”

AWS：

- AWS 連續第五個季度加速增長，創下 18 個季度以來的最快增速。

- AWS 營收為 422 億美元（同比增長 37%），增速比亞馬遜歷史上最大的增幅還要高出約 80%。

- 在基數擴大兩倍的情況下實現加速，意味着絕對美元增量是前所未有的。

- 積壓訂單達 4960 億美元，約為 2025 年第三季度水平的 2.5 倍，這在很大程度上降低了資本支出的風險。

- “2027 年的大部分產能……已被大量預留。而且我們已經為 2028 年預留了相當多的產能。”

- Trainium：“全球領先的兩大 AI 實驗室 Anthropic 和 OpenAI 做出了多年、多吉瓦時的承諾。”

- 亞馬遜還預測，AWS 可能成為年收入萬億美元的業務。按照當前的增長率，這可能在 2030 年前真正實現。

資本支出/自由現金流：

- 將 2026 年資本支出上調 200 億美元至約 2200 億美元。內存成本飆升是關鍵驅動因素。$蘋果(AAPL.US) 也在其財報中證實這一點，例如：“對於九月，我們預計支付的內存成本甚至更高。”

- 由於上半年發行了約 670 億美元的長期債券，TTM 自由現金流現為-76 億美元。“你們看到我們今年發行了債務……我們要有很多可用的選擇。”

- “如果需求不存在，我們就不會為服務器和網絡設備花費資本”——這表明需求激增的積極信號。

- “到 2026 年，我們仍然沒有足夠的產能來滿足所有需求。我相信這種動態在 2027 年也是如此。”

需求形態：

- AI 實驗室 “消耗着海量的計算資源”，如 Anthropic 和 OpenAI。

- 目前的企業生產工作負載 “將成為最大的絕對細分市場”。

- “企業在當前生產應用中大規模使用推理仍處於非常早期的階段。”

總結：

- 與$谷歌-A(GOOGL.US)、$微軟(MSFT.US) 和$Meta(META.US) 傳遞的信息相同，即至少到 2027 年，需求超過供應。

- 瓶頸約束是產能。

- 4960 億美元的簽約積壓訂單與提前兩年售罄的產能相互印證，確認了需求大於供應。

在我看來，整體財報表現非常好。

考慮到正在構建/供應與之匹配的 4960 億美元簽約積壓訂單，很高興市場並沒有因為負的 FCF 而看空，尤其是在考慮到這一點的背景下。

這可能是本季度表現最好的超大規模雲廠商財報？

這篇關於 Leopold / Situational Awareness 的敍事故事簡直瘋狂。

> 在不到兩年內從 15 億美元增長到 200 億美元。

> 自啓動以來漲幅超過 1,000%，僅截至 5 月的年初至今（YTD）漲幅就達 270%。

> 幾乎從不配置外部管理人的 Jane Street 竟然成為了其投資者。

> 接近高點時規模達 240 億美元，槓桿率高達 4 倍。2026 年上半年上漲 439%。

> 2026 年 7 月：AI 概念股下跌多達 50%。

> 疊加高達 4 倍的保證金槓桿……

> Leopold 昨日據 FT 報道向 LP 發送信函尋求額外資本，稱這是一個買入機會。

> 今日：CNBC 報道 Situational Awareness 已退出所有公開股票頭寸。

> 一位買家以一筆鉅額交易買下了全部多頭和空頭組合。

> Jane Street？？誰會一次性接手整個高槓杆的價差組合？這難道不是 Jane Street 的業務嗎？

> 作為 LP，Jane Street 對其投資組合有着內部視角。這使得情況更加具有諷刺意味……

> 如果是 JS，故事閉環了：Leopold 最罕見的 backers 將成為其整個組合的買家，哈哈。

> Leopold 還剩下什麼？在出售 Anthropic 股權和融資後，私募部分還剩多少，如果還有的話。

今日大事回顧：

1. $微軟(MSFT.US) 和 $Meta(META.US) 均公佈了季度財報

微軟：

- 營收 900 億美元（同比增長 18%），高於預期的 876.2 億美元。每股收益 4.74 美元，高於預期的 4.24 美元。但每股收益中包含了其在 Anthropic 持股產生的 32 億美元收益。話雖如此，這是我記憶中微軟表現最好的一組財報。

- Azure 營收增長 43%，高於分析師預期的 40%，首次突破 1000 億美元大關。此外，Copilot 付費席位已突破 3000 萬。

- 超大規模雲廠商本不應在此規模下加速擴張，尤其是隨着未來幾年自由現金流保持正向/增長……

- 在電話會議上，關於 “循環性” 的批評被徹底駁斥：近 90% 的雲收入來自前沿實驗室之外的客户，且排除 OpenAI 後，第四季度合同積壓增長了 25%。

- 關鍵在於，微軟並未上調資本支出指引，並將約 1900 億美元的 2026 年框架基本保持不變。市場對此給予獎勵，盤後股價上漲 8.2%，而市場上週因谷歌增加資本支出懲罰了 $谷歌-A(GOOGL.US)（下跌約 7%），$Meta(META.US) 也受此影響下跌。

Meta：

- 營收 608 億美元（同比增長 28%），高於約 601.9 億美元的共識預期，但每股收益為 6.18 美元，低於 7.17 美元的預估。這是因為運營成本上升了約 55%，主要源於更高的 AI 投入以及法律和解和遣散費，疊加 AI 擴張本身帶來的成本。

- Meta 將其 2026 財年資本支出範圍的下限從之前的 1250 億 - 1450 億美元上調至 1300 億 - 1450 億美元。與微軟保持資本支出持平相反，市場並不喜歡 Meta 的這一舉動，導致盤後股價下跌約 9%。

- 該季度自由現金流為 7.84 億美元，而資本支出和融資租賃付款高達 310.8 億美元，長期債務賬面餘額達 837 億美元，這也是為什麼首席財務官將貝萊德埃爾帕索合資企業作為將產能移出資產負債表的結構模板的原因。

- 扎克伯格提到了 Meta 超級智能實驗室的勢頭，強調持續大力投資 AI 基礎設施，並計劃到 2026-2027 年最大化計算能力。

- 扎克伯格還指出，Meta 看到其計算能力的需求溢價高於其購買容量的成本，這對 $Nebius(NBIS.US) / $IREN(IREN.US) / $Coreweave(CRWV.US) 等新興雲服務商是積極信號。

淨看：兩者營收均超預期，且都在花費歷史性鉅額資金，區別在於自我融資能力。微軟通過其雲業務增長 43% 來覆蓋建設支出，並指引資本支出持平；而 Meta 則依靠廣告業務資助 comparable 的擴張，但其自由現金流幾乎為零。

2. FOMC 決議

美聯儲連續第五次將聯邦基金目標利率維持在 3.50% - 3.75% 不變，但投票結果為鷹派 9-3，其中三位地區行長 dissent，支持立即加息 25 個基點。這是自 2016 年 9 月以來，首次有三位政策制定者持統一觀點反對當前利率方向。

聲明在主席凱文·沃什的主持下再次精簡，指出 “儘管存在由於中東衝突部分導致的較高不確定性，經濟活動仍以穩健速度擴張”，通脹仍高於 2%，部分原因是伊朗戰爭持續導致的能源供應衝擊。

然而，整體市場反應負面，股市在決議前後大幅拋售，10 年期美債收益率上升約 5 個基點至約 4.69%。

3. KOSPI 暴跌

韓國綜合指數（KOSPI）連續第二天觸發熔斷機制，這是 KOSPI 歷史上首次出現連續兩個交易日的全市場停牌。

拋售行為日益機械化而非基本面驅動，SK 海力士在財報發佈後最大跌幅達 17%，儘管報告了其歷史上最好的季度業績，收盤仍下跌 9.6%。單隻股票槓桿 ETF 的強制去槓桿化放大了這一波動。

韓國財政部長具潤哲在議會就引入這些產品時未仔細考慮一事道歉，一名議員告訴他 “這個國家已經變成了賭場”。

在今天召開緊急會議後，當局表示立即生效的措施將限制單隻股票槓桿 ETF 在散户投資組合中的比例（討論中的一個選項是設定 20% 的上限），併為政府在極端波動期間進行干預建立法律依據。

4. CXMT IPO

當韓國內存股觸發熔斷時，長江存儲（CXMT）在其 IPO 後的第三個交易日又飆升了 11%。結果，CXMT 的市值升至約 3.3 萬億元人民幣（4870 億美元），成為中國最有價值的上市公司。在此過程中，它超過了英特爾（$英特爾(INTC.US)，4130 億美元）和思科（$思科(CSCO.US)，4430 億美元）。因此，MSCI 宣佈將於 8 月 10 日將該股票納入中國全股指數。

5. Moonshot AI 融資

Moonshot 以 350 億美元的估值完成了超過預期的 35 億美元融資輪次（原目標僅為 10-20 億美元），由中國國家人工智能產業投資基金領投——該國家載體同時也支持 DeepSeek。ARR 在 6 月達到 3 億美元，4 月為 2 億美元，3 月為 1 億美元，API 授權佔收入的 70% 以上（據 Tech Times 報道）。Moonshot 現在正尋求下一輪融資，估值為 500 億美元（投前），可能在今年在香港 IPO。

$微軟(MSFT.US) 的 AI 資本支出正在見效。第四季度財報：

- 營收：900 億美元 vs 預估 876 億美元

- 每股收益 (EPS)：4.74 美元 vs 預估 4.22 美元

- 營業利潤：406 億美元 vs 預估 391 億美元

- Azure 營收增速：43% vs 預估 40%

- 商業遞延收入 (RPO)：6780 億美元（同比增長 84%）

- 來自 Anthropic 投資的收益：32 億美元

“今年，Azure 營收首次突破 1000 億美元，Microsoft 365 Copilot 付費席位超過 3000 萬，反映出客户對我們助力其 AI 轉型的信心。”

此前，$谷歌-A(GOOGL.US) Cloud 上週公佈了雲營收激增 82% 的季度業績，表現優於預期。

Oh no $Meta(META.US):

- 營收：608 億美元，預期為 602.4 億美元

- 每股收益（EPS）：6.18 美元，預期為 7.14 美元

- 2026 財年資本支出：1300 億-1450 億美元，此前預期為 1250 億-1450 億美元

第三季度指引：

- 營收：630 億美元，與前期一致

你總不能錯過每股收益數據吧...

當前市場情緒絕對失控了。

1. 你做任何與 AI 相關的事嗎？——賣！

2. 你不做任何與 AI 相關的事嗎？——買！

半導體板塊開盤慘淡，$Aehr測試系統(AEHR.US)、$閃迪(SNDK.US)、$Lumentum控股(LITE.US)、$Coherent Corp.(COHR.US) 和$應用光電公司(AAOI.US) 目前均下跌-10%。

艱難！

對中國開始大規模生產 DUV 光刻機的消息反應過度。

The Information 報道，這些中國製造的 DUV 機器預計將在今年交付給中芯國際、華虹半導體和長鑫存儲等中國芯片製造商。

但這真的是新消息嗎？

由於對$阿斯麥(ASML.US) 的 EUV 和 DUV 實施出口管制，實現國產化已成為必然，尤其是考慮到中芯國際自 2025 年第三季度起一直在試用國產浸沒式設備，以及路透社在 2025 年 12 月曾報道過中國 EUV 原型機。

此外，我們已經知道 ASML 在中國的銷售額近期一直在下降：2024 年下降約 50%，2025 年下降 33%，2026 年指引下降約 20%。

因此，這次拋售 essentially 雙重計算了 ASML 自身關於中國銷售下滑的指引。

總的來説，我對這種市場反應感到困惑。

SK 海力士第二季度盈利預覽及解析：

基於收入應計、晶圓經濟性、利用率博弈論等因素，從 Q1 到 Q2 的利潤推演：

- 營收：82.5 萬億韓元

- 營業利潤：63.0 萬億韓元

- 利潤率：76%

僅分享我基於持續研究和假設做出的估算。

Q2 營業利潤推演：

1. 2026 年 Q1 報告的營業利潤：37.6 萬億韓元

2. 定價（DRAM 混合 ASP 上漲約 40% 多，NAND 上漲約 55%）：+24.5 萬億韓元

3. 銷量（DRAM 位元 +6%，NAND 位元 +17%）：+3.4 萬億韓元

4. 成本下降及經營槓桿效應：+1.8 萬億韓元

5. M15X 早期爬坡折舊及啓動成本：-0.5 萬億韓元

6. 匯率（韓元升值逆轉了 Q1 的順風因素）：-1.2 萬億韓元

7. 利潤分成應計：-2.4 萬億韓元

8. 一次性項目，例如納斯達克上市費用：-0.2 萬億韓元

= Q2 預估營業利潤為 63.0 萬億韓元

我的營業利潤略低於 64.1 萬億韓元的市場共識，但高於 KIS 證券的 60.4 萬億韓元。

這可能是因為我在下面解釋中採用了更保守的定價數字。

-> 定價貢獻：+24.5 萬億韓元

事實上，由於 SK 海力士的 DRAM 賬本按現貨價格重新定價，大多數估算在此處出現分歧。

本質上，他們的賬本分為兩部分，大約一半受多年長期協議 (LTA) 約束，另一半跟隨現貨價格波動，後者在 Q2 常規 DRAM 中上漲了 50-60%。

當兩者混合時，DRAM ASP 處於 40% 多的低位區間。

NAND 的情況稍清晰，eSSD 組合轉變加上 QLC 合同勢頭使混合 ASP 達到約 55%。與 DRAM 不同，這部分沒有 LTA 拖累。

因此，非常保守地假設銷量持平，然後對 Q1 基數進行重新定價（DRAM 約 41.5 萬億韓元，NAND 約 10.5 萬億韓元）：

這意味着僅在低端，定價就貢獻了約 25 萬億韓元的營收。

這在扣除任何激勵條款生效前，以約 97% 的比率轉化為營業利潤，因為價格不攜帶晶圓成本，只附帶運費和版税等零碎費用。

這意味着價格 essentially 是純利潤（正如我們已習慣的那樣）。

這就是為什麼對於現在的內存公司來説，定價可能比銷量重要得多。

關於敏感性分析：

DRAM 混合 ASP 每 “點” 相當於約 0.42 萬億韓元的營業利潤。

這就是為什麼我與市場共識存在差距的原因。

我與共識之間的整個差距（2.1 萬億韓元）對應於 4-5 個點的 DRAM ASP 假設差異。

因此，64.1 萬億韓元的共識意味着押注 SK 海力士賬本中受現貨影響的一半比例實際上大於半數，或者 LTA 重置幅度大於 15-25%。

例如，KIS 證券模型中的 60.4 萬億韓元營業利潤， essentially 是他們使用了更保守的定價假設，將 DRAM ASP 維持在接近 +30% 的水平。

這意味着他們假設賬本中 LTA 部分佔主導地位。

我相信關於 LTA 結構的真實情況——SK 海力士從未完全披露——將在週三的財報中通過 ASP 數字本身揭示。

所以這個季度對我衡量其合同業務的建模來説是一個實驗。

無論如何，基於我有限的信息和貫穿 Q2 的靜態假設，看看我的預測偏離了多少將會很有趣。