無懼國補退坡，京東賺錢實力不減

$京東(JD.US) 前幾日在 5/12 晚公佈了 26 年第一季度的業績，補上點評：

1、增長觸底修復，利潤好於預期：整體業績上，京東本季總營收約 3157 億，同比增長近 5%，相比上季的 1.5% 有所修復，稍好於市場預期。確認了電商業務增長有回暖的趨勢。

集團整體調整後經營利潤為 56 億，雖同比仍腰斬，但已是全年 2Q 外賣大戰開打以來最高的單季利潤，顯著好於彭博一致預期的 26 億。

2、國補退坡影響可控：主要的拖累項--通電產品銷售本季依然同比下滑 8.4%，跌幅也有所收窄。不過一般商品零售收入增長則近 15%，加速增長，據披露其 GMV 佔比已經過半。因此帶動自營商品零售收入增速從上季的-3%，修復到 1%。

此外，3P 商家服務和營銷收入本季增速也從上季的 15%，顯著提速到近 19%。伴隨着公司3P 生態的完善和業務比重增長，該類收入已連續一年多保持着雙位數%，顯著高於集團的整體增長。

至於物流和其他收入主要因外賣業務的貢獻，本季營收增速仍達到 22%。但也隨着外賣投入和單量規模有所退坡，增速環比略降近 2pct。

整體來看，雖然通電產品因國補影響仍在負增長，但整體電商銷售增長比上季還是有所回暖，憑藉一般商品和其他業務的拉動作用，使得京東整體的收入增長不降反增。

3、京東物流拿走即配業務：分業務板塊看，核心商城板塊營收增長從-1.7% 改善到 +1.8%，和前文提及的趨勢一致。

另外值得注意，因 25 年 10 月底，京東物流集團收購了原歸類於其他業務板塊內的即配物流業務，因此使得京東物流本季的營收增速明顯加速到 29%，而新業務板塊的營收則環比下滑了近 80 億。

不過，這本質屬於集團內部的利益再分配，對京東集團投資者的影響不大。

4、外賣如期減虧，商城利潤比預期強的多：前文提到本季京東整體的利潤明顯好於預期，最大功臣是商城板塊。此前隨着外賣投入減少，其他業務板塊虧損也如期收窄，但減虧幅度並無意外之喜。

具體來看，京東商城板塊經營利潤近 150 億，在板塊營收僅略微增長的情況下，板塊利潤同比大增了 16.5%，也遠好於市場預期的 126 億。

結合公司解釋，超預期的主要原因包括—高利潤的 3P 商家服務增長強勁、比重走高，一般商品的利潤率也有所改善（傳統上一般商品是高毛利但低淨利），以及商品採購效率的共同貢獻（海豚君認為即採購價格有些壓降）。

而包含外賣的其他業務板塊，本季虧損近 104 億，環比上季減少了約 44 億，主要原因即京東主動退出外賣大戰主戰場，明顯減少投入同時外賣單量也環比有所下滑。但如京喜和海外 JoyBuy 則仍在投入階段，可能部分對沖了外賣減虧的貢獻。

5、成本和費用視角：首先單看最重要的商城板塊本季利潤超預期，主要是板塊的毛利率同比提升了約 1.8pct，實際費用率是也同比擴張了 1pct。因此，並非是靠控制費用，而是由於業務自身毛利率和結構改善。

集團整體視角，本季毛利率從 15.9% 同比走高到 16.8%。而總費用支出則同比增加近 32%，相比此前幾個季度明顯放緩，但仍明顯高出營收和毛利潤增速，雖然本季利潤好於預期，但京東處在擴張投入期內這仍是不爭的現實。

分費用類似，本季研發、營銷和管理費用支出的增速都高達 45%~50% 左右，只有和業務單量緊密對應的履約費用增長較低。

6、股東回報仍不錯：一季度內公司有累計花費 6.31 億美元，回購了相當於 25 年末總股數的約 1.6%，簡單乘四得出公司光回購的年化回報率就相當於 6.4%。相比去年的回購力度並未下滑，在股東回報上，京東在中概範疇內仍算得上第一檔。

海豚研究觀點：

1、當期業績上，京東本季的表現無疑不錯，雖然電商板塊增長觸底反彈和外賣業務減虧這兩個改善方向市場早有預期，能達標交付也算不錯。

而最亮眼的點，顯然是商城板塊利潤超預期背後體現出的，京東一是擁有向上遊供應鏈要利潤的能力，二是憑藉發展不錯的一般商品和 3P 業務，公司對通電品類不再那麼依賴，有能力平滑因國補退坡帶來的衝擊。

2、後續展望

至於後續的業績走勢，如同海豚君已多次提及的，雖然在春節消費的帶動下，本季度電商銷售的增長普遍較上季度有所改善。但是 3 月開始社零包括線上零售的動能又再度開始走弱，因此對 26 年全年電商的增長不能太樂觀。

1）根據公司的指引，由於去年 2 季度國補的基數更高，同時因近期內存等零部件漲價，3C 產品的價格走高對需求也有壓制，2 季度內通電產品銷售的同比下滑幅度會比本季更嚴重，可能會達到-15% 以上。因此會拖累商城板塊在 2 季度內的收入增速再度轉負為-5% 左右。

但因前文提到的京東有平滑利潤波動的能力，下季度公司預期商城板塊的利潤率仍至少能持平（按京東的慣例實際表現很可能會更好些）。

2）另一個關鍵因素，仍是今年在主站增長會有些承壓的情況下，公司在新業務上的投入&虧損態度會如何變化。

根據公司的指引，下季度外賣業務會繼續環比明顯減虧，一方面行業整體趨勢就是各家攜手修復 UE，另一方面京東外賣也確實已幾乎沒有聲量。

但是，由於 “京喜” 品牌被重新拾起，再度嘗試拓展白牌商品和下沉市場，以及海外 JoyBuy 業務正式開始展業，當期預期下季度新業務整體虧損仍會接近 100 億，並沒有多少收窄。按目前趨勢來看，全年新業務看虧損應當仍至少會在 350 億上下。

3、估值上，考慮到公司預期 2Q 商城板塊收入會再度負增長，通電商品銷售的壓力依然很大。但考慮到下半年內國補的基數會有所走低，同時 3P 和一般商品仍有託底作用。假設 26 年內商城板塊的營收大體同比持平。而此次利潤超預期後，我們對商城板塊的利潤預期從此前的小幅負增長，上修為正增長接近 10%。那麼 26 年商城板塊經營利潤約 560 億。

而新業務虧損（包括外賣，和京喜 + 海外業務），因上文提及的因外賣虧損收窄但海外業務投入加大。兩項合計後，預期新業務虧損在 26 年為 370 億。

合計集團整體經營利潤約 190 億（不再額外扣税），則對應京東目前約 3100 億市值，若按集團整體經營利潤來看，估值高達 16x，可見市場並未納入新業務虧損來對京東進行估值。

按核心商城板塊的經營利潤為基準，則僅對應約 5.5x，可以説仍相當便宜。

因此，海豚君認為後續決定京東股價走勢的兩個關鍵因素，一是核心電商板塊是否確實能在通電銷售負增長的逆風下，憑藉其他業務的對沖和自身調降利潤的能力，維持住商城板塊利潤仍有一定增長，或至少不下滑。

另一個就是，鉅虧的新業務何時能夠顯著減虧，一旦新業務能大幅減虧，仍傾向於按集團整體利潤定價的資金（偏保守），就會逐漸對齊按商城板塊利潤進行的定價。若果真如此，僅 6x 左右的估值倍數，自然還是有上升空間。

本季度財報詳細解讀：

一、營收表現

1、自營零售業務