奈飛：榨出來的用户增長，市場不買賬？

$奈飛(NFLX.US) 北京時間 7 月 20 日凌晨發佈了 2023 年第二季度財報。亮點是訂閲用户數在打擊賬户共享和廣告支持套餐的推出下，淨增加數大超預期。

盤後下跌主要是當期以及下個季度的收入指引與預期有差距，目前估值較高，增長預期打入得比較足，因此市場這個時候會對奈飛的業績更苛刻。

具體來看：

1、用户超預期

二季度訂閲用户淨增加 589 萬，明顯超出市場已經在近期提高過之後的預期 200 萬。用户增加主要源於打擊賬户共享的經營戰略在全球 100 多個國家推出，下半年奈飛還將繼續在剩餘的國家地區推進這個策略。

就目前來看，海豚君認為這次賬户共享的打擊效果是非常不錯的。首先二季度並不算傳統意義上的流媒體旺季，並且奈飛當季播出的內容也沒有特別火爆出圈的。其次一季報的時候，公司還提到了因為限制了賬户共享，一些用户抵制退訂的情況。但還是因為 Netflix 的內容優勢強硬，流失的用户很快又回來了。

三季度沒有給具體的用户指引，但管理層表態 Q3 與 Q2 淨增量差不多。如果以 600 萬預計，超過原本市場預期 538 萬（BBG），可能部分機構的預期更樂觀一些（+600~700 萬）。

不過管理層也提及接下來會對北美新用户停止提供 9.99 美元的基礎套餐，以及在其他地區進行相應的提價，這恐怕也會讓市場擔心後續用户增長乏力。

2、收入有點遜色

二季度奈飛總營收實現 81.9 億美元，同比增加 2.7%。對下季度的收入指引為 85.2 億，同比增速 7.5%，也低於市場預期 86.7 億。雖然用户增加顯著超預期，收入為什麼沒有市場預估的高？海豚君認為主要三點原因：

（1）大部分淨增用户主要是 5 月 23 日打擊賬户共享動作之後增加訂閲的，付費不足 3 個月，收入貢獻沒有市場預期得多，也拉低了單月人均付費金額 ARM。

（2）在推行打擊賬户共享的策略時，奈飛暫緩了漲價進度。

（3）廣告收入沒有市場預期得多，暫時還不能彌補上面兩個因素造成的缺口。

3、研發、行政費用減少，盈利亮眼

二季度奈飛在費用上整體是比較剋制的，尤其是體現在研發、行政管理費用上，同比均下滑，明顯比市場預期花得少。銷售費用因為內容播出、賬户共享策略、廣告套餐的推出，同比增加了 9%，也在預期之內。

再加上毛利率修復的近 2pct，最終使得經營利潤實現 18.3 億美元，同比增長 16%，顯著超出市場預期 15.9 億美元。二季度 GAAP 下的經營利潤率已經提升至 22.3%，這個改善的速度還是比想象中要快得多。

4、內容投資反彈，但上提全年現金流目標

上兩個季度財報點評中，海豚君都提到奈飛新一輪的內容投資週期臨近。從內容支出同比增速來看，二季度已經開始出現了拐點。

這也導致在淨利潤更高的情況下，奈飛二季度的自由現金流 13.4 億要小於一季度的 21 億。不過目前現金流還是比較健康的，就算下半年加大投資，也由於是需求旺季，因此並不用擔心現金流會雪崩。

雖然從增長趨勢上進入了新一輪內容週期，但奈飛仍然希望通過調整原先的內容支出規模來繼續改善公司現金流情況，二季度管理層將全年自由現金流目標從 35 億提高到 50 億。

截至二季度末，奈飛賬上淨負債（現金資產 - 長短期債務）為 59 億，二季度公司回購了 180 萬股，耗資 6.45 億美金，回購額度還剩 34 億。因為目前賬上現金 77 億比公司設定的最小現金規模要求（兩個月的收入，約 55 億）明顯要高，因此管理層打算下半年加大回購力度。

長橋海豚觀點

奈飛二季度業績還是很不錯的，至少比海豚君的預期好很多，也比市場上大部分的機構預期要高。收入上雖然有瑕疵，但我們認為問題不大。在資本環境好轉，競爭趨勢上會不斷加劇的背景下，提高更多的用户滲透比短期努力做收入上的財務數字更重要。

同樣的，對於進入新一輪內容投資週期，我們認為也應該積極的看待。當下的投入是為了未來 1-2 年的內容儲備，只要內容儲備豐富，優勢地位才會更穩固。

不過，奈飛的主要問題還是估值。從遠期來看，奈飛的估值一直不算低。而近一個多月的拉漲，有市場情緒的原因，也有將最近賬户共享打擊的超預期效果 priced in 的因素。因此也體現出來，在當期和指引的收入不及預期時，市場反而給出了更多的負面反饋（截止目前，盤後下跌 8%）。

實際上，目前美股成長股都多多少少有滯漲的嫌疑，短期也不排除有回調的風險。如果奈飛藉此機會能夠回調到 1700 億美元左右（合 380 美元，對應 2024e 25xPE），那可能才是一個相對合理的估值水平。

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以下為詳細內容

一、打擊賬户共享奏效，用户增加超預期

二季度訂閲用户淨增加 589 萬，明顯超出市場已經在近期提高過之後的預期 200 萬。用户增加主要源於 5 月份在全球 100 多個國家推出打擊賬户共享的經營戰略，管理層宣稱下半年還將繼續在剩餘的國家地區推進這個策略。

分地區來看，二季度各地區增加人數分佈相對均衡，增幅上歐美地區是明顯更高。

內容上播出的優質影片也不少，也對用户增長有一定作用，比如《The Mandalorian》、《Queen Charlotte》，6 月底《The Withcher》第三季開始播出，延續了前兩季的熱度，在目前時段的奈飛平台上收視最高。

三季度沒有給具體的用户指引，但管理層表態 Q3 與 Q2 淨增量差不多。如果以 600 萬預計，超過原本市場預期 538 萬（BBG），可能部分機構的預期更樂觀一些（+600~700 萬）。從 Apptopia 的第三方數據來看，在二季度末期，用户增長的趨勢才比較明顯，因此，海豚君對下半年的用户增長相對樂觀。