6 小時前

“平替” 英偉達夢碎，地平線懸了？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

地平線財報

整體而言，儘管$地平線機器人-W(09660.HK) 上半年整體收入與綜合毛利率均落在了預告指引的偏上限區間，但這主要依靠高毛利的 “授權及服務業務” 超預期增長來強行拉動。

市場最核心關注的 “壓艙石” 業務——產品解決方案（賣芯片 +HSD 算法）表現大幅不及預期，其收入增速與毛利率均出現明顯惡化。這份業績表面達標，但核心質量偏弱，具體拆解如下：

1. 整體收入達標，但高度依賴授權業務：2026 年上半年（1H26）總收入達 20.6 億元，同比增長 33%。收入的增長几乎全部由超預期的授權及服務收入貢獻，而最核心的產品解決方案收入增速出現了顯著的放緩。

2. 核心產品業務放緩，“量價齊升” 邏輯落空：1H26 產品解決方案收入僅 9.3 億元，同比增速從 2025 年下半年的 85% 大幅暴跌至 15%，甚至低於公司下調後的全年該業務 85% 的增長指引。

出貨量承壓： 1H26 芯片出貨量僅 221.8 萬顆，同比微增 12%。這迫使管理層將全年出貨量指引由 542 萬套下調至 500 萬套（對應全年增速降至約 25%）。

出貨放緩主要受兩方面掣肘：一是 1H26 國內乘用車零售需求偏弱（同比下滑 20.2%）；二是核心大客户比亞迪銷量不及預期，且比亞迪自研大算力芯片 “玄璣 A3”（三芯片集羣算力超 2100 TOPS）的發佈，加劇了市場對地平線智駕份額被擠壓的擔憂。

ASP（單價）增長停滯： 1H26 出貨單價約 417 元，同比僅微增 2.4%。這表明高單價的旗艦芯片 J6P 尚未實現大規模出貨，目前出貨主力仍深陷於 Mono 系列（含 J2、J3、J6B）等中低階芯片泥潭。市場期待的 “依託 J6P 國產替代實現量價齊升” 邏輯在今年上半年徹底踏空。

3. 授權及服務業務成唯一亮色：1H26 該業務收入達 10.2 億元，同比大增 90.4%，遠超市場預期的 7.2 億元。除了原有大眾合資公司（酷睿程）的持續貢獻外，公司成功拓展了全球頂級 Tier 1 客户電裝（DENSO，服務豐田），並使其一舉躋身 2025 年前五大客户。

豐田項目已於上半年在廣汽豐田銷量最高的入門級車型上首發量產，後續經電裝（DENSO）服務其主流平台，預計後年開始貢獻銷量。

4. 硬件毛利率受 “捆綁銷售” 拖累下滑： 1H26 產品解決方案毛利率僅為 36.2%，同比下滑 6 個百分點，大幅低於市場預期的 46.7%。

核心在於公司為了加快 HSD（高階智駕）早期客户的量產爬坡，採取了 “域控制器與核心產品捆綁銷售” 的策略，直接攤薄了整體硬件毛利率（剔除此一次性影響後，毛利率實為 48.1%，同比提升 3 個百分點）。

此外，雖然 DRAM 內存處於漲價週期，但公司已於 25 年底前鎖單，預計 2026 年內存價格波動不會進一步侵蝕毛利率。

5. 整體毛利率因 “結構性改善” 被動抬高：1H26 整體毛利率達到 66%，超出市場預期的 63.2%。但這並非硬件製造降本增效所致，而是因為毛利率極高（高達 90.4%）的授權及服務業務在總收入中的佔比大幅上升，拉高了綜合毛利率水平。

6. “飽和式” 研發投入繼續維持高位：1H26 研發費用高達 27.6 億元，同比上行 22%，研發費用率飆升至 134%。

研發資金主要投向兩個方面：一是支撐龐大 HSD 算法迭代的雲服務算力開支；二是新一代戰略級 SoC 芯片 “征程 7” 的流片與開發（該芯片架構大幅優化了更大參數量 HSD 模型及 “咖咖蝦” 座艙智能體模型的端側原生部署）。

7. 利潤端賬面 “暴富”，實際 “失血”：

經營性虧損持續擴大： 1H26 經營虧損為 16.7 億元，虧損額同比擴大 11.1%。剔除各項一次性收益後的經調整淨虧損為 16.7 億元，虧損額同比擴大 25.4%，表現劣於市場預期的 -13.8 億元，核心主業的造血能力依然堪憂。

淨利潤扭虧為盈完全為 “一次性收益增厚”： 1H26 賬面淨利潤錄得 37.8 億元（遠超預期的 -16.2 億元）。這並非經營改善，而是由兩筆鉅額的一次性非現金收益構成：

CARIAD 可轉債估值變動： 因公司股價波動產生會計調整，錄得金融負債公允價值變動收益高達 52.41 億元（地平線向大眾汽車子公司 CARIAD 發行的可轉換借款）。

D-Robotics 剝離出表： 自 3 月 31 日起喪失對 D-Robotics 主導權轉為聯營公司，確認了高達 27.79 億元的一次性投資重估收益（計入終止經營業務利潤的 21.69 億元中）。

8. 電話會紀要請見：《地平線（紀要）：城區 NOA 提速，盈虧平衡看 2028》

海豚君觀點：

整體而言，這又是一份略顯 “骨感” 的答卷。儘管總收入達到了預告上限，但結構上高度依賴可持續性存疑的授權業務，而作為 “壓艙石” 的硬件產品業務卻在失速，這份業績的含金量並不高。

目前，原本市場最期待的高階芯片繼續放量（尤其是 J6P）、從而帶動 “量價齊升” 的邏輯在本季度並未得到應有的體現。公司中高端芯片佔比依然很低，出貨主力仍依賴以 Mono 系列（含 J2、J3、J6B）為代表的中低階芯片，最終導致芯片單價的增長接近停滯，產品結構升級的節奏明顯慢於市場預期。

利潤端同樣承壓。毛利率出現下滑，雖然管理層解釋這主要是為了加快 HSD（高階智能駕駛）早期客户量產爬坡，將域控制器與核心產品捆綁銷售從而攤薄了產品解決方案毛利率，但其核心痛點依然在於高階產品（如 J6P）出貨面臨困難。

疊加研發投入的飆升以及持續擴大的經營虧損，資本市場對地平線業績兑現的 “耐心” 正面臨嚴峻考驗。好在公司賬上現金彈藥依然相對充沛（約 148 億元），這能為其在高端化破局戰中買到寶貴的時間。

市場當下的核心焦點已全面轉移至 2026 年的前瞻指引，尤其是 J6P（算力高達 560 TOPS）的放量節奏。這顆承載着國產高階智駕替代希望的旗艦芯片能否搶佔足夠的市場份額，將是決定地平線未來走勢是 “消化估值” 還是 “殺估值” 的勝負手。

然而在本次業績會上，管理層大幅下調了對 2026 年全年的業績指引，向市場釋放了偏保守的信號：

① 收入端：全年指引大幅下調，增速進一步放緩

管理層將地平線 2026 年全年總收入指引從原先的 59 億下調至 50 億，對應的同比增速從 57% 大幅調降至 33%。拆分來看：

a. 出貨量：

預計 2026 年全年芯片出貨量從原指引的 540-550 萬顆，下調至 500 萬顆（對應同比增長 26%）。海豚君認為，指引下調的主要原因在於：一是下游新能源乘用車市場整體銷量增速預期承壓；二是大客户比亞迪國內銷量不及預期且存在比亞迪自研智駕芯片的份額擠壓；三是高端芯片 J6P 出貨進度不及預期。

從節奏上看，該指引隱含 2026 年下半年的出貨量約為 278 萬顆，同比增長 37%（相比上半年僅 12% 的增速有顯著拉昇），説明公司將大量的出貨壓力和放量節點後置到了下半年。

更為謹慎的是，基於當前行業競爭格局，海豚君預計 2026 年其實際整體出貨量可能落在 490 萬顆左右（對應同比增長約 23.5%）。具體結構預測如下：

低端 ADAS（J6B/J2/J3 等）： 需求持續萎縮，預計出貨量跌至 200 萬顆以下（海豚君預計 190 萬顆）。

中端 ADAS（J6E/M）： 管理層之前的預期較為樂觀，指引突破 300 萬顆（預計比亞迪和吉利將各自貢獻約 100 萬顆，且強調 2026 年將打入比亞迪 “神眼 B” 智駕體系）。但基於下修後的整體指引及車企自研風險，海豚君預計中端 ADAS 芯片實際出貨在 280 萬顆左右。

高端 HSD 方案（J6P 等）： 管理層預計出貨達 30-40 萬台，主力需求來自奇瑞風雲、iCAR 和極越 V27 等車型。但在白熱化的高階智駕競爭下，海豚君預計 J6P 實際出貨量可能僅在 20 萬顆左右，爬坡難度依然不小。

HSD 結構：管理層之前曾指引，HSD 超半數銷量將由 “HSD+J6P” 貢獻（主力為奇瑞 9 款車型），其餘由 J6M 方案貢獻

關於 HSD 方案（預計 26 年出貨約 40 萬台），官方定點進展順利（已獲 20 款量產定點），涵蓋中國銷量最高的車企。地平線稱目前正在與頭部車企積極洽談 HSD 合作，進展很好。

但 HSD 方案有三種出貨方式：

J6P 方案：總 ASP 700 美元（J6P 芯片 500 美元 + 軟件 200 美元），錨定 15 萬元左右車型。

雙 J6M 方案：總 ASP 400 美元（芯片 200 美元 + 軟件 200 美元），錨定 12-13 萬元車型。

單 J6M 方案：價格協商中，錨定 10 萬元左右車型。

b. 出貨單價（ASP）：指引隱含單價下修，高端化進程偏慢

按照管理層 “2026 年總收入 50 億、出貨量 500 萬顆，且授權服務收入同比基本持平” 的最新指引反推：2026 年產品解決方案收入需同比增長 85% 至 30 億元，隱含的核心芯片單價（ASP）約為 600 元（較此前指引隱含的近 700 元明顯下修）。

這一單價的下調，充分暴露了中高端芯片佔比提升不及預期的問題。尤其是承載 “量價齊升” 邏輯、高算力（560 TOPS）的 J6P 芯片放量進度遲緩（該芯片單價高達 500 美元，是 2025 年平均 ASP 56 美元的近 10 倍）。

基於更為謹慎的行業預判，海豚君預計 2026 年地平線整體芯片單價可能僅為 524 元，依然低於管理層 600 元/顆的指引目標。

② 毛利率端：多管齊下，力保 60% 高位基本盤

面對激烈的市場競爭與上游存儲芯片的成本擠壓，管理層依然有信心將綜合毛利率維持在 60% 以上的高水平，底氣主要來源於以下三點：

迴歸高毛利商業模式：域控制器等硬件的 “系統級交付” 僅是 HSD（高階智駕）量產初期的過渡策略。2026 年下半年，公司可能將把硬件交還給 Tier 1，重新聚焦 “SoC + 軟件授權（近 100% 毛利率）” 的核心高毛利模式。

對沖供應鏈波動：公司已在 2025 年底前提前鎖定了 DRAM 內存的供應價格，有效規避了成本擾動，預計今年的內存漲價不會對毛利率產生實質性衝擊。

用 “架構創新” 替代 “價格戰”：公司即將推出基於 Starry（星耀）芯片的艙駕一體化方案（將座艙與智駕內存系統合二為一），預計單車可節省數千元成本（含內存、線束、散熱及 PCB 等）。

公司意圖通過技術創新賦能車企降本，而非單純在 SoC 單價上內卷。據悉，該方案計劃於今年四季度量產，從定點到量產週期極短。

估值與投資建議：等待更具安全邊際的 “擊球區”

不可否認，地平線依然是國內智駕芯片（軟硬一體）賽道中最具稀缺性的 “國產替代” 標的。但作為承載 “英偉達平替” 希望的大算力核心產品，J6P 的出貨量遲遲不及預期，導致 “國產替代” 的宏大敍事難以在短期業績中得到實質性兑現。

按照海豚君的預測模型，地平線 2026 年全年收入預計為 47 億元（同比增速由 2025 年的 58% 大幅放緩至 25%）。以當前約 630 億元的市值計算，對應的 2026 年 P/S 估值仍高達 13.4 倍。

這一估值水平甚至高於業績仍在高速爆發、盈利盤極其穩固的全球龍頭英偉達（其 2026 年遠期 P/S 約 12-13 倍）。在 J6P 遲遲未放量、當前增長確定性與競爭壁壘尚未顯現出顯著溢價優勢的背景下，這一估值顯得有些 “德不配位”。

此外，在高端性價比區間，地平線 2026 年下半年還將面臨 Momenta 等自研 “芯片 + 算法” 方案的貼身肉搏，競爭環境趨於惡化。

綜上所述，在看到 J6P 真正於財報中實現大規模量產兑現之前，當前位置向上博弈超額收益的空間極為有限。基於資產質量與安全邊際的考量，海豚君建議的較安全進場點位在 470-500 億港元之間（對應約 10 倍 P/S）。這意味着相較於目前市值仍有 21%-25% 的回撤空間，對應股價約為 3.5-3.7 港元/股，在此區間佈局的勝率與盈虧比將更為合適。

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