Block：美版支付寶暴力裁員 40%! 算力替代人力論成真？

美版支付寶--$Block(XYZ.US)（XYZ.US）今早（2.27）美股盤後，宣佈了 2025 年的 4 季度財報，相比業績表現，突然宣佈整體裁員 40% 的爆炸消息更加的抓人眼球，部分受此驅動業績後股價直升 20% 以上。

我們照例還是現分析下當季業績表現，後續在觀點討論中再來談談對這近乎把公司 “砍掉一半” 大膽舉措的看法：

1、核心營收和調整後利潤都好於預期：整體業績上，剔除比特幣後的核心收入同比增長 22%，增長相比上季繼續加速（+5pct），明顯好於市場預期。上季確立的增長再提速勢頭，本季得以延續。

盈利層面，公司主要關注的調整後經營利潤約$5.9 億，同比增長 46%，同樣好於市場預期的 5.5 億。調整後經營利潤率（按經營利潤/毛利潤）為 20.5%，同比環比角度都在走高，經營槓桿也得以釋放。

2、Square 板塊實際表現平平：分業務板塊看， Square 本季的營收和毛潤增長都低於預期，且同比增速反較上季有所放緩。

變現不及預期的原因是，核心指標 Square GPV 同比增速從上季 12% 下滑到了 10%。其中，美國市場的增速是從約 9% 放緩到了 7%。

而國際市場 GPV 在恆定匯率下的增速雖是持平，換算為美元后也是放緩的。應當是公司的國際業務集中於歐洲，而 4Q 季度內歐元兑美元確實是走低的，從而導致了不同尋常的匯率逆風。

3、Cash App 增長強勁：集團整體表現不錯，主要靠 Cash App 板塊的拉動，剔除 BTC 的核心營收增速接近 29%，毛利潤增速更是近 35%，都顯著提速且遠超預期。

不俗業績增長背後，是 Cash App 生態的繼續向好。

本季Cash App 的月活環比繼續增加了 100 萬人到 5900 萬。App 內交易數（Banking Activities）同比高增 22% vs. 上季 18%。

此外，信貸和先買後付這兩個相對新業務也貢獻了過多的變現渠道，本季通過 Cash App 的新增消費貸達到 185 億，同比高增長了 69%。

4、費用增長稍高：一個小缺陷是，本季合計費用同比增長近 4%，稍高於預期（部分是因預期太低、負增長 2%）。

具體來看，實際上研發和管理費用本季都已同比顯著下滑，在大裁員宣佈前，公司已在大力削減內部支出。主要是對外的營銷費用同比高增了近 19%，和信用損失近乎翻倍增長，拉動的整體費用支出。

海豚研究觀點：

1、除了大裁員外，Block 本季還做了另一個重要調整 -- 修改了業績披露時的分類口徑。概括來看，板塊分類仍是保持了此前的 Square 商家板塊 / Cash App 消費者板塊 / 其他板塊 這三個大類未變。

主要變化是在收入類型的分類上從此前的 交易型/服務型/硬件/加密貨幣，這四個分類轉變為 商務相關/金融相關/比特幣相關 3 個分類。

此此變更的主要目標是，把金融、借貸相關的收入從此前的籠統的服務型收入中剝離出來，獨立披露，以便市場能更清晰的跟蹤這一公司後續的主要增長方向。

（下圖是目前新口徑下的業務分類，以供參考）

2、概括上文可見，本季度 Block 的業績表現還是不錯的，雖然 Squre 板塊的表現只是平平，但公司目前的增長主力 -- Cash App 板塊表現強勁，業務生態、收入增長和利潤釋放都不錯。帶動集團整體本季的收入和利潤都好於預期，讓管理層上次業績時承諾的 -- 公司的業績趨勢已完成築底、將逐步向上，確實得到了驗證。

3、對於後續的指引上，首先下季度，下季毛利潤 28 億，同增 22% 維持相對高增長，比預期高約 3%。指引調整後經營利潤 6 億，同樣高於預期的 5.75 億。（隱含經營利潤率是和預期相當的，因此還是因毛利潤增長較強的帶動），下季的業績表現還是向好。

長期指引上，公司預期 26 全年毛利潤同比增長 18% 到 122 億，調整後經營利潤約 32 億，利潤率 26%，即較本季的 20.5% 會繼續提升。相比此前的指引和市場預期，主要是調高了調整後經營利潤（原為 27 億左右）。

4、由以上可見，公司的業績趨勢自上季度以來，確實是呈現向好的趨勢，值得市場的肯定。並且在上季（3Q）不錯的業績後，受市場情緒影響公司的股價實際還回調了 15% 上下。也創造了一個易於觸底反彈大漲的基礎。

不過在業績之外，本次最吸入人眼球的還算，宣佈一口氣將全集團員工裁去 40%，總員工數從略超 1w，裁減至 6000 左右。近乎把公司砍去一半，相當 “驚悚”。

根據管理層的聲明，由於公司的經營情況在向好的，因此裁員並非出於財務原因，而是由兩個主要動機：

a. 通過大幅削減員工（和組織層級），蜕變回 “創業型” 氛圍，以便在決策&執行上都更為迅捷；類似的，拋去一些非核心部門 & 崗位後也能更聚焦於核心業務和目標。

b. 通過 AI 工具，公司已能夠用更少的團隊規模，完成和有更多員工時一樣，乃至更多的工作。

那麼大裁員對公司可能的影響是什麼？

a. 在實際的業績上，如果在裁去 40% 員工的大動盪後，公司的經營果真能不受影響，那麼至少意味着員工薪酬&相關支出的大幅下滑，會體現在研發、管理、營銷等各項費用上，促進利潤率進一步提升。

b. 但目前更讓市場激動的，或許是這個大裁員完美的切中了當前市場 “AI/算力取代人力” 的宏大敍事。給了市場暢想在高效且無休的 AI 幫助下，公司的經營槓桿會提升到什麼高度。

然而，海豚君想要提醒的是，雖然b 理由看起來更讓人激動，但實際上，a 可能才是更底層的原因。畢竟目前 AI 是不是真已進化到能替代近一半員工仍需要打個問號。

且實際上，從 19 年底到 22 年底，Block 在疫情期間的員工總數從不到 4000 人，大幅增長到了超 1.2w 人。

但是從 23 年到最近兩個季度出現改善跡象前，Block 的經營並不好。這從 23 年到 25 年，公司的總營收只從約 220 億增長到了 240 億，可見一斑。

換言之，即便 AI 並沒有能真正替代人力，Block 本身就有精簡有些臃腫的規模和組織架構，以修復公司執行力的需求，即上面提到的動機 a。所有對這次的大裁員，還是要保持冷靜看待。

估值上，按照公司最新 26 財年 32 億的調整後經營利潤，盤後市值對於税後利潤大約為 14x~15x PE。對偏金融機構而言屬於比較合理的估值，對科技型企業，則可以説不算貴。觀察在大裁員落地後如果，公司的經營趨勢仍舊向好的話，那麼可能是個機會。

以下是關鍵圖表：

一、Square 板塊

二、Cash App 板塊

三、毛利表現

四、費用支出

<正文完>

海豚研究過往【Block】分析：

財報點評

2025 年 11 月 7 日紀要《Block（紀要）：即將推出比特幣支付功能》

2025 年 11 月 7 日財報點評《暴跌 15%，北美支付寶 Block“罪不致此”》

2025 年 5 月 6 日財報點評《Block：暴跌 20%，逆風之下 “小角色” 更受傷》

2025 年 2 月 21 日電話會紀要《Block（紀要）：預計 1Q 是增長低點，後續會逐步提升》

2025 年 2 月 21 日財報點評《Block：業績指引雙差，沒有亮點！》

2024 年 11 月 08 日財報點評《Block：Square 深陷泥潭，Cash App 獨木難撐》

2024 年 08 月 02 日財報點評《Block：控費能擠利潤，但並非長遠之計》

2024 年 05 月 05 日財報點評《Block：總算擠出了利潤，但烏雲隱現？》

2024 年 02 月 23 日財報點評《美股亢奮，上竄下跳的 Block 靠不靠譜？》

深度

2022 年 7 月 19 日《有奔赴沒兑現，Square 的泡沫還得擠》

2022 年 6 月 21 日《支付的 “萬億選擇”，Square 和 PayPal 誰能脱穎而出》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露