意外驚喜，心動又可以心動了。

北京時間 8 月 31 日午間，心動公司（2400.HK）發佈了 2022 年上半年財報。雖然上半年所處環境困難，但公司還是憑藉部分遊戲上線海外後的出色表現，以及 TapTap 逐步受到遊戲中大廠的認可營銷投放增加，逆勢超了市場預期。

二季報核心要點如下：

（1）上半年總營收 15.94 億元，同比增長 15.6%，超出市場相對保守的預期 14 億元（yoy+2%），遊戲、信息服務的表現均比市場預想的要更好。

（2）遊戲收入 11.2 億，同比增長 8%。雖然老遊戲《仙境傳説 RO》、《不朽的烏拉拉》流水持續下滑，行業也相對低迷，但二季度有海外服的《香腸派對》以及《Flash Party》分別在 2 月、4 月於日本、國內上線的增量，相比去年同期只能吃老遊戲的本，顯然要好一些。

海豚君的後續展望上，下半年國內可能還是以代理聯運的遊戲上線為主，海豚君比較關注的自研遊戲，可能均採取先海外後國內的節奏，還是主要出於國內版號發放時間不確定的考慮。但儘管只是海外的增量，也比去年情況要好。因此我們預計下半年遊戲增速上還是會繼續回暖。

（3）以 TapTap 變現為主的信息服務收入，繼續保持高成長的姿態。整體收入 4.68 億元，同比增長近 40%。其中月活同比增長 46%，達到了 4173 萬人，估計雲玩功能（試玩遊戲）的推出帶動了不少活躍度。同時 TapTap 也在逐步獲得國內遊戲中大廠的認可，雖然上半年行業內新遊戲不多，但大廠們的預算也轉移到了老遊戲上，TapTap 估計從中分了一杯羹。

（4）收入釋放後，毛利率環比改善。上半年綜合毛利率 49%，回到去年上半年水平，環比大幅提升。其中游戲、TapTap 分項毛利率也都有較大改善，高毛利的 TapTap 業務對總收入的貢獻佔比增加，也帶來整體毛利率的結構性提升。

從往年來看，遊戲毛利率和 TapTap 的毛利率均還未回到歷史常態水平。不過遊戲業務上，有公司從聯運向更多的自研、獨代轉型，體現為淨額法確認的收入佔比逐漸降低，因此毛利率恐怕較難回到往年高點。

但 TapTap 的毛利率目前 70% 還有較大的提升空間，目前仍存在投入產出的錯配影響，比如當下對海外 TapTap 還處於投入期，完全未做商業化變現；對 TDS、TapTap 雲玩以及 TapTap 加速器的投入，均還未迎來收入端的釋放。

（5）二季度管理費用同比下滑（-6.4%），除了裁員也有上海疫情辦公樓租金減免的一次性影響。研發費用雖然還在增加（+14%），但包含了裁員補償金。從研發人員規模上看，已經相比去年底少了近 250 人。

海豚君的後續展望上，費用可能主要是 “裁員 + 新遊戲推廣” 的綜合效果，下半年新游上線少推廣費用可能增加有限，主要體現裁員對費用的優化，但明年會看到銷售費用攀升使得整體費用的收縮效果消失或反而出現膨脹。

（6）最終二季度經營虧損略超 4 億，雖然比去年上半年還在增加，但環比已有改善。後續展望，我們預計除了收入端繼續隨產品週期不斷逼近而逐步釋放外，毛利率也有望隨廣告收入佔比提升而繼續改善，費用整體保持穩定，則有望看到利潤端持續回暖的趨勢。

（7）截至 6 月底，公司賬上現金 + 投資合計 37.9 億元，上半年經營性現金流出 1.8 億，短期債務不高，長期主要有一個近 18 億的可轉債。隨着後續收入增長，虧損降低，短中期現金流壓力不大。

海豚君觀點

上次海豚君説，版號是心動的救急藥，4 月初版號重啓以來，雖然心動自研遊戲只拿到了一個版號，但對於 TapTap 來説，行業供給端活躍就能夠助力增長。

在環境不好的情況下，TapTap 還能夠高增長的背後，海豚君認為，本質上是更多的遊戲廠商對 TapTap 平台的認可，尤其是中大廠。上半年新遊較少，整體市場買量規模中主要靠中大廠對自家老遊戲持續做推廣，而 TapTap 能從中分得一杯羹，就代表其平台吸引力逐漸得到金主們的認可。

而遊戲業務一直是被視為支撐 TapTap 投入擴張的現金流來源，在國內版號發放節奏不確定下，先走海外是國內遊戲廠商都會選擇一步棋。但海外用户是否買賬在就是在考驗廠商自己的開發、本地運營能力。無論是《T3》還是《香腸派對》的超預期成功，都已證明心動具備一定的實力。

展望下半年及明年，心動的產品週期逐漸逼近，雖然可能會受到研發進度的影響，但最壞的階段已經過去。

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本季財報詳細點評

一、TapTap：生態擴張，垂類平台吸引力增加

今年上半年國內 TapTap 平均月活為 4173 萬人，相比去年下半年增加了 700 多萬。主要推動力除了 TapTap 自身的視頻、雲玩等功能使用粘性提高，3 月的 “TapTap 創作者計劃” 以及公司 4 月發佈的《Flash Party》可能也促進了平台上的用户活躍。

上半年按照共下載次數/平均月活，來看單個用户的下載頻率來看，雖然上半年整體行業新遊不多（版號 4 月恢復，但首批發放的數量並不多，同時部分遊戲短期內未做好上線準備），但單個用户在 TapTap 上的平均下載次數環比還是略有提升。

海外 TapTap 則由於沒有新的熱門遊戲出海，熱度有一定滑坡，而同期去年，有《原神》等遊戲的助攻。今年上半年平均月活 897 萬，同比環比均走弱。還是那句話，垂類的遊戲平台，核心流量不多，要想要促進活躍，需要有優質的獨佔或者自研遊戲拉動。

由於海外 TapTap 還未商業化，因此信息服務收入主要來源於國內 TapTap 平台的遊戲推廣收入，還有佔比還很小的雲玩訂閲收入。上半年這部分廣告收入 4.68 億元，同比增長 39%。

平台的廣告收入與平台活躍度息息相關，上半年 TapTap 月活的增加，對於廣告收入增長有不小的推動。但海豚君認為，本質上還是 TapTap 平台不斷獲得遊戲廠商們更多的認可，雖然是垂類，流量有限，但勝在用户非常精準。因此儘管上半年新遊戲仍然不多，但 TapTap 還是能憑藉自己的高成長優勢走出行業逆境，獲得一些大廠用在老遊戲促活上的投放預算。

二、遊戲：版號發放不確定性高，出海先救急

國內版號雖然在 4 月重啓發放了，但發放節奏和數量上相比往年常態要少了很多。心動的核心自研產品目前大部分還是沒有獲得版號，心動的應對方式是，先出海拿到流水再説。

上半年，《T3 Arena》、《Flash Party》順利在海外上線，並且表現不俗。與此同時，相比去年，今年還有《香腸派對》海外服的增量收入。因此遊戲收入實現了 11.3 億，同比增長 8%，而核心投行則偏保守，預期同比持平或下滑。

細拆到用户及單用户付費情況，則主要是靠更高的付費率帶來，恐怕背後少不了《香腸派對》的貢獻。繼去年下半年出海東南亞地區首戰告捷後，今年二季度《香腸派對》上線日本、港澳台地區，海外用户對射擊類遊戲的偏好，使得這款已經運營 4 年的老遊戲再次煥發生機。同時《香腸派對》本身付費率就比較高，因而拉動了整體心動用户用户規模。

心動目前在運營的網絡遊戲 20 款，付費遊戲 22 款，數量較多，但商業化能力也參差不齊。流水貢獻排在前五的遊戲中，除了《香腸派對》最近因為陸續在海外地區上線，流水不斷創新高外，其他四款遊戲運營年限都超過 3 年，如果不做較大的改動，基本位於生命週期後半程。

今年上線的兩款自研新遊戲《Flash Party》、《T3》，前者屬於精悍小眾類型，口碑不錯但商業化空間不高，至少難對心動的遊戲收入撐起大梁。後者則是競技射擊類遊戲，同類型《香腸派對》的成功，能夠給到《T3》更多的運營經驗，我們預計其商業化前景比《Flash Party》更高一些。

今年 7 月的 TapTap 遊戲大會，心動也發佈了 27 款遊戲項目動態，包括新遊戲和老遊戲的更新，其中自研遊戲一共 9 款，相比之前的披露，多了《伊瑟重啓日》、《出發吧麥芬》、《星火編輯器》、《浣熊不高興》4 款新項目，同時考慮到投入產出比，《萃星物語》等 4 個項目被砍掉。

但從版號角度和自身的研發進度來説，目前的自研儲備短期內只能靠先出海來實現流水進項。不過另一面，最壞的階段已經過去。

三、毛利率如期改善，還有提升空間

年初 2021 年報點評中，海豚君對當時的毛利率惡化並不是特別擔憂，主要源於投入產出的錯配期影響，隨着自研遊戲佔比的提升，毛利率會有所改善。

這次財報顯示，不僅遊戲業務毛利率得到優化，回到了去年上半年的水平，TapTap 業務也因為國內的商業化變現未受到行業太多拖累而保持高增長，毛利率也大幅提升。

如果對比往年常態水平，兩個業務的毛利率還有進一步提升的空間。不過相比于越來越以自研和獨佔遊戲為重心的遊戲業務，按總額法確認的收入佔比會持續保持高位，因而整體毛利率可能難以回到歷史高位。

但 TapTap 業務，則有望隨着投入產出錯配期的結束，而持續看到好轉和提升。不過對於海外 TapTap 的商業化前景，這不僅需要較高的運營能力，類比 Garena 的成功，TapTap 也需要一款如《Free Fire》的大爆款，《香腸派對》的熱度雖然高，但與《Free Fire》還有差距，因此海豚君暫時對海外 TapTap 變現不抱有特別高的期望。我們對 TapTap 毛利率改善的預期，還是出於對國內環境隨着版號放開而逐漸好轉的考慮。