The scar has healed and the pain is gone, but the American "Alipay" must learn its lesson.

北京時間 2 月 23 日美股盤後，數字支付公司 Block（SQ.US）公佈了 2022 年四季度財報，詳細要點如下：

1、Square 板塊 -- 寄予厚望的借貸業務 “涼了”: 面向商家的 Square 板塊本季實現總營收 17.6 億美元，略低於市場預期的 18 億。但剔除收購 Afterpay 貢獻的收入後，Square 原有業務的可比增速便僅剩 10%，相比前兩個季度 20% 以上的增長，Square 板塊的降速是相當顯著的，也明顯快速海豚君覆蓋的其他消費端垂類公司。

深入觀察後，原因是被視作支付之外第二增長曲線的借貸業務增長暴降。包括軟件和借貸的服務性收入，剔除並表影響後同比增速僅剩 3%。本季向商户新發放的貸款額為 11.6 億美元，增速也 “膝蓋斬” 到僅剩 36.5%。

海豚君認為，核心原因是利率不斷攀升，且經濟景氣度下行後，商家進行借貸的能力和意願都在下降，導致借貸這一第二曲線業務不僅沒能推動板塊收入增加，反而成了拖累。

2、Cash App--着手變現，仍能走出獨立增長：面向消費者的個人移動錢包 Cash App 的增長更多是看滲透率和變現率提升，有機會走出獨立增長。剔除比特幣交易業務後，Cash App 板塊本季實現營收 10.2 億美元，高於市場預期的 9.5 億。進一步剔除並表的增量收入後，Cash App 核心業務可比營收增速高達 51%，連續兩個季度逆勢提速增長，表現喜人。

具體來看，以聯名銀行卡業務和即時提現業務 (至銀行賬户) 為主的訂閲服務（剔除並表後）本季收入為 7.7 億元，同比增長達到 53%，是推動 Cash App 變現增長的主要動力。

實際上，公司近期也已宣佈將繼續和銀行合作推出各類借記和麪向商户的信用卡，並以 Cash App Card 為抓手試圖將 Cash App 打造為用户使用銀行服務的第一入口，進而由一款 P2P 軟件蜕變成全面的金融服務入口。

3、Square 軟癱，Cash App 接力，毛利表現還不錯：加總各項業務，本季公司總營收 45.2 億美元，同比增長了 14%。而剔除比特幣板塊後，更重要的核心營收為 28.2 億元，同比增長了 33%，和市場預期基本一致。

更受關注的毛利角度，本季整體實現毛利潤 16.6 億美元，同比增長了 40.5%。毛利率也由上季度的 34.7% 進一步提升到 35.7%，表現強於市場預期。

其中：Square 板塊剔除 Afterpay 貢獻的毛利潤後，可比毛利潤同比增長了 7%，低於收入增長。可見 Square 板塊原有業務的毛利率是同比下滑的，高毛利的借貸業務表現不佳也拖累了毛利。

剔除比特幣業務後，Cash App 板塊實現毛利潤 8.1 億美元，顯著高於市場預期的 7.5 億。實際毛利率為 79.5%，與市場預期基本一致，因此超預期的來源主要還是收入更高了。

4.一不省錢，利潤就再度失守：在總營收（ex. BTC）同比增長 33%，總毛利同比增長 41% 的情況下，公司本季總經營費用為 17.9 億美元，同比增速還是達到了 45%。可見在上季度公司業績超預期堅挺後，管理層對費用投入的態度又有所激進，導致公司本季的利潤表現又不佳。

細分來看，除了市場營銷費用仍被嚴格控制，本季投入增速僅為 11%。管理費用和研發費用都有明顯的增加，同比增長都超過了 50%，且增速在抬頭。

雖然公司的毛利增長不錯且強於預期，但費用投入一沒管住，導致 GAAP 口徑下的經營虧損大幅又擴大到了 1.35 億，明顯高於市場預期 0.84 億的虧損。

4、1Q23 業績指引：展望下季度，公司本次是隻給予今年 1-2 月毛利潤增速的預期，為 25% 左右。相比本季度 40% 的增長還是明顯放緩的，可見管理層對今年一季度的增長預期並不好。

同時管理層，指引1Q Non-GAAP 口徑下經營費會再環比增加 0.3 億美元到 1.43 億，高於市場 13.8 億的預期。且在毛利增速還會下滑的預期下，公司還要增加費用投入，可見管理層有些一意孤行，在本季盈利表現本就不僅的情況，下季度的盈利恐怕也不會好看。

海豚君觀點：總的來説，Block 本季整體的收入端表現屬於預料之中，中規中矩。

支付業務跟隨居民消費同向波動，因此雖會放緩但還是會相對堅挺。但本次體現出的最大問題就是，原本作為推動收入和利潤增長的借貸業務，無論是面向商家的經營貸、還是面向消費者的 BNPL，在高利率環境和違約風險加大的環境下，中短期內應當難有起色，這對公司的相信空間有不小的打擊。

而另一個問題是，在上個季度看到業績好轉後，管理層過於樂觀的放鬆了對費用投入的控制，導致了在營收增長並不出彩且未來很可能進一步放緩的情況下，公司又再加大投入導致利潤又失守。最終很可能導致之後的業績中增長和盈利表現都不會好看。

好的點，則在於坐擁近 5000 萬月活，全美最大的 fintech App—Cash App 的變現步伐在穩步推進，正在向全面的金融服務入口轉型。若管理層能合理匹配費用投入和收入增長，並繼續釋放 Cash App 的價值，那麼公司就更可能有出彩的業績表現。

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一、關於 Block 需要知道什麼

Block 雖在營收規模上並非巨頭，但其業務構成卻相當複雜，讀者可通過下表簡要了解公司的業務構成，以便更好的理解 Block 的財報和我們下文的分析。簡要來説，公司的核心業務由兩大板塊構成：面向商家的 Square 生態圈，和麪向個人的 Cash App 電子錢包生態圈。

1.Square 業務：以向商户提供 POS 機硬件和支付結算服務和基石，並延伸出商户經營貸款業務（Square Loan），和 ERP/CRM 等商户用管理軟件服務等

2.Cash App 業務: 以個人間免費的 P2P 轉賬為基礎服務，並延伸出 C2B 支付（Cash for Business or Cash App Pay），聯名銀行卡服務，分期購物服務（Afterpay），股票投資（免手續費），和比特幣交易等功能。其中公司將比特幣的總交易額記為收入（而非淨價差），因此比特幣業務的營收規模和波動較大。

3.除此之外，公司在 22 年一季度收購的分期購物公司 Afterpay，並分別 50% 的比重分別計入了 Square 和 Cash App 板塊的業績。而公司收購或新設立了 Tidal 音樂流媒體 App，Spiral 加密貨幣開發平台，TBD 去中心化技術開發平台等新興業務，當前比重很小，尚無需關注。

以下為財報詳細點評：

二、支付還能挺住，但借貸業務 “涼了”

首先公司面向商家的 Square 板塊本季實現總營收 17.6 億美元，同比增長 19%，略低於市場預期的 18 億。若剔除收購 Afterpay 貢獻的 1.3 億收入（按 50% 分別計入 Square 和 Cash App 板塊），本季 Square 原有業務的增速便僅剩 10%，而前兩個季度尚有 20% 以上的增長，Square 板塊增速的降幅相對於海豚覆蓋的成長性垂類平台更大。按板塊內業務的細分增速來看

貢獻最大的交易手續費本季收入約 13.5 億美元，同比增長 12%，較上季度 17% 的增速放緩幅度還在合理之中。按消費者支付金額抽佣的走量業務基本就是跟隨宏觀經濟的走勢
包括向商家提供 ERP/CRM 服務和資金貸款的訂閲服務業務，在剔除 Afterpay 並表影響後收入 2.36 億，同比增速僅剩 3%，而上個季度尚有 40% 的增長，是拖累 Square 板塊增長的罪魁禍首。海豚君認為，背後最可能的原因是利率不斷攀升，且經濟景氣度下行後，商家進行借貸的能力和意願都在下降，導致借貸這一第二曲線業務不僅沒能推動板塊收入增加，反而成了拖累。
作為吸引商家的虧本引流業務，銷售支付硬件的收入為 3600 萬美元，同比略降 1%，從中可以推測的是，新入駐 Square 平台的商家數量可能減少了。

就公司的支付收入和訂閲服務收入，公司也分別披露了對應的經營數據，讓我們能更好的理解收入增長背後實際的經營情況。

首先我們先來看最可能導致公司服務類收入增速暴降的新發商户貸款情況。如預料之中，公司本季新發放的貸款額為 11.6 億美元，同比增速直接 “膝蓋斬” 到僅剩 36.5%。驗證了 Square 商家進行借貸的意願或能力在衰退。

具體來看，Square 商家終端完成的支付金額 (GPV) 為 490 億美元，同比增長了 15%，可以説增長是比較堅韌的。而通過 Cash App 完成的 C2B 支付額也達到了 44 億美元，同樣增長了 17%，C 端 App 的支付金額增長雖高於商户端，但領先幅度也不高。

公司本季總共實現支付額 530 億，相比市場預期的 550 億還是略顯不足。

而將本季支付收入除以支付金額（GPV）算的本季的支付業務平均手續費率持平在 2.8%，好的是並未繼續下滑，但整體上還是處在低位。其背後原因是隨着公司服務的中大型商家增長，商家議價能力增強，公司支付手續費率中期內會一直有下降的趨勢。

但海豚君也要再次強調，中大型商户增長對公司而言並非壞事，反而是公司的重點戰略之一。中大型商户既能以較少的商户數量推動更多 GPV 增長，營收規模更大的商户對 Square 的其他增值訂閲服務服務也會有更高的使用概率，推動公司非支付的營收和毛利增長。

而從不同規模商户貢獻的支付額來看，年銷售額在 50 萬美金以上的中大型商户貢獻 GPV 本季的佔比環比略有走低，不過從歷史經驗來看 4Q 似乎一直有此季節性變化，可能是節假日期間居民在線下小店消費的頻次更高導致的。總體上中大型商户的 GPV 貢獻還是呈現上升趨勢。

三、Cash App 業務還有滲透邏輯，走出獨立行情

與和宏觀經濟走勢高度相關的 Sqaure 板塊相比，在數字支付並不成熟的美國市場，面向消費者的個人移動錢包 Cash App 的增長更多是看滲透率提升的邏輯，因此對宏觀經濟週期的敏感度並不那麼高，有希望走出獨立增長，本季最終表現也是超出了市場的預期。

剔除比特幣交易業務後，Cash App 板塊本季實現營收 10.2 億美元，高於市場預期的 9.5 億。進一步剔除 Afterpay 並表的增量收入後，Cash App 核心業務可比營收增速高達 51%，連續兩個季度劣勢提速增長，表現讓人欣喜，分收入類型具體來看：

1、基於 Cash App 內 C2B 支付的手續費收入為 1.2 億元，同比增長 18%。和 Square 商户端的支付收入增速基本一致。即Cash App 支付並沒能表現出滲透率提升，超出平均水平的增長，僅 17% 的營收增速還是相當低的，美國移動錢包在 C2B 支付領域的推廣還是進展緩慢。

2、以聯名銀行卡業務和即時提現業務 (至銀行賬户) 為主的訂閲服務（剔除 Afterpay 並表和）本季收入為 7.7 億元，同比增長達到 53%，是推動 Cash App 變現增長的主要動力。

而根據本季的 Shareholder Letter，2022 全年 Cash App 聯名銀行卡（Cash App Card）貢獻的毛利潤達到了 7.5 億美元，同比增加 56%，可以説是推動板塊增長的主要動力，已貢獻了 Cash App 板塊整體中 26% 的毛利。

雖然這依舊體現了銀行卡相比移動錢包在美國居民心智中的地位更高。但公司近期也已宣佈將繼續和銀行合作推出各類借記和麪向商户的信用卡，並以 Cash App Card 為抓手試圖將 Cash App 打造為用户使用銀行服務的第一入口，而不再以 P2P 轉賬為主要功能。

另外根據第三方機構的數據，Cash App 的新增下降量和活躍用户數（包括日活和月活口徑）都在四季度呈現了明顯的下浮趨勢。其中新增下載量已同比轉負，活躍用户數的增長也從三季度 30% 以上的水平滑落到不足 10%。可見 Cash App 的流量增長也有放緩的趨勢，未來如何提升變現可能是公司的重點。

四、比特幣及其他業務

本季比特幣業務收入 18.3 億美元，略高出市場預期 3%。營收絕對值連續四個季度保持在 17 億左右，可以説比特幣板塊在暴漲暴跌後已經企穩。而近期隨着通脹增長放緩的信號，數字貨幣和其他風險資產一樣在近 2-3 個月也有了明顯的反彈，成交活躍度有所提高，促進了公司收入的增長。

不過，比特幣板塊雖然營收規模看似巨大，但實際佔公司總毛利的比重僅 2%-3%，對公司實際業績的影響基本可以忽略不記。比特幣業務主要起引流和提升用户使用時長的作用，因此相比於板塊的業績，加密貨幣市場的活躍度更值得關注。

注：比特幣股價圖，來自 CoinMarketCap 截圖

最後，公司新收購的先買後付（BNPL）公司 Afterpay，在購物和度假季的季節性利好下實現收入 2.6 億元，環比還是有不錯的增長，但由於缺乏歷史數據，同比來看的表現為止。

不過，和 Square 板塊內商家貸款增長顯著放緩的趨勢類似，市場目前普遍不看好 BNPL 類公司近期的增長。原因同樣是用户舉債能力下滑，且違約信用風險和監管風險也在攀升。

同時第三方數據，Afterpay 的活躍用户在經歷了 21 年的高增長後，隨着美國消費景氣度的下滑，22 年二季度以來，活躍用户一直在同比收縮。根據媒體報道，公司對 Afterpay 的推廣也相對謹慎，對新用户的審批和放款較為嚴格，只要用户有逾期行為即會永久停止放貸，避免出現大量壞賬嚴重影響公司財務表現的情況。

同時，政府對 BNPL 模式的監管也有升級的傾向，澳大利亞政府據悉正考慮將 BNPL 視同銀行貸款或信用卡一同管理。因此，在歐美經濟活力仍有下行壓力的狀況下，實質為消費貸的 BNPL 業務的中期增長前景恐怕還是不樂觀。

五、毛利繼續改善

加總上述各項業務，本季公司總營收 45.2 億美元，同比增長了 14%。由於 Cash App 板塊的超預期，整體營收也略高於市場預期的 46.5 億元。剔除佔比近半且並不能貢獻多少利潤的的比特幣收入後，更重要的核心營收為 28.2 億元，同比增長了 33%，和市場預期基本一致。

從公司更關注的毛利角度，本季 Block 整體實現毛利潤 16.6 億美元，同比增長了 40.5%。毛利率也由上季度的 34.7% 進一步提升到 35.7%。公司的毛利增長高於營收增速。且比預期高了 3%。

分板塊具體來看：

1、Square 板塊實現毛利潤 8 億元，略微高於市場預期的 7.9 億。剔除 Afterpay 貢獻的毛利潤後，可比毛利潤同比增長了 7%，低於收入增長。可見 Square 板塊原有業務的毛利率是同比下滑的，海豚君認為主要原因應該是高毛利的借貸業務表現不佳導致。

2、剔除比特幣業務後，Cash App 板塊實現毛利潤 8.1 億美元，顯著高於市場預期的 7.5 億。本季 Cash App（ex. BTC）實際毛利率為 79.5%，與市場預期基本一致。因此超預期的來源主要還是收入更高了。

3、比特幣業務雖然營收規模巨大，但毛利很薄。本季實現毛利潤 0.35 億，環比下降且比市場預期低。但絕對值小，對整體業績基本無影響。

六、一不省錢就沒利潤

由於公司總營收受比特幣業務影響波動較大，因此費用佔收入比重參考意義不大，我們主要觀察費用同比增長情況。總的來看，在總營收（ex. BTC）同比增長 33%，總毛利同比增長 41% 的情況下，公司本季總經營費用為 17.9 億美元，同比增速還是達到了 45%。

可以看到，在上季度公司業績超預期堅挺後，管理層也表示會未來長期增長，更均衡的控制增長和控費。因此，本季度的費用增長還是顯著高於收入和毛利增長，導致公司最終的利潤表現不佳。

細分來看，除了市場營銷費用仍被嚴格控制，本季投入增速僅為 11%。管理費用和研發費用都有明顯的增加，同比增長都超過了 50%，且增速在抬頭。可見公司在費用支出上的力度是有所加大的。考慮到公司仍在推進 Afterpay 和現有 Square 和 Cash App 的融合，並持續推出新功能，研發費用增

此外值得注意，公司本季的壞賬損失也達到 1.55 億元，再度環比增長，結合宏觀環境壞賬風險還是有所提升的。

因此，雖然公司的毛利增長不錯且強於預期，但費用投入一沒管住，導致 GAAP 口徑下的經營虧損大幅又擴大到了 1.35 億，明顯高於市場預期 0.84 億的虧損。而在剔除股權激勵費用和其他調整項後，海豚君計算的 Non-GAAP 口徑經營利潤更是達到了 1.81 億，對比歷史表現，還是利潤較差的一個季度。