8 小時前

阿里、抖音熄火？治不住美團的焦慮症

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

8 月 28 日港股盤後，$美團-W(03690.HK) 公佈了 26 年 2 季度業績。初步來看，表現相當不錯，營收增長小超預期的同時，利潤大幅跑贏彭博一致預期。可以説，隨着外賣大戰的退坡，美團無疑走在業績修復的軌道內。但海豚君注意到，利潤大超預期有非經營性因素的擾動，實際含金量沒有乍看那麼高。

具體來看：

1、利潤乍看驚豔，實有擾動：如前文所述，美團本次業績一眼看來最超預期的點在於利潤。整體角度，集團整體經營利潤約 27 億，遠超彭博預期的虧損 8 億。成功實現集團層面扭虧為盈，而且盈利不少。

但我們注意到，本季因關停優選業務（和其他一些投資收益）確認了約近 35 億的其他收益，而歷史上，該項目普遍只有幾億到小十多億。因而剔除該非經營性因素的擾動後，美團本季實際經營利潤仍是徘徊在盈虧平衡的邊界。

2、外賣減虧達標市場預期：先前的結論分板塊看同樣如此。核心的本地商業板塊本季經營利潤達到 57 億，同樣大超彭博預期。但是若按更及時更新的大行預期（如高盛），則為 58 億。雖然該行的預期在賣方中確實相對偏高，但無疑説明實際表現可能只剛好達標樂觀資金的預期。

按照海豚君的拆分，倒推本季外賣的盈利約 20 億出頭，外賣單均 UE 應當在 0.3~0.4 元左右（更靠近 0.4），和阿里閃購相比的 UE 差應當也大體穩定（差據在 2 元以內）。

因而若按該大行的預期為基準，此次利潤超預期的原因主要是新業務和未分配虧損環比收窄，且比預期少。具體來看，新業務虧損 17 億，而上季虧損和市場預期都在 20 億以上。類似的本季未分配虧損僅 12.4 億，上季和市場預期虧損也都在 20 億以上。

但如前文提到的，這裏有約 35 億的投資性收益的擾動。且我們注意到未分配虧損中包含的股權激勵費用就達 19 億，同時近期美團在 AI 模型研發上、小象展業上的支出應當也不低，賬目虧損明顯偏低。

雖暫不明確這 35 億一次性收益是如何在新業務板塊和未分配板塊中平攤的，但整體減去該一次性收益後，新業務和未分配虧損，相比上季的虧損應當差距不大。

3、大戰退坡，到家改善、到店未必：收入端，隨着外賣大戰的退坡，本地商業板塊的營收增速也有所修復，本季同增 10% vs. 上季的 0.2%。

其中，主要是配送收入改善顯著，上季負增長6%而本季正增長 13%，這主要是記為收入減項的騎手補貼明顯下降。根據調研，近期美團的單均履約成本同比減少了 15% 以上。

但商家服務收入增速，雖也環比有所改善、但同比僅 4%，由此可以看出到店業務的增長應當仍相對疲軟。根據市場內的普遍預期，因酒旅大環境一般，同時抖音到店的競爭壓力不小，到店業務的收入增速應當仍在環比放緩，且已跌至個位數%。

4、新業務增長繼續加速，小象強、Keeta 稍弱：與此同時，本季創新業務營收增長在繼續加速，同比增長 25% vs. 上季的 21%。更具體來看，本季是體現小象等自營業務的增長再繼續提速，可見近期小象的展業節奏確實較快。

而主要反映 Keeta 表現的商家服務收入增長則有比較明顯的降速，雖然絕對增速仍高，但看起來海外 Keeta 的發展可能暫時遇到了些波折。

5、降補提毛利，費用投入仍不低：從成本和費用角度，本季利潤改善的主要原因是毛利率改善（即經營面的改善），而費用支出仍然較高，這也是剔除一次性投資收益後核心經營利潤依然為負的根本原因。

具體來看，本季的毛利率達到 33.5% 不僅環比大幅改善，甚至比去年同期都略有提升（去年 2 季度時外賣大戰尚不算很激烈）。

分板塊來看，新業務的毛利率環比大體穩定，改善是由於本地商業板塊的毛利率從上季的 32%+，大幅提升到本季的 40%，清晰體現了降補的效果（我們發現降補主要都體現在收入減項上，營銷支出上的變化不大）。

費用角度，本季總費用率為 34.1%，比去年只略減少了 0.2pct。具體來看，雖然外賣已降補，但營銷費用仍同增約 10%。更重要的是研發費用和管理費用同增都在 20% 以上，前者大概率是因 AI 投入，後者則或許是海外 Keeta 和小象等業務擴張的影響。

6、業績口徑調整：26 財年開始，美團對細分收入的披露口徑進行了微調，兩個主要變化，一是本地商業板塊中的佣金和廣告收入被統一為商家服務收入，2 新業務板塊中的自營零售收入從 “其他收入” 中拆出單獨披露。

我們認為此次口徑調整的主要影響是：a. 更難通過財報數據來拆分到家和到店業務各自的表現了; b. 拆出自營零售，可以更好的跟蹤重點發力的小象超市等自營業務的表現。

7、以下是財報核心內容一覽，電話會紀要請見鏈接：

海豚研究觀點：

由上文分析可見，隨着外賣大戰的退坡，美團無論從營收增長還是利潤釋放的角度，顯然都處在不錯的改善週期內，這點值得肯定。只不過是相比乍看之下預期差的驚訝，實際更多屬於預期之內的好。好的點和不好的點分別包括：

a. 即時零售業務如期扭虧為盈，對轉盈這一重要拐點市場已有充分預期，不過幅度上外賣 UE 達到 0.3~0.4 元，應當還是稍好於市場預期中值，達標樂觀預期。

b. 不太好的是，從商家服務收入的增速看，到店業務的增長依然壓力較大。宏觀環境和競爭都有壓力。

c. 相對更不好的是，核心主業在改善，但因海外、國內小象、AI 研發，等多方面的投入。我們認為剔除一次性投資收益後，上述方面導致的虧損並沒有下降多少，仍然是近乎吃光了核心主業創造的所有經營利潤。

2、後續展望：

簡單來看，決定美團業績和股價走勢的，大體就是三件事 -- 和阿里的即時零售競爭，和抖音在到店業務的競爭，以及美團自己在新業務上的投入和發展情況。

此前美團最大的 “痛點” 就是需同時在自己的核心業務上與體量遠勝於自己的阿里和抖音雙線作戰；與此同時，公司自己也 “不太節制” 同時在多個方向進行投入。

而目前好的變化趨勢是，因AI 的算力建設或模型研發對資金的虹吸效應可能比預期的更強（動輒單季大幾百億的投入），包括阿里、抖音在內的國內互聯網都不得不回籠在非 AI 業務上的投入。兩個美團本沒那麼容易戰勝的對手，目前都有主動收縮戰線的意圖，給了美團修復主業的時間窗口。

1）即時零售：美團在即時零售業務上的前景是相對最明確的，中短期內阿里的戰略重心肯定是放在 AI 業務上，即時零售上大概率是阿里和美團攜手繼續降補，提升 UE。但我們還是傾向於，阿里不太可能完全放棄外賣業務，且進攻的主動權在阿里手裏。

中長期視角，當 AI 投入趨緩後，不能排除阿里可能再度加補的可能。而且現在整個泛電商業務都已合併為一個單一板塊，在手的資源和話語權顯然不會低。

另外就是近期的調研顯示，8 月份內外賣有重新加補、UE 環比有所下滑，這是市場近期擔憂的一個問題。因而需要重點關注後續管理層對 3 季度以及下半年 UE 的展望。

2）到店大戰也在降温？類似的，近期也頻繁有傳言，抖音正降低到店業務的投入，將側重點從規模轉向利潤，因而到店業務上的競爭也有趨緩的跡象。不過，這個趨勢不像外賣減虧那麼明確。

一方面，目前抖音到店業務雖也尚未盈利，但並不像阿里閃購單季要虧損百億以上。抖音沒有那麼強的緊迫性來減少到店業務投入，以給 AI 提供資金。同時另一個暗示抖音在降低到店競爭烈度的信號，只是據傳抖音在提升到店業務部分品類的變現率，並非一個很明確的信號。

3）新業務猛投：我們認為目前最大的問題，是在非主營業務上的花費過多。排除一次性影響後，新業務 +AI 投入依然單季要花費至少 40~50 億，依然基本吃光了主業利潤。給人一種 “外面不捱打了，自己還要折騰自己” 的感覺。

3、從估值角度看，海豚君依然是採用 SOTP 的估值方式，偏樂觀估值下，對外賣業務，按退補後 27 年單量和今年大體持平（市場普遍預期會略有下降），同時單均 UE 恢復到 1 元。估值給 13x PE，考慮到目前外賣業務的中樞增速和競爭格局實際不比電商好多少，這相比 6x~8x PE 的電商估值已算有不低的溢價。

閃購業務則按 27 年單量繼續增長 15%，UE 達到 0.4（實際大概率達不到，更多是中期穩態下的假設），估值給 20x。則外賣 + 閃購合計估值大約在 HK$ 60。

到店業務則按 26 年的利潤預期（利潤率給到 26.5%，高於市場預期），因壁壘和競爭前景更弱些，給 12x PE 則對應每股 HK$ 35，合計總估值 HK$ 95，相較目前有約 20% 的空間。

海豚君認為，中短期內隨着外賣 UE 的繼續改善，確實有機會上探該目標。主要風險在抖音到店實際並未降補收縮。

但海豚君也想提醒，中長期邏輯下美團依然是面臨着阿里和抖音的威脅，一旦這兩家決定重燃戰火，美團的業績大概率會再明顯惡化，更頭疼的是這類風險幾乎無法預判。因而一旦上探到目標水平後，落袋為安是為上策。

<正文結束>

海豚研究過往【美團】研究

財報點評：

2026 年 6 月 1 日點評《美團：AI 分走戰火，終能回口老血了？》

2026 年 6 月 1 日紀要《美團（紀要）：2Q UE 將繼續改善，可能轉正》

2026 年 3 月 26 日點評《美團：三山壓頂，外賣 “老登” 要長跪不起？》

2026 年 3 月 26 日紀要《美團（紀要）：Q1 外賣繼續減虧，抖音確實在加大投入！》

2025 年 11 月 28 日紀要《美團（紀要）：3Q 虧損見頂、但 4Q 會延續虧損趨勢》