心動公司：TapTap 掉鏈子，想説 “心動” 不容易

北京時間 3 月 30 日午間，心動公司（2400.HK）發佈了 2022 年下半年及全年財報。

核心要點如下：

1、加速走出業績底：整體業績如期體現修復回暖的趨勢。由於心動的收入中，大部分與幾款自研遊戲流水貢獻，因此業績回暖與自身的產品週期高度相關。在版號暫停期間，公司用了大半年的時間調整戰略，集中資源投入到自研遊戲的海外版。上半年因為自身大頭部《香腸派對》煥發第二春拉了一波收入外，下半年則主要靠幾款自研遊戲出海提高了整體業績的回暖速度。

再加上本身自研遊戲的毛利率高，並且研發團隊也在快速優化，因此整體業績的修復趨勢還是比較明顯的。

2、供給過渡期 + 缺自研，TapTap 短期遇瓶頸：遊戲業務決定了心動的估值底，從目前來看股價已經打入了不少修復預期。

而心動估值的向上彈性則要看 TapTap：下半年 TapTap 的用户規模和活躍度，環比沒有增長，甚至有暑期旺季加持，反而流失了 56 萬人。這應該是市場對這次財報不滿意的關鍵點。

不過，由於日均時長在提升，以及 TapTap 本身在不斷優化廣告 ROI，因此從 TapTap 的收入增速上看，還是依舊強勁的，下半年同比增長 43%，剔除新增的雲玩和 TDS 收入，廣告收入同比增長 34%，也是不錯的。

海豚君認為，雖然公司有交流過 TapTap 的數據，以及第三方平台也能夠看到 TapTap 的月活下半年變動不大，但市場因為版號放鬆，行業新遊的供給改善，預期還是偏樂觀。

除了版號恢復後，行業供給改善有一個過渡期，如果結合公司產品上線排期的情況，也能夠解釋其中的原因。上半年《香腸派對》用户、流水新高，TapTap 也是逆勢增加了 600 多萬，而下半年，雖然版號放鬆，但心動無自研遊戲在國內上線，對應 TapTap 的情況就是用户環比持平。

當然從這個角度來看，説明中短期內作為垂類渠道的 TapTap，顯著拉活躍度還是要靠自己的自研，行業供給提升對拉動用户的效果一般般。

3、毛利率大幅提高：下半年綜合毛利率大幅提升至 57%，回到歷史相對高位的水平。其中游戲、TapTap 分項毛利率也都有較大改善，自研拉高了遊戲毛利（總額法計收的獨代遊戲，需要多出一部分收益分成）；TapTap 的毛利率改善則因為投入產出錯配的影響正在逐步消退（前期投入較高，且 TDS、雲玩於下半年開始有產生收入）。

4、加快裁員和項目重組，研發費用還有優化空間：經營費用的優化上主要是體現裁員的效果，年底研發人員 1196，比年中減少了 190 人。2020 年以來，心動飛速竄高的研發投入一直令市場詬病，尤其是研發人員的待遇提高了，但遊戲研發進度並沒有跟上。

但下半年研發費用首次出現環比下滑，如果再剔除裁員賠償的 0.5 億，下降幅度更明顯。

因此今年的研發費用仍然有優化空間，而 AIGC 對研發效率的提高，則有望在中長期上拉低研發成本。

其他費用變動不大且優化空間有限，銷售費用可能隨着新遊戲的上線，難以壓縮反而有繼續膨脹的可能。

5、明年有望盈利轉正：下半年核心主業的經營虧損 2.23 億，環比同比均有不少改善。2023 年公司目前有 2 款已有版號的自研遊戲預計將上線，TapTap 的廣告 ROI 優化還將持續進行，目前廣告加載率還不高，仍然有進一步釋放商業化的能力。

再加上裁員效果的持續反映，因此海豚君預計明年將大概率實現正利潤。

6、現金流問題不大：截至 12 月底，公司賬上現金 + 投資合計 36 億元，下半年經營性現金流出 1.4 億，短期債務較少，2024 年 4 月主要有一個近 18 億（2.8 億美元）的可轉債可能要提前贖回。不過考慮到經營面處於回暖上坡階段，因此現金流總的來説問題不大。

海豚君觀點

半年報的時候海豚君提示心動的產品週期正在逼近，版號停發只是降速，但方向和趨勢不會改變。這次財報，尤其是從下半年的情況基本可以印證上述觀點。

唯一讓市場比較不太滿意的，就是 TapTap 用户環比沒有增長，從線性外推的角度，這可能讓市場對 TapTap 的成長性產生質疑。

畢竟對於心動，大部分投資者買的就是 TapTap。目前的股價算合理區間，基本打入了遊戲正常修復 +TapTap 穩定成長的預期。因此儘管這次財報，遊戲業務實際上是略超預期的，但因為 TapTap 用户數沒漲，市場就不太買賬。

海豚君對中長期倒是沒那麼悲觀，雖然説 TapTap 的用户起的太慢，而且基本要靠自研遊戲去拉動，但實際上因為廣告 ROI 的不斷優化，廣告收入增長一直不錯，説明遊戲廠商還是相對認可 TapTap 的渠道價值。與此同時，TapTap 的廣告加載率還不高，公司考慮到平台生態，短期有意放緩釋放速度，但這仍然是一個有想象空間的增長動力。

這一次因為用户數不及預期選擇離開的買家，下一次可能也會因為心動的新自研上線拉動了 TapTap 月活，以及行業過渡期結束供給明顯回暖，而重新買回來。只能説這次的財報後大跌，與目前的估值基本合理，沒有明顯的性價比關係更大。

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本季財報詳細點評

一、TapTap：缺新遊，用户環比未增長

去年下半年國內 TapTap 平均月活為 4117 萬人，相比上半年流失了 50 多萬人。雖然下半年有暑假，版號發放恢復後行業供給也在改善，但由於心動自身沒有新遊戲在國內上線，因此沒有明顯的用户拉動。

按照共下載次數/平均月活，從單個用户的下載頻次來看，雖然版號恢復，但行業還存在一個過渡期，因此新品供給量還沒有立即提上來。

海外 TapTap 也還在消化 2021 年《香腸派對》、《原神》等遊戲出海順利的高基數影響，下半年平均月活 929 萬，雖然同比走弱，但因為《T3》、《火炬之光：無限》、《浣熊不高興》等新遊的海外上線，環比上半年有一定增加。

由於海外 TapTap 還未商業化，因此信息服務收入主要來源於國內 TapTap 平台的遊戲推廣收入，還有佔比還很小的雲玩訂閲收入。

下半年信息服務收入 5.1 億元，同比增長 43%。如果剔除雲玩和 TDS 的 0.32 億元收入，只看廣告的話，下半年同比增長 34%.

平台的廣告收入雖然與平台活躍度息息相關，但下半年 TapTap 月活增速放緩明顯，廣告依然保持高增長，這與 TapTap 在不斷優化自身的 ROI 有很大關聯。

二、遊戲：開始踏入產品週期

下半年遊戲收入，主要靠《T3》、《火炬之光：無限》、《浣熊不高興》自研遊戲出海拉動，此外《派對之星（Flash Party）》也在去年 4 月國內上線，對下半年收入也有貢獻。不過《派對之星》除了上線首月拉了一波外，後續的流水快速滑坡，可能與產品本身質量一般有關。掙扎半年後，公司目前已經快速收縮該項目團隊規模，提高投入產出比。

付費下載的遊戲因為缺新遊，不能和有《泰拉瑞亞》的 2021 年同期對比，下半年同比下滑 56%。不過這部分佔比較小，對總收入影響不大。

整體遊戲收入下半年實現了 13.3 億，同比增長 37%，有低基數的優勢，但自研儲備逐漸釋放，步入產品週期也是相對確定的。

細拆到用户及單用户付費情況，兩者均有拉動。除了《香腸派對》，射擊 +MOBA 的《T3》、ARPG 的《火炬之光》也是一個可以長線運營的遊戲，並且海外的付費潛力不低，《T3》尤其亮眼，因此同時推動了用户數和付費金額的上漲。

目前這兩款遊戲都已經拿到國內的版號，《火炬之光》將於 5 月公測，《T3》也計劃在今年上線。

心動目前在運營的網絡遊戲 22 款，付費遊戲 25 款，數量較多，但商業化能力也參差不齊。流水貢獻排在前五的遊戲中，除了《香腸派對》最近因為陸續在海外地區上線，流水不斷創新高外，其他四款遊戲運營年限都超過 3 年，如果不做較大的改動，基本位於生命週期後半程。

今年 7 月的 TapTap 遊戲大會，心動也發佈了 27 款遊戲項目動態，包括新遊戲和老遊戲的更新，其中自研遊戲一共 9 款，相比之前的披露，多了《伊瑟重啓日》、《出發吧麥芬》、《星火編輯器》、《浣熊不高興》4 款新項目，同時考慮到投入產出比，《萃星物語》等 4 個項目被砍掉。

三、毛利率如期修復

中報點評時，海豚君就預計毛利率還有不少提升空間，下半年基本印證我們的預期。隨着自研遊戲流水佔比提高，TapTap 投入產出錯配期的影響逐漸消退，綜合毛利率有了很大的改善。

如果對比往年常態水平以及同行水平，兩個業務的毛利率仍然有望繼續優化。

1、遊戲業務毛利率有望穩定到 60%：一般而言，自研遊戲的財報毛利率會高於獨代遊戲的毛利率，但低於非主導分發按淨額確認收入的代理遊戲，不過考慮到自研和獨佔遊戲對 TapTap 用户拉動有利，心動已經基本將資源傾斜到自研和獨佔遊戲上來，海豚君預計，未來除非有友商的頭部大作，否則會減少聯代的比重。

存量遊戲中聯代的流水也因為遊戲生命週期衰退，對總營收的貢獻在快速走低。

因此在今、明兩年隨着更多自研遊戲的上線，貢獻收入，那麼心動的遊戲毛利率也會慢慢的向網易這類基本純自研的遊戲大公司看齊。目前網易遊戲毛利率在 60% 以上，心動穩定提升到 55%-60% 期間還是有希望的。

2、TapTap 錯配期結束後，平台的規模效應會凸顯：TapTap 業務，則有望隨着投入產出錯配期的結束，而持續看到提升。

目前主要是海外 TapTap 的商業化前景，還不是很確定。這不僅需要較高的運營能力，類比 Garena 的成功，TapTap 也需要一款如《Free Fire》的大爆款，《香腸派對》的熱度雖然高，但與《Free Fire》還有差距，並且隨着《Free Fire》熱度消退，Garena 未能再掏出一款新 “Free Fire”，導致平台活躍度在持續下滑。因此海豚君暫時對海外 TapTap 變現不抱有特別高的期望。我們對 TapTap 毛利率改善的預期，還是出於對國內供給改善，行業內遊戲開發商營銷需求上升，以及 TapTap 自身的轉化效率提升和廣告位的增加。