理想：想要太多，只剩 “空想”？

$理想汽车(LI.US) 于北京时间 5 月 28 日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2026 年第一季度财报。虽然理想已经相对充分沟通过一季度卖车毛利率的下滑趋势，但即使在最悲观预期下，此次一季度业绩本身也比较一般，而二季度的指引反应理想仍然还没到 “困境反转” 阶段，具体来看：

① 收入端略低于预期，主要因卖车单价下滑幅度较大：一季度理想的汽车销售收入为 215 亿元（总收入约 230 亿元，同比下滑 11.4%），表现低于市场预期。这主要因为本季度卖车单价环比继续大幅下滑了约 2.4 万元至 22.6 万元（低于市场预期的 23.4 万元）。

单价大幅下沉的核心原因在于：一是车型结构继续大幅下沉，价格较低的纯电车型 i6 持续热销，占比环比大增至约 60%，而高价的 Mega 占比则下滑至约 1.4%；二是面对白热化的竞争，一季度理想继续加大了对 L 系列基本盘车型的折扣力度（如 L6 优惠约 3.6 万，L7/L8 优惠约 4.5 万，L9 优惠约 5 万），双重因素叠加拉低了整体卖车单价。

② 卖车毛利率断崖式暴跌，但基本符合市场 “低预期” 和理想此前指引：

一季度实际汽车毛利率为 6.1%，环比上季度的 16.8% 大幅下滑了 10.7 个百分点。由于管理层在上季度业绩会上已提前给出约 5% 的明确低指引（主要受购置税补贴兜底、低价 i6 占比上升及老款 L 系列清库存影响），市场对此早有预期（一致预期仅为 5% 左右），最终实际结果仅比市场的 “低预期” 略高约 1 个百分点。

卖车毛利率被拖入泥潭，主要是由于单价下沉与成本上行的双重夹击：一季度单车成本环比上行 0.5 万元至 21.3 万元，虽然低价 i6 占比上升，但由于销量环比下滑 13% 导致规模效应减弱、上游存储芯片及大宗原材料价格上涨（对 i6 毛利率负面影响约 3 个百分点）、以及为 i6 提供约 1.5 万元的购置税补贴兜底，三重因素叠加吞噬了毛利空间，导致一季度单车仅毛赚 1.4 万元，真实卖车压力巨大。

③ 经营利润由盈转亏，销量杠杆失效与毛利暴跌成最大拖累：

一季度理想的经营利润环比大幅下滑近 25.5 亿元至 -30 亿元，深陷亏损泥潭，并成为本季度自由现金流大幅消耗的最大原因。导致经营利润暴跌的核心因素在于：一方面，一季度销量环比下滑 13%，导致销量杠杆效应未能有效释放；另一方面，卖车毛利率断崖式下行至 6.1%，严重侵蚀了整体盈利空间。

尽管公司在三费端有所克制，研发费用（环比下滑约 3 亿至 27.2 亿）与销管费用（环比下滑约 6 亿至 20.5 亿）因季节性因素、人员精简以及渠道由 “扩张转向精耕” 而实现了环比双降，但仍无法抵消收入缩水与毛利 “失血” 的冲击，最终导致经营利润大幅转负。

整体来看，虽然理想已提前与市场充分沟通此次业绩表现，给市场打了一剂 “预防针”，但从实际数据来看，卖车单价与卖车毛利率的再次暴跌，直接导致经营利润与自由现金流的显著 “失血”，背后暴露出理想在 “内忧外患” 下所面临的经营压力仍然巨大。

而对于市场最关心的预期方面：

① 销量指引低于预期，换代 L9 订单表现平淡

理想二季度销量指引为 9.5-10 万辆，不仅低于市场预期的 10.8 万辆，且同比下滑 10%-14.4%。由于 4 月已交付 3.4 万辆，该指引隐含的 5 月/6 月平均月销仅为 3.05-3.3 万辆——相比 4 月反而呈环比下滑趋势。

而二季度最大的新品催化——全新换代 L9 已于 5 月 15 日正式上市并开始交付，这一低于预期且 5/6 月环比下滑的月销量指引背后隐含的信号是：换代的 L9 目前订单表现较为平淡，未能形成强劲的增量拉动；而此前持续热销的 i6 在手订单预计也在逐步被消耗。整体来看，新车周期对销量的提振效果尚未有效释放。

② 收入指引同样 “拉跨”

二季度汽车收入指引仅为 241-254 亿元，同样低于市场预期的 263 亿元，同比下滑约 16%-20%。该指引隐含的二季度卖车单价约在 23.8 万元左右——环比一季度已经处于低位的 22.6 万元上行约 1.2 万元，但仍低于市场预期的 24.5 万元。背后同样反映出改款的高价 L9 当前订单量可能相对一般，未能有效拉动整体均价回升至更高水平。

不过积极的一面是，理想明确表示，随着全新 L9 的发布与交付，预计二季度汽车毛利率将从一季度的低位 6% 恢复至约 10%。但这也仍然大幅低于理想此前长期维持的 “20% 健康毛利率水准”，修复程度有限，盈利端的压力依然显著。

但走出一季度的经营底部，以全年的视角来看 2026 年表现的话：

① 理想即将密集推出 L 系列全面换代车型 + 一款纯电旗舰 i9

理想在 2026 年二季度率先推出了 L 系列的大改款车型——全新 L9（已于 5 月 15 日上市交付）。接下来，换新版的 L8、L7、L6 也将在二季度末至下半年陆续发布并开启交付。其中：

L8（五座旗舰）：预计 Q3 开启交付，车身尺寸加大，搭载 115kW 增程器与 72.7 度电池包；

L7（大六座高端）：紧随 L8 之后，定位 30 万元价格带；

L6（大五座高端）：预计 Q4 上市，新增 51 度大电池版本；

i9（纯电旗舰 SUV）：下半年推出，作为理想首款全尺寸纯电旗舰。

而从目前已经发布的 L9 系列来看，理想实现了增配与产品力的提升：

a. 电池与续航大幅升级：全系标配 72.7kWh 5C 超充电池，CLTC 纯电续航达 420km（较老款 +50%）；

b. 增程系统换代：搭载第三代自研增程器，WLTC 馈电油耗低至 6.3L/100km（老款 7.6L）；

c. 自研智驾芯片上车：M100“马赫” 芯片（5nm 制程）首发搭载，双芯总算力达 2560 TOPS；

d. 底盘技术全面跃升：首发完全体线控主动底盘，涵盖线控转向、后轮转向、800V 主动悬架及 EMB 线控机械制动；

e. 车身比例优化：前悬缩短、后悬加长，视觉重心后移，同时采用 UWB 传感器替代 12 个超声波雷达，实现全车无暇表面。

可以看出，理想在 2026 年的车型打法上执行了清晰的 “增配稳价 + 精简聚焦” 策略：

a）推行 “增配、但价格更加务实” 的定价：以新 L9 为例，Ultra 版定价 45.98 万元（较老款涨价 2 万元，但增配幅度更大），Livis 版定价 50.98 万元（较预售降价 5 万元），通过产品分层（标准版负责放量、Livis 版定义品牌高度）作为核心竞争力，做到 “入门即满配”；

b）精简 SKU，产品线更聚焦：从过去 4 条产品线（9876）精简为旗舰系列（L9 六座 +L8 五座）与高端系列（L7 大六座 +L6 大五座）两大条线，解决过去 SKU 过多、车型区分度小、低价格带难以高配的问题。

这套 “以增配换销量、以精简提效率” 的组合拳，旨在应对 2026 年市场全面切换至大增程/插混赛道的冲击，挽救 L 系列基本盘的颓势，并依托 AI 能力（自研芯片 +VLA 大模型）重新构筑产品护城河。

② 理想的在 AI 方面持续投入的战略预计仍然不变：

a. 自研算力底座即将落地： 采用 5nm 制程的自研 “马赫 100（M100）” 芯片即将量产落地，其单车双芯配置的有效算力高达 2560 TOPS 。该芯片将首搭于新一代旗舰 L9 Livis 车型 ，并计划在 2026 年推动 VLA 大模型的全系标配。

b. 跨界具身智能： 研发触角正式向 “空间机器人” 延伸，统筹基座模型、自研芯片与机器人操作系统。据传，理想的首款具身智能双轮机器人有望于今年上半年正式亮相。

从目前理想的股价位置来看：

公司仍然维持 2026 年销量同比增长 20% 以上的目标，折算约 48 万辆。增量主要由三大板块贡献：① L 系列全面改款焕新；② i6 实现全年完整交付周期（2025 年下半年才上市）；③ 全新纯电旗舰 i9 的增量贡献（下半年推出）。

但考虑到：

a）市场竞争加剧：竞对纷纷推出对标理想 L 系列的大尺寸增程 SUV，在 25-35 万价格带形成密集围剿；

b）i6 虽热销但拉低均价：作为主力走量车型，其定价低于 L 系列，结构上压低了整体 ASP；

c）i9 非走量车型：纯电旗舰承担品牌向上技术验证功能，销量天花板有限；

因此，海豚君在中性假设下预计理想 2026 年全年销量约为 44.7-46.7 万辆，同比增幅约 10%-15%，低于公司官方指引的 20%+ 目标。

收入端，在高价车型（换代 L9、L8）占比逐步回升、i6 保持稳健量能的组合下，全年卖车均价预计在 23-24.5 万元区间。加上其他业务收入（充电网络、配件及服务等）约 65 亿元，对应全年总收入约为 1137-1185 亿元。

考虑到理想目前在手现金充沛（约 917 亿元），且具身智能（自研芯片 M100、VLA 智驾模型、人形机器人等）同步推进、汽车主业具备现金流创造能力，我们在中性假设下给予 1 倍 P/S 估值，对应合理市值约为 1137-1185 亿元，基本和美股目前 1146 亿元市值持平，即使考虑到 AI 业务的潜在期权价值，进一步上行的空间也较为有限，理想的 “困境反转” 仍未到来。

至此，新势力的蔚小理都经历了自己的 “生死劫”。但不同的是，小鹏和蔚来因为现金流短缺，压力巨大，无论融资能力如何，大致都经历了痛苦的组织反思，供应链改革以及战略调整。

理想不同的地方是，它通过 L 系列产品大周期积累了一定的现金资本，但这也拖累的内部 “度存亡” 的危机感，在造车基本盘弱的情况下，进一步拉大战线，进入机器人、AI 等等领域。海豚君还是希望看到造车上的组织反思和变革。

以下是详细分析：

由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、一季度卖车毛利率；二、26 年二季度业绩展望。

一. 卖车毛利率断崖式 “暴跌”

先从市场最关心的卖车业务来看。由于理想在上一季度业绩会上已给出明确指引——一季度卖车毛利率约 5%，主要受购置税补贴兜底、低价 i6 车型占比上升以及对老款 L 系列清库存影响，因此市场对本季度的卖车毛利率早有预期，一致预期也仅为 5% 左右。最终本季度实际汽车毛利率为 6.1%，环比上季度的 16.8% 大幅下滑 10.7 个百分点，仅比市场 “低预期” 略高约 1 个百分点。卖车单价的下沉，叠加卖车成本端的上涨，直接将本季度毛利率 “拖向泥潭”，背后最直接反映了理想卖车所面临的巨大压力。

（注：22 年二季度为剔 8 亿 + 合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23 年二季度为剔除 4 亿质保金后汽车销售毛利率数据）

从单车经济角度具体来看：

1. 单车价格环比大幅下滑，主因车型结构下沉和促销优惠继续加大

本季度卖车单价约 22.6 万元，环比继续大幅下滑约 2.4 万元，且低于市场预期的 23.4 万元，导致卖车收入低于预期。主要原因有二：

① 低价 i6 占比大幅提升，高价 Mega 占比下滑：

本季度理想的车型结构继续大幅下沉。由于价格较低的纯电车型 i6 持续热销，其在车型结构中的占比环比大幅提升至约 60%，而高价的 Mega 车型占比则继续下滑（环比下滑约 2 个百分点至约 1.4%），双重作用下拉低了整体卖车单价。

② 理想继续加大对 L 系列基本盘车型的折扣力度：

一季度，理想 L 系列基本盘销量继续面临 “内忧外患” 局面：内有价格更低的纯电车型形成左右手互搏，外有竞对纷纷推出对标 L 系列的大尺寸增程 SUV，竞争进入白热化阶段。为此，理想继续加大了对 L 系列基本盘车型的折扣力度——一季度提供了相比去年四季度更大的卖车折扣（例如 L6 优惠约 3.6 万元，L7/L8 优惠约 4.5 万元，L9 优惠约 5 万元，Mega 优惠约 1.7 万元），并延续了保险补贴和 0 息/低息贷款政策。即便如此，仍然未能完全抵挡 L 系列基本盘的下滑趋势。一季度，L 系列销量继续同比下滑约 64% 至约 3.2 万辆，最终在热销的 i6 车型补位下，整体销量勉强同比增长 2% 至 9.5 万辆。

2. 单车成本环比上行 0.5 万元，上游原材料成本上涨吞噬毛利率

本季度单车成本约 21.3 万元，环比上季度上行约 0.5 万元。尽管本季度车型结构中低价的 i6 占比大幅上行，但单车成本仍在上行，主要由于以下三重因素叠加：

① 规模效应有所减弱： 一季度理想卖车销量 9.5 万辆，环比上季度下滑约 13%，规模效应减弱带动单车折旧摊销成本上行。

② 原材料成本继续上涨： 一季度，理想同样面临上游存储芯片、大宗原材料及电池价格上涨的压力。其中 i6 车型原本的毛利率目标设定在 15%，但由于存储等关键零部件成本涨价，管理层估计对毛利率的影响约为 3 个百分点。

③ i6 购置税补贴增加成本： 为应对购置税减半征收政策调整带来的消费者观望情绪，理想对 i6 车型提供了一定的购置税补贴兜底政策（如对 2025 年 10 月 31 日前锁定不可取消订单、2026 年提车的客户补贴约 1.5 万元），进一步提高了补贴成本。

3. 一季度单车仅毛赚 1.4 万元，环比大幅下滑 2.8 万元

从单车的赚钱能力来看，一季度理想卖一辆车仅毛赚约 1.4 万元，环比上季度的约 4.2 万元继续大幅下滑约 2.8 万元。单车毛利已基本来到历史最低点，真实汽车毛利率也环比下滑 10.7 个百分点至本季度的 6.1%。理想当前面临的卖车压力之大，由此可见一斑。

二、二季度收入和销量指引双双 “拉跨”

a）销量指引低于预期，换代 L9 订单表现平淡

理想二季度销量指引为 9.5-10 万辆，不仅低于市场预期的 10.8 万辆，且同比下滑 10%-14.4%。由于 4 月已交付 3.4 万辆，该指引隐含的 5 月/6 月平均月销仅为 3.05-3.3 万辆——相比 4 月反而呈环比下滑趋势。

而二季度最大的新品催化——全新换代 L9 已于 5 月 15 日正式上市并开始交付，这一低于预期且 5/6 月环比下滑的月销量指引背后隐含的信号是：换代的 L9 目前订单表现较为平淡，未能形成强劲的增量拉动；而此前持续热销的 i6 在手订单预计也在逐步被消耗。整体来看，新车周期对销量的提振效果尚未有效释放。

b）收入指引同样 “拉跨”

二季度汽车收入指引仅为 241-254 亿元，同样低于市场预期的 263 亿元，同比下滑约 16%-20%。该指引隐含的二季度卖车单价约在 23.8 万元左右——环比一季度已经处于低位的 22.6 万元上行约 1.2 万元，但仍低于市场预期的 24.5 万元。背后同样反映出改款的高价 L9 当前订单量可能相对一般，未能有效拉动整体均价回升至更高水平。

不过积极的一面是，理想明确表示，随着全新 L9 的发布与交付，预计二季度汽车毛利率将从一季度的低位 6% 恢复至约 10%。但这也仍然大幅低于理想此前长期维持的 “20% 健康毛利率水准”，修复程度有限，盈利端的压力依然显著。

三、三费有所克制

1）研发费用：环比有所下滑，但全年指引仍上行

本季度研发费用为 27.2 亿元，环比上季度（约 30.2 亿元）下滑约 3 亿元，基本符合市场预期。研发投入的环比下滑主要可能是由于投入节奏的季节性因素影响，而非战略收缩。公司管理层明确指引，2026 年全年研发费用预计将保持在约 120 亿元，较 2025 年的 113 亿元仍同比增长约 6%，主要投入方向如下：

a. 密集新车周期的前置研发投入： 为迎接 2026 年的产品大年，理想正在加速新车型的研发储备。这不仅包括全面大换代的 L 系列家族（L6、L7、L9 等），还涵盖了全新的纯电全尺寸 SUV 车型 i9。

b. “All in AI” 战略的持续输血： AI 已成为理想最大的研发支出项。回顾 2025 年，理想在 AI 领域的投入超过 60 亿元，占据了全年 113 亿研发总费用的一半以上。而 AI 投入主要分为两部分：

约 60% 投入 AI 基础设施：重点攻坚基座大模型、自研推理芯片、自研操作系统以及云端/车端算力集群；

约 40% 投入 AI 产品化落地：涵盖理想同学、多模态智能体（Agent）、智能座舱、智能制造与商业分析系统等，并助力自研智驾模型实现全系 AD Max 车型的 OTA 覆盖。

对于 2026 年，预计理想在 AI 方面持续投入的战略仍然不变，全年 AI 投入预计仍将维持在 60 亿元左右。围绕 AI 这一核心战略，公司在以下三个方向展开布局：

① 自研算力底座落地： 采用 5nm 制程的自研 “马赫 100（M100）” 芯片即将量产落地，其单车双芯配置的有效算力高达 2560 TOPS。该芯片将首搭于新一代旗舰 L9 Livis 车型，并计划在 2026 年推动 VLA 大模型的全系标配。搭载 M100 的 ADAS 9.0 版本相较 8.0 版本，在复杂场景下的决策更拟人化，纵向和横向控制更平稳。下一步将继续扩大输入数据规模和精度、增强模型对短期因果关系的认知能力，公司目标是在今年下半年追平 Tesla FSD v14 在美国的表现。

② 跨界具身智能： 研发触角正向 “空间机器人” 延伸，统筹基座模型、自研芯片与机器人操作系统。但理想表示，人形机器人要达到类似 2010 年至 2015 年间新能源车那样的全面大规模商业化部署，仍需 3 年以上时间，目前多个具体方向的技术路径尚未收敛，还有大量硬问题有待解决。

③ 智驾冲刺 L4： 理想制定了最晚 2028 年实现 L4 级别自动驾驶落地的目标。

2）销管费用环比下滑，控制得当

本季度销售和管理费用为 20.5 亿元，环比上季度约 26.5 亿元下滑约 6 亿元，同样低于市场预期（约 22.6 亿元）。费用控制成效主要来自以下三个方面的调整：

a. 组织优化与人员精简：四季度理想对营销部门进行了一定的人员调整与结构优化，直营门店一线销售淘汰率约 15%，有效缩减了薪酬开支；

b. 季节性因素：一季度并无新车上市，上市相关的营销推广费用相应减少；

c. 渠道策略从 “扩张” 转向 “精耕”：理想已从前期的激进扩张转向谨慎经营，主动裁撤并优化部分低效门店以降低成本。一季度，理想全国零售中心净减少 31 家，服务中心净减少 9 家。

四、收入端再次同比负增长

在销量已公布的情况下，理想一季度总收入约 230 亿元，略低于市场预期，同比-11.4% 的负增长。

其中， 汽车销售收入为 215 亿元，表现低于市场预期，主要因低价 i6 车型热销导致卖车单价继续下沉，叠加理想加大对老款 L 系列的促销力度，进一步拖累了卖车单价。

其他业务收入为 14.5 亿元，虽环比下滑约 0.7 亿元，但同比仍提升 16%，同比上升主要得益于卖车保有量持续增长，带动汽车销售配套的产品和服务提供量增加。

在毛利率方面，本季度整体毛利率为 7.9%，环比上季度 17.8% 下滑约 10 个百分点。这个断崖式下滑仍然主要由卖车毛利率拖累——汽车业务毛利率环比下滑 10.7 个百分点至 6.1%。

其他业务毛利率约为 34.5%，环比下滑约 1.5 个百分点，环比下滑可能主要因为理想同样加大了对配件的赠送力度，导致服务业务利润率有所压缩。

五. 自由现金流大幅消耗，但现金储备依然充足

本季度经营现金流为 ‑61 亿元，环比大幅下滑约 96 亿元；同期资本开支环比增加 2.5 亿元至 13 亿元。二者叠加下，自由现金流录得 ‑74 亿元，环比下滑约 99 亿元。

经营现金流大幅消耗的核心原因有二：

a. 经营利润大幅下滑：一季度销量杠杆效应未能释放，叠加毛利率端断崖式下行，即便三费端有所克制，最终经营利润仍环比下滑近 25.5 亿元至 ‑30 亿元，成为现金流出的最大拖累。

b. 应付账款减少：一季度公司主动偿还部分供应商款项，导致应付账款规模收缩，进一步加剧了经营性现金流出的压力。

尽管如此，理想在手现金依然充裕。截至一季度末，公司持有现金及现金等价物 917 亿元（净现金 843 亿元），短期流动性风险可控，为后续新车周期和 AI 投入提供了相对坚实的资金保障。

<此处结束>

海豚君历史文章，请参考：

财报点评：

2025 年 9 月 28 日 i6 发布会点评《理想（含发布会实录）：i6 订单火了，为何股价还是 “见光死”？》

2025 年 8 月 28 日财报点评《理想: 增程已老、纯电难混，i6 能否逆风翻盘？》

2025 年 8 月 28 日电话会纪要《理想 (2Q25 纪要）：回归单一 SKU 的爆品模式》

2025 年 8 月 9 日 i8 发布会点评《理想：i8 光速认怂，竟还救不起理想？》

2025 年 5 月 29 日财报点评《增程已老、纯电难料，理想的现实太 “骨感”》

深度研究：

2025 年 6 月 24 日，《问界 VS 理想：双雄争霸，谁是赢家？》

2025 年 6 月 25 日，《赛力斯 vs 理想：谁才是国货 “BBA” 的天选真命？》

2021 年 6 月 30 日，三傻对比研究 - 下篇《造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔》

2021 年 6 月 23 日，三傻对比研究 - 中篇《造车新势力（中）：市场热情消减，三傻靠什么夯实地位？》

2021 年 6 月 9 日，三傻对比研究 - 上篇《造车新势力（上）：投对人，做对事，盘一盘新势力的人和事》

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