“消失” 的快手、心動、愛奇藝、騰訊音樂們，還能困境反轉嗎？

大家好，我是海豚君！

從千播大戰，到音頻聽書，從音樂 K 歌到視頻爭霸，本來百花爭豔的互聯網泛娛樂，到現在一個個都萎靡不振，估值不斷萎縮，似乎跟 A 股的傳媒股一樣，正在消失在資本市場的版圖中。不少人都發出過疑惑，當加總市值砍到膝蓋，他們到底還有沒有投資價值？

上篇《各求活路後，騰訊、快手、B 站們同行不同命》我們對整體行業的短中期變化和趨勢做了判斷。在對未來短期消費龜速修復的預期下，歸為可選類的泛娛樂，整體行業的回暖進程也會被拖累。“卷出國外” 是一個開闢市場獲得新增長的思路，但目前泛娛樂公司的主戰場還在中國大陸，出海需要投錢，也較難迅速補上國內消費低迷的缺口。

但海豚君也在説，雖然行業暫時深陷泥沙，但分化在加深，部分個股已經開始出現拐點信號。

因此，海豚君選擇在當下泛娛樂大哥騰訊再破新低之際，繼上篇行業綜述後，開啓個股篇，來重新捋一捋泛娛樂個股們的投資價值。

先呈上海豚君關於重點泛娛樂個股的判斷匯總：

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為了更好的體現個股分化的趨勢，海豚君根據個股按照競爭階段、自身的內容週期等因素，將覆蓋的泛娛樂個股主要分為以下幾類：

一、躺平類：仰望星空不如腳踏實地

這類公司是指所切入的領域中，核心用户市場空間太小，過去的擴張多半是基於撒幣，通過市場不斷驗證後發現，其實自然性的增長早已到頂。“躺平” 的背後是沒有增長預期後的無奈。

在海豚君覆蓋的泛娛樂公司中，比如愛奇藝、騰訊音樂、閲文就屬於這一類。市場空間的預期從 “垂類廣闊” 變為 “垂類狹窄”，主要是資金逐漸發現，真正願意長期為國內的影視、音樂、網文內容高價付費的忠實用户太少了，本質上也不是在於消費意願，而是人均收入的限制。

想象空間沒了，似乎價值就沒了？在海豚君看來，雖然垂類空間變得狹窄，但他們依然是不可取代的垂類小龍頭，加上降本增效後的正向現金流，再配合微觀基本面上是市場空間被限死後，在新的業務線挖掘起來之前，埋頭做業務瘦身和最猛烈降本增效帶來的利潤釋放，對應的投資的機會更多在於悲觀超跌過程中的底部價值，而在估值修復到中性空間後，他們的持續持倉價值也會快速降低。

二、下坡路類：巔峯過後歸為沉寂

這裏包括了：

1、產品/內容的週期下行。即公司的儲備內容週期已過，需要回到新的一輪投入期。

2、對手跨界侵蝕，自身相對優勢下行。即公司所處的行業競爭格局惡化，更多新玩家加入。老玩家面臨中長期潛在市場空間被壓縮的局面，同時需要花費更多的成本來維持之前的規模。

1、第一類一個典型的例子就是網易。在去年海豚君首次覆蓋網易的時候（《網易：豬廠的 “豬週期”》），多次強調他正在處於一個相對強勢的內容週期。但隨着手中的 “王牌”（高熱度遊戲）一張張打完，以及在未來可見的，版號供給不再像以往那樣偏向大廠的未來，網易過去慣用的 “產品矩陣” 打法——通過堆 “小牌”（普通遊戲）來持續完成收入規模的高增長，此時就很難奏效了。

而三季度以來，網易的老牌遊戲流水下滑太快，誠然與整體遊戲消費力下行有關，但落在網易自身上，一方面旗下游戲更依賴付費用户氪金，在消費寡淡的時期受影響較大。另一方面這些老牌遊戲的運營年限已超出普通手遊的壽命，縱使運營再力挽狂瀾，走淡的趨勢還是很難扭轉。因此網易對於新品的補位已經非常急切，但我們都知道，問題不在於網易的研發進度，而是版號。更關鍵的問題是，目前自研手遊儲備中，具備潛在 “爆款相” 的遊戲目前大部分還未拿到版號。

海外佈局上，雖然網易也在加緊佈局沒有版號困擾的海外市場，但海外工作室多以 PC、主機遊戲為主，偏向中重度遊戲，研發週期較長，沒有個 3 年出不來新產品。

因此短期看網易處於這輪從 2020-2022 年內容週期下行的階段。下一輪的週期開啓，從目前儲備、版號發放節奏以及海外工作室可能的研發進度（2019 年設立加拿大工作室起，3-5 年研發週期）來看，估計至少要等到 2023 年中或下半年了。

2、第二類則是由競爭優勢下行帶來長期邏輯變弱。跨行業競爭的，愛奇藝、騰訊音樂、閲文、B 站，都苦短視頻久矣。但它們從 18、19 年就已經感受到了寒意，當下只是競爭的影響還在持續，並不是剛開始。

不過上面這四個節節敗退的小垂類中，在同時遭遇殺估值殺業績的時候，各自的下場也不盡相同，區別的關鍵是主要看誰手中有充足的現金。在《再創退市生死劫，中概這次會有 “劫盡重生” 嗎？》中，海豚君詳細計算了中概個股們目前的淨現金情況，有錢沒錢一目瞭然。

a. 主業壟斷優勢顯著且已經盈利，手中現金寬裕的騰訊音樂、閲文。在市值縮水過程中，越充足的現金持有量代表了越硬的底部價值，當現金佔市值比例過高時，會有資金願意參與博反彈。

b. 主業商業模式還待驗證，債務高企，“借錢” 運營的愛奇藝、B 站。它倆就比較悲催了，只要商業模式一天不被證明，就難迎來像樣的反彈。更何況它倆的債務主要是股價還在高位時發的可轉債，短期來看轉股無望，通通都會變成沉重的有息債務。

但如果要論剛開始面臨競爭惡化的，可能快手可以算一個。雖然目前快手的二季報數據很不錯，尤其是用户指標數據，對於下季度各業務的增長展望也比較健康。

但問題出在減虧節奏上，管理層在對於成本支出高居不下的指引，並不能讓市場滿意。再加上最近公司對組織架構和業務戰略又做出了調整，在擴大海外佈局的基礎上，又瞄準了 “本地生活” 市場，意味着原本開始走收縮的成本和費用都會重新抬頭。

而當下的市場希望看到的是一個佔領戰場告一段落後，開始穩步變現的賺錢公司，而不是一個又需要重新踏進 “不斷投入，各種折騰” 陷入虧損怪圈的公司。

除此之外，對於明年視頻號的發力，儘管公司認為影響不大，但還是很難使市場信服。或者説，快手不得不需要增加更多的成本來抵禦競爭的威脅。用不計成本的高投入來換得的增長，在目前不能獲得市場認可了。

屬於這一大類的網易、快手，都曾經有各自巔峯時刻。雖然從目前來看，他們的收入增速橫向對比來看還是遠超出同行，但不可否認的是，巔峯期已過。

相對於快手，海豚君認為，中期角度，網易的內容週期雖然等的時間較久，但從影響長期邏輯的競爭優勢上，網易面臨的競爭威脅相對較小。

三、預期改善類：差無可差，修復在即

泛娛樂行業整體受到宏觀、監管、流量紅利殆盡的壓力下，真正有長期上行大趨勢的公司不多，更多的是走過至暗之後的喘息機會。

過去兩年，泛娛樂處於高壓監管下，其中商業模式較優的遊戲行業，受到的監管力度最大，左右行業景氣度的版號，近一年停止發放。而隨着版號的重啓，行業活力開始重新激發。因此在整個泛娛樂板塊中，遊戲的改善預期最足。

目前遊戲行業處於強監管的尾聲階段，等到三季度之後，未成年保護政策帶來的基數影響，會完全消化掉。版號審核從數量上來看是自重啓開始逐步改善的，騰訊、網易等大廠也在 9 月發放的這一批中拿到了版號。

未來遊戲是否會重回高壓時期？恐怕這是市場非常關注的問題。海豚君根據 JP Morgan 上個月底的專家調研，傾向於認為後續監管力度會逐步放緩，但幾個方向值得關注：

（1）未來 1-2 年內，預計新版《網絡遊戲管理暫行辦法》會發布，自此遊戲監管趨向常態化。自從中宣部代替文化部來管理遊戲行業以來，陸續發佈了多項措施，主要圍繞的是未成年保護、遊戲內容進行監管和引導。由於新增了很多政策規定，此前 2010 年版的《網絡遊戲管理暫行辦法》需要大變更。

海豚君解讀：從一定程度上來説，新《辦法》的落地也就意味着遊戲監管漸次加碼告一段落，未來更多的是常態化監管。

（2）監管的核心仍然放在內容把控上，特別是鼓勵包含中華文化的內容。但不能違背歷史；無緣由的暴力對抗（需要合理的故事線）；不健康的多角關係；

海豚君解讀：短期來看，企業方可能會面臨一些摩擦成本，比如之前研發的遊戲內容需要進行較大的調整，或者需要直接放棄另起爐灶。大小企業都會有影響，只不過對於部分小企業來説，這個影響是致命的。也就是説，儘管版號放開了，但短期內仍然會看到越來越多的遊戲公司倒閉關門。

（3）版號審批上，之前主要考慮到小企業同時面臨着停發版號&經濟環境壓力&大廠的競爭等多方面因素，經營壓力更大，因此選擇優先發放了小企業的版號，這也符合 “共同富裕” 的大方針。

（4）後續會有多個地方性的審批機構來參與審核，從而加快審批速度。

（5）進口遊戲的版號雖然今年以來還沒有發放，但審批工作沒有停止，預計下半年會有一批版號的發放。

海豚君解讀：未來的版號數量有可能會繼續改善，但在具體分配上，大廠以往的數量優勢可能會減弱甚至消失，“雨露均霑” 應該是大趨勢。

（6）對於成年人的氪金監管，專家認為大概率不會進一步給出限制，遵循此前的規定，比如每日開寶箱次數，但不會進一步壓低氪金的標準。

海豚君解讀：對成年人消費進行強限制有點違揹人性，況且 2018 年已經有過比較明確的限定，因此進一步壓低氪金限額的可能性不高。

總的來説，監管力度相比於一年前還是有明顯的放鬆，高壓狀態復返的可能性較低。但與此同時，短期上游戲仍然處於全球經濟下行、中國大陸未成年保護影響、國際疫情放開之後整體消費無力的階段。

上述這幾個因素，除了政策影響、國際上疫情解封的影響都有可能會在明年上半年逐步消化外，經濟疲軟帶來的消費低迷，則需要進一步觀察，但由於低基數的原因，下滑速度會放緩。

因此海豚君認為，遊戲目前雖然處於一個底部向上的拐點，但受限於全球經濟消費下行，短期仍然屬於走過至暗之後的弱勢反彈。

按照 “版號數量增加及大小廠雨露均霑”+“受消費低迷影響較小” 兩個標準來從遊戲行業中篩選標的，短期我們傾向於關注心動和騰訊。

a. 首先是心動的向上動力更足，一方面行業供給增加，有利於 TapTap 加速生態擴張和商業化節奏；另一方面則是心動自身也逐步迎來沉寂了快 3 年的產品週期。

除此之外，老遊戲中的《香腸派對》今年上半年運營創奇功，流水猛踩油門，彌補了新遊戲《Flash Party》的表現寡淡，從三季度流水數據來看，《香腸派對》還是持續發力中，可以暫時緩解心動急需新遊戲的焦慮了。

待發遊戲中《T3》日服已上線且表現不錯，國服在等待版號中。《心動小鎮》如果明年拿到版號後，也有望快速上線。《火炬之光》已有版號，處於最後打磨中。

海豚君認為與《香腸派對》一樣，同屬於射擊遊戲的《火炬之光》，上線後的表現應該不會像《Flash Party》那麼拉胯。

這裏海豚君對心動簡單更新下估值，基於上述分析我們假設：

1）下半年《火炬之光》付費測試後順利上線，按照管理層預期以及當前的版號政策環境，《T3》、《心動小鎮》如果能明年拿到版號進行公測，心動的產品週期將開啓。

2）國內 TapTap 在遊戲版號數量逐步擴大時，月活人數繼續高增長，預計 2023 年將接近 5000 萬人。生態擴張的同時，商業化也隨着行業景氣度繼續高速變現。

3）遊戲及 TapTap 毛利率分別因自研遊戲流水釋放、廣告變現規模擴大而繼續修復。但由於 TapTap 國際版還在投入期，因此難以在短期內恢復至 2022 年之前水平。

4）研發費用將於下半年體現出裁員優化的效果，後續隨產品週期，保持穩態增長。

在上述假設下，心動遊戲和 TapTap 收入增速如下：

b. 其次則是騰訊。雖然最近騰訊還沒拿到自研遊戲的版號，但好在它有版號的遊戲儲備還算豐富。另外，不同於網易高度依賴氪金，騰訊的頭部遊戲都是依靠大 DAU 來堆出的流水規模。同樣根據七麥數據顯示，騰訊的老遊戲並沒有網易下滑的那麼誇張。

除了《天涯明月刀》流水下滑的太快之外，騰訊更擅長運營的競技類遊戲《王者榮耀》、《和平精英》、《穿越火線》等雖有波動，但流水錶現整體相對穩定。

除此之外，騰訊迎來向上拐點的邏輯還包括非遊戲領域的業務、降本增效的空間以及潛在的出售投資股權帶來的股東增益。

出於對騰訊社交基本盤的信賴，騰訊承載了市場較高的投資信仰。由於龍頭的走勢很大程度上影響着整體行業的投資情緒，再加上自身基本面的拐點信號以及大股東拋壓等多個影響短期股價走勢的因素。

因此海豚君會在此次泛娛樂系列綜述中，單獨將騰訊拿出來，做一次詳細的分析和估值判斷，着重在保守預期下的底部價值，下篇即出，敬請關注！

<此處結束>

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