$网易-S(09999.HK) first take：三季度业绩从财报上看比较差，主要是我们一直说的缺新品 + 老游戏因监管、自然衰减的拖累，两大原因带来。再加上去年基数也非常高，市场对 Q3 的压力也有一定预期，但实际影响之大还是小幅超出预期。幸好《永劫无间手游》发布以及《魔兽》、《炉石》的回归，拉回了一些流水，推动 Q3 递延收入环比增长 14%。

但好的方面是，Q3 网易回购动作加快，环比上季度回购量翻倍，单季回购力度居于历史高位。海豚君在上季度点评中有过相关判断，网易一般是基于市值变化来控制回购节奏，因此在可预见的下半年业绩承压时，不排除会加大回购来支撑市值。若乐观一点，后续回购力度维持在 Q3 水平，那么预计全年的股东回报会比海豚君之前预计的 180 亿 RMB 更高，按照昨日收盘 491 亿美金的市值，回报率高至 6%。

对于收入的承压，网易的选择是靠收缩费用来自救，三季度除了销售费用因为《永劫无间手游》等新品宣发还在同比 6% 的增长外，管理费用直接下降了 26%。研发费用 2% 的增长，从 SBC 同比增长来看应该是人员支出还在增加，或可能与海外团队扩充有关。 在股价表现明显落后中概同行的情况下，网易的估值也已经来到了历史相对低位的水平，除了 pipeline 的周期底部影响外，一定程度上可能还包含了由于今年多个事件引起的，市场对网易游戏产品输出能力的小部分质疑。

海豚君对网易的产品能力并不担忧，更关注在短期 Pipeline 何时填充起来，目前财报中已经透露的待发新游戏，包括《漫威秘法狂潮》、《Destiny：Rising》、《漫威争锋》、《燕云十六声》（12 月），其中真正能抗大增长大旗的并不多，《燕云》一直备受期待，7 月延期上线后，今天算是确定了上线时间。

在新游戏匮乏的情况下，就得依靠网易发挥强大的运营能力，激活老游戏流水，就像这两年《第五人格》《无穷的拉格朗日》老树开花一样，但这个不确定性较高。 对于老游戏当下有什么新的运营计划？对四季度流水展望？以及明年有什么未披露的新游戏上线计划？建议关注下业绩电话会，对短期实际业绩拐点的判断非常重要。

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