存儲爆火，AI Capex 應用材料終能雄起了？

海豚君在應用材料 AMAT 的上篇深度分析中，主要是梳理了公司的主要產品，以及在各細分設備賽道的地位。而在這篇中，將主要結合半導體制造廠資本開支情況，來對應用材料 AMAT 進行業績預期和價值估算。

由於$應用材料(AMAT.US) 從事於半導體設備領域，位於半導體產業鏈的最上游。公司的客户主要都是晶圓製造廠，涵蓋邏輯類（台積電、英特爾等）和存儲類（三星、海力士等）。因而，對於應用材料 AMAT 的業績預測，主要關注點在於下游晶圓製造廠的資本開支情況和公司在半導體設備領域的份額表現。

在應用材料的半導體設備業務中，邏輯類業務是公司最大的收入來源，當前邏輯類收入：存儲類收入大致是 2:1 的關係。雖然近期存儲類的資本開支明顯增加，能給公司的相關業績帶來提振，但公司業績的最大影響項仍然是邏輯類市場。

在中國消費電子國補退坡和存儲漲價的共同影響下，終端廠商對於明年的預期都相對謹慎。結合各家晶圓製造廠的資本開支預期來看，明年邏輯類市場的增量仍將主要來自於台積電，三星和英偉達的代工業務資本開支仍然保守。當前台積電 3nm 產能對應 AI 芯片的需求，依然還是不夠的，台積電將繼續保持擴產的節奏。

這也導致了應用材料 AMAT 在明年的增長在不同領域冷熱兩重天：存儲類需求會貢獻相對確定性的增量，邏輯類的預期相對偏弱（主要來自台積電，而擴產主要是 2nm 升級中 High NA EUV 拿貨），難以形成經營面的全面提升。

結合各公司的交流口徑及市場情況，海豚君預計 2026 年邏輯類資本開支有望提升至 884 億美元，存儲類資本開支有望達到 758 億美元，其中三星、海力士、美光都將加大資本開支（但主要是 HBM 的資本開支，這個領域應用材料設備競爭力不足）。

在多數邏輯類廠商在 2026 年相對謹慎的投入之後，假定後續的終端市場需求回暖，27 年資本開支也會增加，因此海豚君按 2027 年的業績為估算錨點。

海豚君預估應用材料 AMAT 在 2027 財年（截止 2027 年 10 月底）的税後核心經營利潤有望達到 95 億美元（假定營收兩年符合增速 10%，毛利率 48.4%，税率 13.1%）。

由於公司處於半導體產業鏈最上游的設備環節，在沒有下游各應用場景全面向上的情況下，很難迎來持續的快速增長，這也是設備類公司很難給予過高估值的一個因素。

在本次存儲週期的推動下，應用材料 AMAT 的股價已經跑到了 270 美元。結合 PE 和 DCF 兩個維度的估值，應用材料 AMAT 股價的相對合理區間在 240-300 美元左右，大致對應 2027 財年税後核心經營利潤的估值在 20xPE-25xPE 之間，也就是説，當下追漲空間意義已不大。

即使海豚君按，2027 財年台積電資本開支繼續增長，英特爾和三星都強勢回暖，三家合計資本開支年增 265 億美元的情況下，應用材料 AMAT 在邏輯類的市場份額重回 18% 左右，當前公司市值對應 2027 財年（樂觀情形）的 PE 仍有 20 倍左右，位於公司歷史估值區間中樞，而歷史上公司業績波峯時期，因為週期屬性，PE 反而是在中樞偏下位置，很少超過 20X。

整體來看，近期市場對應用材料 AMAT 預期及估值的提升，已經打入了存儲類投入增加和台積電擴產的預期，當前位置的性價比已然不高。

海豚君對應用材料 (AMAT.O) 財報的具體分析，詳見下文：

一、下游的晶圓製造廠資本開支趨勢

在應用材料 AMAT 的收入構成中，半導體系統，也就是設備銷售收入，佔據大約 3/4 的比重，是公司業績的最大影響項。

如果我們將應用材料 AMAT 的半導體收入增速與半導體制造行業的資本開支增速放在一起，很明顯地發現兩者呈現出相類似的變化趨勢。因而下游半導體制造行業的資本開支情況，將直接對公司的收入產生直接的影響。

對於應用材料營收端的預期，首先要考慮半導體制造廠的資本開支情況。半導體制造行業中廠商有很多，上圖中的核心廠商資本開支，海豚君主要集合了台積電、三星、英特爾、海力士、美光、中芯國際等 9 家全球最大的半導體制造廠的資本開支。

應用材料 AMAT 將把半導體收入又分為了邏輯類和存儲類（DRAM 及 Flash）兩部分，由於兩類工廠的資本開支投入節奏不同，因而海豚君也將上述 9 家制造廠也分成邏輯公司和存儲公司兩大類。

1.1 邏輯類廠商

在邏輯類廠商資本開支的測算中，主要包括了台積電、英特爾、中芯國際、聯電、格羅方德、聯電和三星代工部門的資本開支。

在今年以來，邏輯類廠商的資本開支中只有台積電保持着提升的勢頭，而其餘廠商都相對偏於緊縮的狀態。這是由於半導體行業呈現着結構化的特徵，下游需求主要集中在 AI 芯片領域，英偉達、AMD、博通等公司的算力訂單基本上都給到了台積電，而傳統半導體領域並未出現真正的復甦。

台積電上一年的資本開支 298 億美元，而今年在 AI 及先進製程擴產的帶動下，台積電將資本開支提升至 400-420 億美元，同比提升 35% 左右。

雖然台積電的資本開支在今年增速達到 30% 以上，但是台積電應該有不少部分其實是用在 CoWos 封裝產能上，台積電邏輯產能擴張並非像 30% 增長看起來的那麼多。而其他核心邏輯類廠商合計資本開支僅增長 2% 左右，其他邏輯廠商的資本投入仍相對偏緊。

受此前英特爾經營面低迷和三星代工 “丟單” 的影響，兩大半導體公司都在今年削減了資本開支。中芯、聯電、華虹等廠商的資本開支也都沒有進一步擴張的跡象，僅靠台積電的擴大投入，並不能帶動邏輯類整體市場的上漲。

展望明年的話，邏輯類廠商對明年的投入預期有所回升。台積電的資本開支依然有望保持兩位數增長，海豚君預計公司明年將提升至 510 億美元。英特爾在美國政府拉上 “軟銀” 和 “英偉達” 的救助後，已經避免了 “走向破產” 的境遇，全年資本開支有望從底部提升。

隨着傳統半導體行業回暖，邏輯類廠商合計資本開支有望在 2030 年達到 1200 億美元左右，複合增速約為 10%。

1.2 存儲類廠商

在存儲類廠商資本開支的測算中，主要包括了海力士、美光和三星存儲部門三家的資本開支。

受 AI 及 HBM 需求的推動，海力士和美光在今年已經大幅度提升了資本投入。然而由於三星的 HBM 產品遲遲沒能通過英偉達的認證，三星今年對存儲部門的投入也依然保守。今年三家合計資本開支達到 583 億美元，同比增長 45%，主要來自於美光和海力士的帶動。

展望明年，存儲類廠商的資本開支仍將保持高增長的表現。其中美光和海力士將繼續擴大資本投入，三星有望帶來主要的增量。據外媒報道，三星的 HBM3E 已經獲得英偉達認證，公司並向英偉達交付了 HBM4 樣品。三星管理層也在近期的交流中，提到 “2026 年對存儲領域的資本開支將大幅增加”。

又疊加了本輪 AI Capex 對傳統存儲產品的拉動，各家存儲廠對明年存儲領域的資本開支都都一定上調。海豚君預估明年三家（海力士 + 美光 + 三星存儲部門）的合計資本開支有望達到 750 億美元，同比增長 30% 以上。

但不容忽視的是，存儲行業具有明顯的週期性。經歷擴產和產能提升後，存儲行業的 “供需關係” 出現動態變化。如果當存儲價格再次回落時，存儲廠商的資本開支也將有所收緊，繼續等待下一輪的週期上行。

1.3 應用材料 AMAT 在半導體設備中的份額

應用材料 AMAT 的半導體設備收入主要可以分為邏輯類和存儲類兩類，可以把這兩項進一步與下游半導體行業資本開支分別對應，可以看出，公司相關收入在邏輯類的資本開支中佔比接近 20%；而公司在存儲類的資本開支中佔比有所回落，佔比為 12% 左右。

從上圖中可以看出，應用材料 AMAT 的半導體設備在存儲類資本開支中佔比呈現下滑的趨勢，主要是受以下因素影響：

a）技術升級帶來價值量的再分配：在3D NAND 中刻蝕設備價值量佔比將從原來的 25% 左右提升至 50% 左右；而在 HBM 領域中，TSV 設備是最為關鍵的（價值量約佔 30%）。

b）增量市場並不是應用材料的優勢：在存儲領域的刻蝕市場，LAM Research 優勢明顯。

LAM Research 的 Vantex 系列已經成為 3D NAND 標配，在高深寬比刻蝕方面絕對領先，而應用材料 AMAT 還處於追趕的地位。

HBM 領域也是由 LAM Research 主導，特別是 Syndion 系列設備用於深硅晶蝕刻，滿足了 HBM 的 TSV 需求。

b）公司自身戰略調整：應用材料 AMAT 公司將更多的精力投入到了 AI 驅動的邏輯類業務中，但 AI 基本台積電一家獨大，AI 製造產能可以複用手機芯片拉練過的產能，而非存儲類產品，這也間接導致了公司在存儲市場中競爭力的下滑。

在先進存儲領域，LAM Research 成為了海力士、三星的核心供應商，相關產品在這兩家存儲大廠的刻蝕設備中佔比達到 6 成以上。

因而，此前存儲大廠擴大資本投入來實現技術迭代（3D NAND、HBM）的過程中，應用材料 AMAT 存儲類產品並未明顯受益，公司的股價表現也遠遠不如 LAM Research。

相比於存儲領域資本開支 25 年將近 45% 的增長，應用材料 AMAT 的存儲端收入增速僅為 10% 左右。在 HBM 領域資本開支提升的情況下，應用材料 AMAT 在存儲資本開支中的佔比是出現下滑的，這也導致公司股價在今年 9 月之前一直處於區間震盪的狀態。

進入下半年，存儲市場出現了轉機。隨着數據中心對存儲的需求，從 HBM 進一步向外延伸至傳統存儲領域（DDR、NAND 等），所有存儲產品的價格都出現了明顯上漲。參考下半年以來的 DDR 價格，這直接反映了當前存儲行業全面回暖的情況。

在傳統存儲領域大幅回暖的影響下，市場對存儲廠商資本投入的預期再次提升，並且本次的投入增量也將不僅僅侷限在 HBM、3D NAND 等先進領域。隨着 DDR 漲價的進行，應用材料 AMAT 公司的股價也在下半年終於迎來了真正的上漲。

結合三星、海力士和美光近期對資本開支的展望情況看，三家核心存儲大廠都比較樂觀，其中資本開支的大頭還是會主要投向於先進領域。因而，應用材料 AMAT 明年在存儲類領域將有所增長，市場份額仍可能會面臨繼續下滑的情況。只有當公司在 HBM 及 3D NAND 等領域的技術實現突破或傳統存儲領域持續回暖的情況下，才能實現市佔率的再次提升。

相比於存儲類市場，應用材料 AMAT 的邏輯類業務更為重要，其收入體量也是存儲類業務的兩倍。如果從資本開支的維度看，明年邏輯類的資本開支增長主要來自於台積電 2nm 的擴產。

值得注意的是，資本開支雖然與設備購買相關，但並不能完全等同。一方面，台積電的資本開支中一部分將用於現有設備的提升、工藝優化，而非全部用於設備購買；另一方面，high-NA EUV 的設備單價大幅提高（2 億歐元->4 億歐元），隨着 2nm 擴產/high-NA 的佈局，使得 EUV 在半導體設備中的份額提升，間接影響了應用材料 AMAT 在邏輯類設備採購端的價值量佔比。

因此，雖然台積電提升了明年的資本開支，但公司的邏輯類業務在下一財年中的份額有所回落。只有當邏輯類市場開始回暖的時候，才能給公司帶來更大的增量，公司業績更主要的是受到整體半導體行業大週期的影響。

二、應用材料 AMAT 業績及估值情況

2.1 應用材料業績情況

綜合上文的半導體行業資本開支展望和份額情況，可以預期公司核心半導體設備業務的收入情況。在下游半導體市場資本開支回升的帶動下，預期應用材料 AMAT 半導體設備業務的收入將繼續呈現出增長的態勢，至 2030 年有望增長至 300 億美元左右。

在應用材料 AMAT 的收入結構中，除了半導體設備業務以外，還有應用全球收入（AGS）、顯示及相關產品收入等。

應用全球收入（AGS）業務主要涉及設備維護、遠程診斷等服務性收入，這類業務相對比較穩健，歷年來基本都保持增長的表現，海豚君給予穩健增長的預期。而顯示及相關產品業務受下游顯示器市場週期影響，在經歷週期低谷後也呈現出回暖的態勢。

綜合來看，預期應用材料 AMAT 的收入端有望從 283 億美元成長至 400 億美元，複合增長率約為 7% 左右。

在對公司進行核心業績測算時，除了收入端，還有毛利率及費用率等方面的影響：

①毛利率方面：在存儲等半導體相關需求的推動下，海豚君預期公司在 2026-2027 財年仍將維持在相對高位。之後隨着存儲相關需求回落，公司毛利率也將有所下滑。

②費用率方面：應用材料 AMAT 近期披露將裁員約 4%。伴隨着裁員落地，海豚君預期公司在 2026 財年的經營費用將有所減少。之後即使公司經營費用可能再次提升，但在費用投入方面，公司會更為謹慎。

綜合以上情況，海豚君預期公司的核心經營利潤至 2030 財年有望增長至 127 億美元，複合增長率約為 9%。

應用材料 AMAT 的毛利率保持相對平穩，業績變化主要受收入端的影響。雖然存儲行業的需求表現不錯，但公司最大的影響因素仍是邏輯類，尤其是傳統領域的需求。

受中國市場國補退坡等因素影響，明年手機、PC 市場的預期相對較弱，這也將影響傳統半導體領域的資本開支，這一定程度上影響了公司下一財年的業績表現。而當傳統半導體領域真正回暖的時候，公司業績增長才能明顯提升。

2.2 估值考慮

①從 PE 視角來看，應用材料 AMAT 的歷史估值區間大多都位於 15xPE-25xPE 之間。

結合應用材料 AMAT 的業績測算情況看，公司 2027 財年的税後核心經營利潤約為 95 億美元（假定營收兩年符合增速 10%，毛利率 48.4%，税率 13.1%）。在下游存儲行業資本開支相對火熱的情況下，參考 20-25xPE 相對偏上的估值區間，大致對應 1900-2375 億美元的市值，摺合每股股價 240-297 美元。

如果從應用材料 AMAT 的股價方面進行梳理，其實也能清楚地看到在本輪傳統存儲週期（資本開支）起來之前，公司股價基本都是在 150-200 美元中區間震盪。而在存儲市場熱度和台積電提高資本開支的影響下，公司股價才再次站穩了 200 美元。

受中國國補退坡及存儲漲價對手機、PC 等終端需求的影響，對下游傳統半導體領域的市場預期是相對較弱的，這也將影響公司在下一財年業績的增速表現。只有當傳統半導體市場也出現全面回暖的情況下，才能進一步帶動公司業績和股價的進一步提升。

②從 DCF 視角來看，假設 WACC=8.69%，永續增長率 3% 的情況下，DCF 測算出的應用材料 AMAT 的股價為 248 美元，大致對應 1981 億美元的市值，也是低於目前市值水平。這也相當於 2027 財年税後核心經營利潤的 21 倍 PE 左右。

如果進行樂觀情形的推演，2027 財年台積電資本開支繼續增長，英特爾和三星都強勢回暖，三家合計資本開支年增 265 億美元的情況下，應用材料 AMAT 在邏輯類的市場份額重回 18% 左右，當前公司市值對應 2027 財年（樂觀情形）的 PE 仍有 20 倍左右，位於公司歷史估值區間中樞（15xPE-25xPE），而公司業績波峯時期，因為週期屬性，PE 反而是在中樞偏下位置，而不非偏上為主。

整體來看，近期市場對應用材料 AMAT 預期及估值的提升，已經打入了存儲類投入增加和台積電擴產的預期，當前位置的性價比已然不高。

海豚君關於應用材料 AMAT 相關研究

2025 年 11 月 14 日電話會《應用材料 AMAT（紀要）：明年上半年平穩，增長集中在下半年》

2025 年 11 月 14 日財報《存儲 “熱得發燙”，應用材料 AMAT 還能 “沾光” 嗎？》

2025 年 9 月 18 日深度《應用材料 AMAT：AI 全在漲，何時輪到 AI Capex“全家桶”？》

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