理想盈利閃崩？不致命，但很 “尬”

$理想汽車(LI.US) 於北京時間 12 月 9 日晚間長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2022 年第三季度財報。$理想汽車-W(02015.HK) 這次雖然 10、11 月的銷量慢慢恢復了，但是三季度還是埋雷了：

1、理想 One 銷量打臉的後果，汽車銷售毛利率閃崩：這個季度汽車銷售毛利率只有 12%，作為新勢力盈利上清流級的存在，這個季度它的毛利率已經走出了類似小鵬、零跑的畫風。不過這個從原因上來看，是不會被打入長期預期當中，這主要是因為車型換代中，理想 One 銷量崩盤太快，公司沒有預料到，原本為理想 One 準備的庫存和供應商合同都面臨損失，導致這個季度理想 One 上計提了 8 億多的存貨減值和合同損失。

真實的汽車毛利率到底如何？如果剔除這個相對意外的一次性減值的話，汽車銷售毛利率是 20.8%，與市場預期基本一致，不過趨勢上還是下滑的狀態，主要原因應該是銷量不濟——新車還未放量，而老車已老、爛庫存，影響了成本端的規模效應釋放。

毛利率展望上，四季度即使汽車銷量上來，仍有很大的不確定性，主要是因為鋰價三季度上漲過於誇張，目前仍在 57 萬左右徘徊，勢必會影響毛利率。而明年汽車競爭格局明顯惡化的情況下，理想是否能夠守住汽車毛利率還非常不確定。

2、銷量指引只能説是勉強過關：四季度公司銷量指引是 4.5-4.8 萬，考慮到 10、11 月銷量都已明確，這個數字隱含的 12 月平均銷量應該是 2.1 萬多一點點，與蔚來的指引裏隱含的 12 月銷量差不多，但理想 11 月的銷量其實是小超蔚來的。

從調研信息來看，理想似乎在手訂單還算可以，不過明年競爭格局變差也是不爭的事實，尤其是問界 M7、M5 的交付量也在快速增長當中。

3. 單車價格：比如單車價格因為 L9 銷量佔比從零直接到了 40%，所以單價直接拉到了 34 萬，但這個數據也在市場預期之內，甚至有點稍不及市場預期；

4. 研發高增、費用不減：對於理想這種還需要研發純電車的新勢力而言，研發的投入剛性高增幾乎板上釘釘，這個季度飆升地尤其明顯，只有銷售費用看起來稍微克制了一下，但這種剋制也只是相對的，畢竟新勢力要新車宣發、要建銷售網絡。整體上因為汽車銷量不濟，費用率反而又漲回來了。

海豚君整體觀點：

整體上雖然毛利率因為理想 One 備貨問題大幅下滑，但這種整體算是一次性失誤，而且目前銷量也算慢慢恢復了，對股價在情緒上有影響，但應該不會很大。

但主要的問題是，除了這個相對利空的問題，理想這個季度的業績其他並無非常樂觀的邊際信息，反而指引是在預期之內偏靠下的位置，收入 93 億、單車價格 34 萬也都只能説是勉強及格。

而展望的話，毛利率上四季度明顯不好；明年整車市場競爭加劇，整體收入和單車毛利率不確定都非常大，而目前理想的股價其實已經恢復到了今年十一時候的價位。

注意十一期間是特斯拉公佈低迷的二季度銷量的時候：特斯拉銷量變差而產能又在釋放，大家開始意識到特斯拉要降價，國內的汽車競爭格局會大變天，從而啓動了國內新勢力進一步的快速急跌。

顯然，理想這次的答卷沒有非常漂亮的增量信息，來顯著改善市場對於理想明年的競爭格局判斷，只能説可以觀察一下公司是否會在電話會或者其他場合來釋放在手訂單的利好信息。

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以下是詳細分析：

一、理想盈利大翻車，什麼回事？

本次財報出來，最讓海豚君意外的就是理想汽車銷售業務的毛利率 “崩盤”。作為每次財報出來之後除了銷量指引之外市場最為關注的核心指標，這個季度汽車銷售業務毛利率只有 12%，瞬間滑到了小鵬、零跑之流的水平，遠遠低於自己以往 20%+ 以及市場對本季度 20.8% 的毛利率預期。

而仔細看問題的關鍵，還是理想 One 銷量下滑太快的 “反噬”：，在產品的更新換代中，理想 One 月銷從一萬以上兩個月快速滑到了單月不足 2000 輛。

顯然，這樣的滑坡速度是公司遠遠沒有預料到的，導致原本理想 One 上的備貨和供應商提前籤的合約金額都太大了，最終三季度跟理想 One 相關的存貨減值和合同損失高達 8 億多。

如果踢掉這 8 億的損失，實際汽車銷售業務毛利率是 20.8%，與市場預期完全一致。

那麼如何看待這八億損失？理想作為一個走大單品爆款思路的新公司，經驗不足之下，沒有充分意識到汽車換代過程中老單品下滑的庫存風險，導致毛利率暫時性下滑。如果這次能夠吸取經驗，能夠更好地準備下次的更新換代，市場不至於把這種一次性減值打入長期估值當中，因此這種一次性的減值，尤其是 L9 銷量已經起來的情況下，市場在股價上不至於做出懲罰。

而短期展望上，公司之前表達過等 L9、L8 開始交付的時候，理想就有希望利潤轉正， L8 應該 11 月就開始交付了，也就是説理想的利潤轉應該近在眼前。

二、四季度指引稍弱，但不妨礙理想成新勢力領頭羊

經過車型換代季的低迷，四季度理想通過 L9 的放量，L7、L8 的提前出位，銷量指引可以看到明顯的交付量修復：公司預期季度汽車交付在 4.5-4.8 萬台，隱含 12 月份交付會走上兩萬多台，考慮到理想 11 月份銷量已經到了 1.5 萬台，12 月份的 2.1 萬台左右基本算是在預期內但稍弱的情況，沒有明顯強於蔚來。

海豚君注意到，彭博的一致預期當中有五萬多輛，好像差距比較大，但考慮到汽車銷量的預期調整甚至都是跟着每週的上險、交付等消息實時變動，這個銷量預期還是相對過時了。

在四季度高銷量的展望之下，理想的收入指引已經達到了 165-176 億，明顯高出了蔚來和小鵬，銷量指引隱含的單車價格應該是 35.5 萬上下，定價進一步高端化非常明顯。

三、三季度：青黃不接的尷尬

而公司三季度本身的交付是相對比較拉胯：三季度理想賣了 2.65 萬輛車，甚至連公司原本的指引區間 2.7-2.9 萬都沒有達到，理想 One 萎縮太快是核心原因。

從新車發佈線來看：

1. 6 月底 L9 發佈之後，理想 One 銷量就開始以月減五千上下的速度下滑，L9、One 之間相互侵蝕過於嚴重，這個顯然是理想沒有料到的。這也剛好對應着這次理想 One 的存貨減值和合同損失；

2.八月 One 銷量快速下滑到 5000 輛以下的時候，理想快速行動到 9 月底緊就急推出了六座 SUV L8 和和五座 SUV L7，來接替理想 One 的缺位，這兩款車與 L9 稍微拉開差距。

理想新旗艦 L9 是定價在 45.98 萬的全尺寸 SUV，比之前的理想 One（定價：32.80-33.80，上調後是 35 萬）要高出不少；

9 月底發佈的六座 L8 定價是在 36-40 萬、五座 L7 定價是 34-38 萬，也都比原來的 One 定價高。

3. 新車短期能打，但明年還是未知數

根據海豚君看到的調研信息，L8 的新訂單 10 月應該已經超過了一萬，不過會侵蝕到一部分 L9 的訂單，對應的對手應該是問界 M7、騰勢 D9 以及領氪 09；而到 11 月底 L9 應該有 2.5 萬未交付訂單，而 L8 大約是再兩萬，訂單儲備還比較充足。

另外，到年底新能車補貼政策退出，對蔚來、理想這種本來就不享受補貼政策汽車來説，反而是一種相對利好，但特斯拉的降價確實給國內的汽車新勢力蒙上一層陰影，理想走過大跌和 REOPEN 之後的估值修復，明年由於競爭格局仍很難説，壓力很大，仍需要邊走邊看。

四、收入勉強過了及格線

從整體收入上來講，只能説是勉強過了及格線：公司汽車收入和積分、汽車服務等其他收入都都是微幅低於預期，實際整體收入是 93.4 億，小幅低於預期的 95.4 億。

單車均價：理想汽車三季度單車收入 34.1 萬元，比上季度一下子多出了 4.53 萬，定價高的新車 L9 銷量進來，佔比三季度已接近 40%。而從公司的指引來看，四季度單價還有希望進一步提升到 35.6 萬左右，再上行 1.5 萬。

四、單車盈利：單價高了，但盈利依然亞歷山大

前面説了，由於一次性減值和合同損失嚴重拖累汽車銷售的毛利率，所以我們這裏主要看剔除掉這種一次性影響之後的實際單車盈利水平。

從數據上來看，漲價之後單車毛利潤是明顯變高了，之前賣一輛車的毛利基本是在 6 萬多，最高沒有超過 6.6 萬，但 L9 開賣之後，賣一輛車毛賺 7.11 萬。

但毛利率其實有一些下滑的，三季度只有 20.8%，比上季度因為鋰電池漲價拖累的毛利率 21.2% 還要低一些。

而且短期來看，四季度毛利率可能仍然壓力比較大：這兩天雖然鋰價有所下滑，但仍然是 56-57 萬的高位徘徊，漲幅實在太大，不過對於理想而言，四季度銷量上量之後折舊費用能夠有一定的稀釋效果，可以小幅對沖一下。

五、不管短期銷量，費用都是投投投

理想作為新勢力當中車型少而且技術上只是過渡型增程而無純電車的理想而言，內部開支上關鍵是研發投入，目的是增強後面產品線的確定性。

而作為上升期的造車新勢力，鋪開自己的銷售網絡、擴大城市覆蓋也是短期內無論銷量是否通暢，也要持續去做的事情。

（1）這個季度理想研發費用飆升尤其誇張：絕對值上達到了 18 億，三個季度合計起來已經超過 50 億，對應公司全年 60-70 億的研發預算指引，超預算的可能性非常大。

公司解釋是為明年的新車發佈做研發準備，考慮到明年公司要首發純電平台車，研發投入往後大概率還是節節攀升的狀態，收入低的時候，研發費用率壓力就會非常大，而這個季度就是這種狀態：研發費用率 19.3%，單項幾乎就把賣車賺到的毛利率給耗光了。

（2）銷售和行政費用兩項的投入是小超 15 億，還算相對剋制，畢竟 9 月底發了兩輛新車，三季度銷售網絡的拓展也沒有明顯落下。而銷售費用率 16.1%，同比環比都有明顯飆升，主要還是三季度青黃不接的銷量無法稀釋剛性增長的銷售費用。

在銷售網絡拓展上：整個三季度期間新增零售店面 24 家，新曾覆蓋的城市多了 6 個，基本正常。而四季度已經過完兩個月的情況下，11 月底城市覆蓋還是 119 個，沒有新增，零售店也就是多增了 5 家，到了 276 家。

這也意味着理想年初定的 400 家零售店目標在疫情干擾和競爭加劇的情況下已經無法完成。

六、虧是虧了，不過依然是 “最持家” 的新勢力

理想三季度經營虧損高達 21 億，明顯低於市場預期的 12.6 億，這個主要也是因為理想 One 的庫存減值和合同損失。如果剔除這個影響，實際虧損與市場預期基本一致。

對應的淨利潤也大幅下滑到了 16.5 億，遠遠低於以往水平。如果踢掉 8 億的減值影響，實際虧損應該是在 8 億多一些，主要應該是因為銷量不足，沒有起到稀釋攤折等固定成本的效果，無法有效發揮成本端的規模效應。

<此處結束>

海豚君歷史文章，請參考：

2022 年 8 月 16 日財報點評《理想甩雷擲地有聲，L9 撐不起 “坍塌的理想”》

2022 年 8 月 16 日電話會紀要《理想 ONE 被 L9“吃” 了、L8 會早發早賣（會議紀要）》

2022 年 6 月 22 日，產品發佈精要《L9，理想的新 “理想”》

2022 年 5 月 10 日，會議紀要《理想：2023 年將推三款新品，迎產品週期大年》

2022 年 5 月 10 日，財報點評《理想的理想，一切寄望都在下半年？》

2022 年 2 月 26 日，會議紀要《完成 0-1 的驗證期，看理想如何實現 1-10 的成長（會議紀要）》

2022 年 2 月 25 日，業績説明會直播《理想汽車 (LI.US) 2021 年第四季度業績電話會》

2022 年 2 月 25 日，財報點評《拉足 “鈔” 能力，李想的理想照進現實》

2021 年 11 月 30 日，會議紀要《和小米前後腳發佈純電車型，理想汽車靠什麼競爭？（會議紀要）》

2021 年 11 月 29 日，業績説明會直播《理想汽車 (LI.US) 2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 11 月 29 日，財報點評《論賺錢小鵬、蔚來都不如它，理想是投機主義還是長期主義？》

2021 年 8 月 31 日，會議紀要《理想汽車：三季度超蔚來和小鵬，明年衝擊 15 萬輛 (會議紀要)》

2021 年 8 月 30 日，業績説明會直播《理想汽車 (LI.US) 2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 8 月 30 日，財報點評《理想汽車：業績穩健，後勁十足？》

2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

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