滴滴：回不去的黃金時代？

9 月 9 日晚，二季度財報季的尾聲，滴滴出行也再度公佈了自己業績。首先，從滴滴有常態化公佈業績的趨勢來看，這可能是公司正意圖重回主板上市的信號。至於業績表現，要點如下：

一、全力擠利潤，但成色不太高：整體業績上，滴滴二季度實現總營收 488.5 億，同比大增 52.6%，但主要系去年特殊環境下基數極低。若對比 2021 年同期（當時既無疫情、滴滴也未受監管影響），總營收增長不到 1%。樂觀者來看，滴滴已完全渡過了 “疫情和監管下” 的低谷；而悲觀者來言，則是滴滴虛度兩年、規模增長近乎為零。

簡單來説，收入端恢復不錯，但主要的亮點還是在減虧。二季度滴滴的調整後 EBITDA 虧損已僅為 0.09 億元，扭盈在望。細看減虧來源：

a. 核心的國內出行業務，因規模效應環比提升，EBITA 環比增加了約 4 億。但利潤率為 3.2%，但實際相比 22 年同期（有 3% 的 VAT 減免利好），還是 21 年同期都在是下降的。即由於滴滴在國內競爭地位的惡化，其盈利空間的惡化也在所難免。

b. 海外業務 EBITDA 虧損雖環比略微擴大到 2.4 億，但畢竟絕對值仍僅為小几億元，對公司整體拖累不大，後續也扭虧有望；

c. 創新業務仍虧損 12.1 億，是主要拖累，但虧損環比縮窄了 2.2 億，也在逐步改善；

總的來看，滴滴本季再度減虧約 5 億，扭虧為盈進展穩步推進。但結構上主要靠海外和創新業務這兩大 “包袱” 減虧，而非核心國內業務提效，略顯失色。

二、國內出行需求復甦、但競爭難消：核心的中國出行板塊二季度實現交易額約 676 億，環比增長了約 14.7%。隨着整體文旅需求景氣度的走高，內通勤出遊的打車需求相在二季度內也有明顯的復甦。但若對比沒有疫情和監管的2021 年同期，滴滴國內 GTV 的增長不足 5%，其中單量增長了約 4%，客單價則提升了不到 1%。可見需求已恢復到了常態水平，但缺乏提價（即提利潤）的動力。

行業層面，據交通部披露二季度網約車整體的訂單量增速為 13.4%，和滴滴 13.7% 的增速基本一致，即滴滴的市佔率在二季度基本穩定。增長主要是由行業整體的復甦推動的，滴滴並未明顯跑出優勢。

利潤層面上，據海豚君測算滴滴實際的變現率（GTV-用户補貼 - 司機分成 - 税費後）約為 6.4% 左右，環比上季度的 5% 繼續提升，但相比 21 年同期的 8% 仍有差距。行業需求復甦後，滴滴的單量已迴歸到 21 年的水平，但回不到從前的是滴滴在國內絕對的競爭優勢、和對應的盈利能力。據我們測算，其背後原因主要是滴滴給予用户的補貼率相比 21 年有明顯的上行，佔 GTV 比重從 12% 到 16%。這與競爭加劇、各平台通過補貼搶奪用户的商業邏輯也是相符的。

三、海外和創新業務 “被迫節約”：由於國內業務利潤空間的下移很可能是永久性的，先前不節制的國際業務和創業業務投入也被迫主動收縮。

不過營收上，23 年二季度國際總成交額約 164 億，同比增長 35%，增速穩中有升。而隨着石油價格下跌，海外業務客單價同比已零增長，增長完全由訂單量驅動，結構更健康。但客單價停滯，也導致海外業務的利潤率環比略有下滑。

由上文可見，滴滴核心的國內業務利潤率實際相比 21 年和 22 年都是下降的，卻仍能實現不斷減虧，從業務的角度來看主要是由於海外和創新業務的減虧。而從收入 - 費用的角度可見滴滴本季度的總經營費用僅為 84.3 億，甚至比 22 年同期業務量大幅減少時支出的 85.9 億更少。可見公司控費力度之大，唯有營銷投入是同比提升的。

海豚君觀點：

總的來看，滴滴的二季度財報延續了上季度收入復甦，虧損則穩步縮窄的趨勢。且在二季度國內文旅活動明顯升温的幫助下，有了更進一步的提升。但有喜也有優，具體來看：

1）國內板塊的業務量雖已完全恢復到 21 年同期水平，但由於競爭的加劇，板塊的利潤率可能一點時間內都無法回到 21 年時的水平。23 上半年滴滴國內板塊的 EBITDA 合計不足 25 億，再剔除折舊和相關税費，全年來看板塊淨利潤能達到 50 億就已相當不錯。

2）在國內業務 21-23 年只有修復沒有增量的情況下，國際業務同期的 GTV 增長則達 90% 近乎翻倍，或許是後續增量的主要來源和中長期內推動估值上行的想象空間；但由於絕對規模尚小，且 EBITDA 層面都未能實現盈利，因此市場中短期內大概率不會對此部分業務估值。

3）從股價角度，滴滴當前估值約為 1240 億。剔除約 335 億的淨現金後，對應市場唯一給估值的國內業務 2023 年假設 50 億的淨利潤，相當於 18x P/E 的估值。可見市場已打入了一部分中短期內對國內業務穩態後的利潤預期。

以下為業績關鍵圖標：

（1）運營指標