微软：风水轮流转，老腊肉变香饽饽？

$微软(MSFT.US) 7 月 30 早美股盘后，发布了截至今年 6 月的 2026 财年四季报。一句话，AI 风水轮流转，这次终于轮回到微软长松一口气了。

1、作为回收 AI 投资的最重要落脚点：Azure 本季同增加速到 43%（剔 FX 也是一样），而一些偏乐观的报告也就预期到 40-42%。更重要的是，下季度不变汇率增长指引给到了 45%，意味着 Azure 会继续加速增长。

Codex 近期猛追后，OAI 7 月 ARR 收入已高出整个二季度，这对微软云服务本身也是一个不错利好。

2、Capex（含资本租赁）410 亿，下季度 500 亿，都没意外。而 26 自然年 1900 亿 Capex 下降到 1750 亿更多是会计 “小心思”，实际指引没变。而市场上一些人以为地微软会上调资本开始，海豚君一开始就不这么认为，主要是微软投得早。谷歌都拉高资本开支其实是在补功课。

3、难得一个现金流没崩的云巨头！公司经营流入单季 550 亿，公司 410 亿 Capex 中还有 56 亿的资本租赁性投入，实际现金支出性资本开支不足 360 亿，所以本季公司还有接近 200 亿的自由现金流。

4、利润竟然稳如狗？没有 AI Capex 进入摊折期的逻辑大幅压制毛利率的鬼故事、运营上整个 26 年还有裁员降本为 AI 让道，公司经营利润率没有下降，甚至有点小幅上扬。经营利润做到了 406 亿美金，同增 18%，小超收入 17.7% 的增速。

5. 新签合同还不错： 新签了 774 亿，没了 OAI 这个单一大客户，签单也开始恢复性增长。公司单季确认的 to B 云收入一共也才 593 亿。 新签订单金额超当季确认收入，必然意味着待履约企业合同余额（RPO）越积越多。这个季度增加 500 亿，总余额到了 6780 亿。

海豚君观点

2023 年，微软是 OAI 爆红背后的真正受益人，从 OAI 的云用量、微软办公等生产力软件 AI 化，微软风光无二。

但接着微软和 OAI 开始貌合神离，Azure 增速放缓；微软的办公软件 AI 化落地难产、与 OAI 割席后微软模型、芯片自研都较弱，微软开始被资本市场嫌弃，估值受到压制。

本次财报后，微软模型、芯片自研的情况并没改善，但 Azure 增长加速度相对较快，而新签订单也在快速回血，一定程度上，说明进入后 OAI 时代，微软客户多元化逐步开始有所成效。

对应报表上：一个 AI 投入克制（Capex 不拉高）、AI 增长有力（Azure 加速增长超预期 + 新签订单额开始回血）、利润率不塌、现金流不崩的云公司，相对同行又有一定估值折价，当下的微软已经变得很香。
接下来，大客户 OAI 7 月 GPT 5.6 模型发布，带动云用量加速；公司 6 月也对 Github Copilot 做了涨价（从月费转向按用量计费），以及接近 6800 亿的合同履约余额，意味着微软或许已开始走出与 OAI 的 “离婚低迷期”。

而价值空间判断上，盘后涨完之后，3.1 万亿的微软大约对应 2027 财年税后经营利润大约 20X 的 PE，而参考谷歌 AI 全栈叙事巅峰期给出了 25-28X 的 PE，考虑到微软硬件和自研模型并未补足，微软享受大约 22-23XPE 的话，微软大约还有 15% 上下的向上弹性。

以下是财报详细点评：

一、财报披露口径变化概览

25 财年开始微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类 365 服务，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部从各自的原板块调整到了生产力&流程（PBP）大板块下。具体的调整变化，和海豚君的看法请见1Q25 点评，下图是简要概括，就不再赘述。

二、签单上来了

云生意，签单金额、以及合同余额，与收入确认额一样重要。之前新签订单同增直接转负，搞得市场很慌。还好本季度又开始回归了。

海豚君估算下来，本季度的签单金额应该超过微软整个云端业务（SaaS 云和 PaaS 云），这样的速度必然会导致合同余额越来越高。

二、摊折费用没上来、现金流不错

微软资本开支是 410 亿，但其中有些是资本租赁形式的资本开支（现金流出和费用错配较小），真正的现金性资本开支是 365 亿美金。

但海豚君注意到，虽然微软作为 AI 资本开支的先行者，微软到现在摊销折旧额并未大幅上扬，这个季度相比去年同期几乎零增，这也是公司毛利率下滑幅度不大的原因之一。

而从三个季度前，公司的资本开支中短周期资产（服务器等）占比逐步上升，从 50% 现在持续拉到 2/3 以上之后，海豚君倾向于认为后续微软的摊销折旧额反噬还没有到来。

而微软相比其他巨头本季度优异的地方在于：虽然资本开支额大幅走高，但公司本身就是一个现金制造机，经营现金流单季四五百亿美金，因此 300-400 亿的 capex 付现额，还不足击穿微软的经营现金流。

微软本季度虽然自由现金流已经同比回落了 23%，但仍有 196 亿美金。

按照目前公司给出的资本开支指引，海豚君按照明年大约 18% 左右的经营现金流增长，以及大约 2100 亿的资本开支，倾向于认为 2027 财年全年维度，公司的自由现金流应该能勉强守住。

三、分板块表现： 云撑成长，生产力工具托底，个人计算惨兮兮

1.1 云：Azure 要加速度了、盈利也不掉链子

云投入盯回报的集中点——Azure 本季营收同比增长 43%，剔汇率影响后同为 43%，市场上乐观的预期也没有超 42%。下季度指引 45%，确实是加速趋势。但市场原本也就预期 42% 上下。

而根据公司指引的今年下半年会整体比上半年加速增长、公司越积越多的合约余额 +capex 中服务器到位投产，海豚君认为大概率 Azure 经历微软 OAI 分手的低迷期后，已确定性重启加速度模式。

1.2 生产力板块：稳如狗

重要性第二的商业微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长小幅放缓到 14%。

产品销售策略上，从 E3 到 E5，再到如今的 E7，策略明显是通过做高附加值产品渗透率的做产品综合 ASP 的名降实升。

尤其是新推的 E7 其实就是在办公软件的基础上，把单独定价 30 美元的 M Copilot 功能，以及 Agent 功能加进去了，再加上升级的安全功能，单独卖要 120 美元上下，微软给月打包报价，也就是 E7，是 99 美元。

但当下，微软的 SaaS 没有出现软件末日的景象，但让用户为 AI 附加值买单的速度推进得也不算理想。

而 to B 微软 365 服务所在的生产力流程板块剔汇率影响后，从上季度 13% 增长小幅回归到 14%，几个季度下来基本稳如狗。

1.3 个人业务：全卷最差

本季度个人板块的增长下滑了 5% ，比预期的 10% 稍微好了一些。PC 因为原材料涨价难卖已经是事实，市场预期的是 Windows 业务要跌 15% 以上，实际同比下滑了 7%。

游戏业务收缩最多，Bing 搜索与 Windows 等其他广告业务同比增长仅仅 7%（剔汇率 10%），搜索业务并没有因为 AI 翻盘，谷歌仍旧绝对一哥。

微软集团整体本季度营收$900 亿，同比增长 17.7%，略高于卖方一致预期的 15%。但剔除汇率利好后，真实营收增速为 17%，各个板块实际业绩都比预期的稍好一点。

四、云业务毛利率结构性走低，稳利润率靠经营杠杆

1）毛利率结构趋势非常明显，云业务因为本身收入最大，又增速最高，AI 贡献占比拉升过程中持续压低云业务的毛利率。

因此市场做预测的时候，对云业务的毛利率预测多是环比持续性走低，但本季度云业务来了个意外抬头，这个是整体毛利率超预期的重要原因。

2）本季度整体经营利润为$406 亿，同比增长了 18%，比收入增长基本一致。在毛利率结构性走低的情况下，利润增长主要是靠经营杠杆。

收入的高增稀释了研发费用和销售费用的增长，而从人头上来看，这个财年，微软员工减少了五千人，减少到了 12.3 万人，也是很明显的裁撤人头换成 AI 投入。

2）分板块来看，更多个人计算的利润贡献基本忽略，微软主要是就是生产力 SaaS+ 云业务。

云虽是收入主力，但利润创造上，还不及 Office 等 SaaS 的利润创造能力。当前 Office 业务在通过搭售 Copilot 的方式来提高 ASP，利润率有走低的趋势，本季度是。

最受关注、也是主要承担 Capex 和折旧的智慧云板块经营利润率为 40.4%，同比维稳，比较超预期。

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海豚研究过往【微软】分析：

财报点评

2025 年 10 月 30 日纪要《微软（纪要）：不做 “单一大客户” 的管家》

2025 年 10 月 30 日点评《与 OpenAI“貌合神离 “后，微软还香吗》

2025 年 7 月 31 日纪要《微软（纪要）：1Q 资本支出 $300 亿，全年支出前高后低》

2025 年 7 月 31 日点评《Azure 增长无极限？微软无愧 AI 总龙头》

2025 年 5 月 1 日纪要《微软（纪要）：维持 Capex 指引不变，4Q 仍有供给瓶颈》

2025 年 5 月 1 日点评《Azure 再度雄起，微软重回 AI 顶梁柱》

2025 年 1 月 30 日纪要《微软：当前投入 vs 未来前景是所有 AI 玩家需要考虑的问题》

2025 年 1 月 30 日点评《微软: 骨感现实和宏大愿景间的 “错位”》

2024 年 10 月 31 日电话会纪要《微软：什么制约了 Azure 的增速？》

2024 年 10 月 31 日点评《微软: AI 只见 “花钱” 不见 “回钱”》

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