GameSquare

今天學到了一些東西，謝謝

擁有真實的東西！

2026 年確實像坐過山車一樣。 密切關注北美的情況很重要。其他國家對此有何反應？

讓我們考慮一下中東和非洲國家。他們會如何反應？會出現核武器競賽嗎？人工智能競賽會繼續嗎？隨着投資的增加，通貨膨脹會捲土重來嗎？

存在大量不確定性，最好保留現金並密切關注情況。目前便宜的東西，可能還會更便宜。市場先生從來都不理性。

內存空間失控了！供應短缺是真的！

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隨着特朗普的軍事預算和最近在拉丁美洲的行動表明他們為了得到想要的東西而採取更激進的姿態——不再是我們過去所熟知的國際好警察，我更加關注與國防相關的股票。

貴金屬價格有所回落但仍處於高位，讓我們看看接下來幾週會發生什麼

貴金屬有投資價值，可以觀望並繼續跟進

網易 3Q25 火線速讀：三季度業績整體看低於 BBG 一致預期，主要預期差在遊戲收入和銷售費用上。不過，資金可能已經打過一些預防針，月初部分機構提及了目前市場預期過高、業績可能 miss 的風險。

在表現不佳的業績指標中，僅有的亮點是遞延收入，算是有所安撫：在基數走高下，同比增速還比上季度略有加速。

考慮到本季度端遊、海外遊戲是主要增量來源，因此海豚君認為，收入預期差很可能與遊戲的遞延確認週期變化有關。

市場對這次業績可能並不滿意，但由於近期股價一直處於調整中，且長期看遊戲的韌性仍然不弱，因此可能懲罰力度會有所減輕。目前最需要關注的是明年兩款重磅遊戲《遺忘之海》、《無限大》的上線計劃和公司流水目標，建議關注稍後的電話會內容。

1、遊戲增速放緩：三季度遊戲並未如市場預期一樣相比 Q2 加速，預期差可能主要在端游上，儘管從絕對增速上看，增長壓力在手游上。但三季度暑期期間，《蛋仔派對》、《燕雲十六聲》都做了內容更新，帶動國內手遊端流水迴歸正增長。而海外手游上，因為有《命運：羣星》新遊發佈的增量，流水也不差。

因此倒算來看，海豚君猜測市場對端遊流水預期過高。端遊並沒有可靠的第三方數據源跟蹤，因此機構產生較大的預期差也能理解。三季度雖然有暴雪系列遊戲的增量，但端遊競爭也上升了，尤其是騰訊系端遊《三角洲行動》等，不排除有分流影響。

2、遞延顯示也沒那麼差：但值得一提的是，Q3 遞延收入明顯超出市場預期，增速也優於往期的季節間變動，和去年暴雪剛回歸的三季度差不多，因此本季度收入表現可能也與遞延確認週期有關。一般而言，海外遊戲、端遊會比本土手遊的遞延週期稍長一些。三季度的增量主要來自於海外手遊，以及本土端遊收入。

3、其他業務或多或少均不及預期：遊戲之外的業務上，有道教育、雲音樂都略微不及 BBG 預期，但拖累較大的還是嚴選業務。

4、毛利率穩定，費用高增：利潤端，毛利率相對穩定。遊戲與增值毛利率環比略微下滑，同比提升 1pct，主要來自於自研遊戲佔比提升。三季度銷售費用因為配合新遊推廣、老遊戲暑期版營銷而同比大增 17%，與市場預期相差了近 5 個億。

另外管理費用本季度也迴歸了正增長，但考慮到三季度以來網易做的團隊優化整頓，我們預計這一塊費用不會有持續的顯著擴張。最終 Non-GAAP 淨利潤 95 億，由於僅做了 SBC 費用的調整，因此雖然符合預期，但主要是投資收益（同比多 8 億）等項帶來。核心主業的經營利潤 80 億，低於市場預期。$網易(09999.HK) $網易(NTES.US)

Sea 3Q25 火線速讀：整體來看，Sea 本季業績表現有些割裂，亮點和缺點都有。亮點是在增長端，三大板塊無論營收還是業務指標的增速都比預期更強勁，且超預期的幅度不小。

而業績前市場主要擔心的問題就是，由於公司將更多的重心放在增長上，從而會導致利潤率提升的放緩。本季度也確實驗證了這個擔憂，最重要的電商板塊和金融板塊的 adj.EBITDA 雙雙不及預期，且板塊利潤率也都繼續環比下滑。

具體來看，

1）本季總收入同比增長 38%，保持了上季的高增速，也大超市場預期的 30%。且三大業務板塊的收入增長全面跑超預期 3~7pct，沒有任何板塊拖後腿。

2) 重要的經營指標上，電商 GMV 同比增速為 28.3%，相比上季繼續小幅加速，明顯好於預期。遊戲業務的流量額本季增速也大超預期的高達 51%，據報道同樣是受與火影忍者動漫以及 Squid Game 的聯動活動刺激。

金融板塊的貸款餘額本季達到 79 億，同比增速也高達 72%，同樣是遠超預期的 60%。可見三大板塊的核心指標增長都是明顯強於預期的。

3）利潤上，本季集團整體調整後 EBITDA 為 8.7 億，乍看之下比彭博預期稍高一些，但主要是受遊戲業務意料之外同時未必有持續性的超預期表現的 “誤導”。（遊戲板塊目前仍是貢獻利潤額最多的板塊，但在估值上是最不重要的板塊）

4）分板塊上，遊戲業務的利潤表現確實是相對最好的，實際利潤比預期多出約 0.6 億，且 adj.EBITDA 利潤率環比也沒明顯走低。而電商板塊的利潤額比預期少了約 0.3 億，利潤率也從 0.76% 收窄到了 0.58%（按 adj.EBITDA/GMV）, 雖然市場已預期利潤率會下滑但實際幅度更大。

“雪上加霜” 的是，對公司後續增長第二重要的金融業務的利潤率同樣超預期下滑，本季為 26.1%，環比明顯走低了 2.8pct。

導致金融板塊的營收增長了 61% 的情況下，板塊的 adj.EBITDA 僅同比增長了 37%。因此整體上，三大板塊的增長雖然都超預期的強勁，但由於三大板塊的利潤率也都呈現環比收縮的跡象，利潤的增長遠沒有收入那麼強勁。$Sea(SE.US)

$奈飛(NFLX.US) 在今日收盤前可能因廣告銷售增長、出色的第三季度內容和外匯利好而繼續上漲（盤前 +0.4%，昨日 +3.3%）。兩部熱門劇集《KPop Demon Hunters》和《Squid Game 3》在第三季度推動了收視率的提升。這兩部劇於 6 月底發佈，並在第三季度吸引了大量觀眾。