GameSquare

今天学到了一些东西，谢谢

拥有真实的东西！

2026 年确实像坐过山车一样。 密切关注北美的情况很重要。其他国家对此有何反应？

让我们考虑一下中东和非洲国家。他们会如何反应？会出现核武器竞赛吗？人工智能竞赛会继续吗？随着投资的增加，通货膨胀会卷土重来吗？

存在大量不确定性，最好保留现金并密切关注情况。目前便宜的东西，可能还会更便宜。市场先生从来都不理性。

内存空间失控了！供应短缺是真的！

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随着特朗普的军事预算和最近在拉丁美洲的行动表明他们为了得到想要的东西而采取更激进的姿态——不再是我们过去所熟知的国际好警察，我更加关注与国防相关的股票。

贵金属价格有所回落但仍处于高位，让我们看看接下来几周会发生什么

贵金属有投资价值，可以观望并继续跟进

网易 3Q25 火线速读：三季度业绩整体看低于 BBG 一致预期，主要预期差在游戏收入和销售费用上。不过，资金可能已经打过一些预防针，月初部分机构提及了目前市场预期过高、业绩可能 miss 的风险。

在表现不佳的业绩指标中，仅有的亮点是递延收入，算是有所安抚：在基数走高下，同比增速还比上季度略有加速。

考虑到本季度端游、海外游戏是主要增量来源，因此海豚君认为，收入预期差很可能与游戏的递延确认周期变化有关。

市场对这次业绩可能并不满意，但由于近期股价一直处于调整中，且长期看游戏的韧性仍然不弱，因此可能惩罚力度会有所减轻。目前最需要关注的是明年两款重磅游戏《遗忘之海》、《无限大》的上线计划和公司流水目标，建议关注稍后的电话会内容。

1、游戏增速放缓：三季度游戏并未如市场预期一样相比 Q2 加速，预期差可能主要在端游上，尽管从绝对增速上看，增长压力在手游上。但三季度暑期期间，《蛋仔派对》、《燕云十六声》都做了内容更新，带动国内手游端流水回归正增长。而海外手游上，因为有《命运：群星》新游发布的增量，流水也不差。

因此倒算来看，海豚君猜测市场对端游流水预期过高。端游并没有可靠的第三方数据源跟踪，因此机构产生较大的预期差也能理解。三季度虽然有暴雪系列游戏的增量，但端游竞争也上升了，尤其是腾讯系端游《三角洲行动》等，不排除有分流影响。

2、递延显示也没那么差：但值得一提的是，Q3 递延收入明显超出市场预期，增速也优于往期的季节间变动，和去年暴雪刚回归的三季度差不多，因此本季度收入表现可能也与递延确认周期有关。一般而言，海外游戏、端游会比本土手游的递延周期稍长一些。三季度的增量主要来自于海外手游，以及本土端游收入。

3、其他业务或多或少均不及预期：游戏之外的业务上，有道教育、云音乐都略微不及 BBG 预期，但拖累较大的还是严选业务。

4、毛利率稳定，费用高增：利润端，毛利率相对稳定。游戏与增值毛利率环比略微下滑，同比提升 1pct，主要来自于自研游戏占比提升。三季度销售费用因为配合新游推广、老游戏暑期版营销而同比大增 17%，与市场预期相差了近 5 个亿。

另外管理费用本季度也回归了正增长，但考虑到三季度以来网易做的团队优化整顿，我们预计这一块费用不会有持续的显著扩张。最终 Non-GAAP 净利润 95 亿，由于仅做了 SBC 费用的调整，因此虽然符合预期，但主要是投资收益（同比多 8 亿）等项带来。核心主业的经营利润 80 亿，低于市场预期。$网易(09999.HK) $网易(NTES.US)

Sea 3Q25 火线速读：整体来看，Sea 本季业绩表现有些割裂，亮点和缺点都有。亮点是在增长端，三大板块无论营收还是业务指标的增速都比预期更强劲，且超预期的幅度不小。

而业绩前市场主要担心的问题就是，由于公司将更多的重心放在增长上，从而会导致利润率提升的放缓。本季度也确实验证了这个担忧，最重要的电商板块和金融板块的 adj.EBITDA 双双不及预期，且板块利润率也都继续环比下滑。

具体来看，

1）本季总收入同比增长 38%，保持了上季的高增速，也大超市场预期的 30%。且三大业务板块的收入增长全面跑超预期 3~7pct，没有任何板块拖后腿。

2) 重要的经营指标上，电商 GMV 同比增速为 28.3%，相比上季继续小幅加速，明显好于预期。游戏业务的流量额本季增速也大超预期的高达 51%，据报道同样是受与火影忍者动漫以及 Squid Game 的联动活动刺激。

金融板块的贷款余额本季达到 79 亿，同比增速也高达 72%，同样是远超预期的 60%。可见三大板块的核心指标增长都是明显强于预期的。

3）利润上，本季集团整体调整后 EBITDA 为 8.7 亿，乍看之下比彭博预期稍高一些，但主要是受游戏业务意料之外同时未必有持续性的超预期表现的 “误导”。（游戏板块目前仍是贡献利润额最多的板块，但在估值上是最不重要的板块）

4）分板块上，游戏业务的利润表现确实是相对最好的，实际利润比预期多出约 0.6 亿，且 adj.EBITDA 利润率环比也没明显走低。而电商板块的利润额比预期少了约 0.3 亿，利润率也从 0.76% 收窄到了 0.58%（按 adj.EBITDA/GMV）, 虽然市场已预期利润率会下滑但实际幅度更大。

“雪上加霜” 的是，对公司后续增长第二重要的金融业务的利润率同样超预期下滑，本季为 26.1%，环比明显走低了 2.8pct。

导致金融板块的营收增长了 61% 的情况下，板块的 adj.EBITDA 仅同比增长了 37%。因此整体上，三大板块的增长虽然都超预期的强劲，但由于三大板块的利润率也都呈现环比收缩的迹象，利润的增长远没有收入那么强劲。$Sea(SE.US)

$奈飞(NFLX.US) 在今日收盘前可能因广告销售增长、出色的第三季度内容和外汇利好而继续上涨（盘前 +0.4%，昨日 +3.3%）。两部热门剧集《KPop Demon Hunters》和《Squid Game 3》在第三季度推动了收视率的提升。这两部剧于 6 月底发布，并在第三季度吸引了大量观众。