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海豚日報 | 一夜從熔斷到反彈：資金棄 AI 硬件買價值，抄底還是換車？

騰訊、阿里、字節：誰能坐穩 AI 辦公的 “工頭位”？

10 月 7 日，Anthropic 發佈 Claude Haiku 5.5。這是一款面向 Agent 應用的小模型，適用檢索、分類、查數據庫這類重複性的小任務。比如在 Agent 核心能力 Computer use 上，相比前一代 Haiku 4.5，任務完成率從 16% 大幅提高到了 72%。除此之外，其他基礎性能（知識類、編程類）也都大幅改善。比如在知識工作類（GDPval-AA）上，評分幾乎翻倍，甚至已經接近自家的 Sonnet 5.5（中等規模 model）。與最直接競對 GPT 6 Luna 相比，在同等價位上，Haiku 5.5 的性能評分全面領先。在知識工作類（GDPval-AA）已經接近自家的 Sonnet（中等規模 model）。不過，最值得討論的依舊是大幅降價（Haiku 5.5 輸入輸出 token 單價比上一代下降 90%，單任務成本下降 75%），這似乎已經成為下半年以來閉源模型的新發展趨勢。前有 GPT-6 Luna，後有 Haiku 5.5，每當這個時候，智譜和 MiniMax 的投資邏輯都不可避免受到削弱和質疑，帶來劇烈的股價反應。尤其是定位側重性價比的 MiniMax，今天更是暴跌 12%。話不多説，我們來具體看看 Haiku 性價比：（1）先看性能，整體差不多，細節各有強項：整體智能指數 Haiku 5.5 基本與中國頭部大模型 Flash 版本打平。但細分應用上，Haiku 強在 Agent 編程（Terminial-Bench 4.0）和人類終極考試（HLE），但在 SaaS 工作流自動化上弱於中國模型。（2）再看價格，Haiku 帶來大壓力：在單次請求 10 萬 Token 以下的檔位（官方自己説覆蓋了 90% 的使用場景，超過則價格貴 5 倍，性價比優勢就沒了），單 Token 價格來看，無論是輸入輸出，還是緩存寫入讀取價格，Haiku 都在偏低一檔，除了 Mimo-V2.6 Flash 絕對比 Haiku 低以外，其他中國 flash 模型都不比 Haiku 便宜，但 MiMo Flash 的性能不及 Haiku。從單次任務成本角度，Haiku 同樣具備高性價比。 但 Haiku 的出現帶來兩個問題的討論：1、閉源模型降價 vs 算力在漲？海豚君認為首先，底層算力確實在漲價——Ornn 的 B200 租金指數最近 30 天漲了有 20%；Agent 讓 CPU/GPU 配比提升，帶來了 CPU 成本增量，英特爾等 CPU 廠開始提價 + 產能售罄；DRAM 雖然二階導放緩，但還是增長的（TrendForce 預計四季度 DRAM 合約價環比增長 10%-15%，算上 HBM 是 15%~20%）。但閉源模型的降價並非完全是需求不及預期、競爭惡化導致的。輕量模型、模型架構優化對 GPU 算力的有效利用提升（每小時 GPU 租金上漲，但每小時 GPU 吞吐量也在提高），使得閉源模型在降價的同時，對沖了利潤率的影響。除此之外，還有產品矩陣策略的推動。Haiku 作為 Claude 三大系列中的輕量模型定位，承擔了一部分獲客倒流、提高交互頻率的作用。因此如果犧牲 Haiku 的一部分利潤甚至承受虧損，來替代用户的維繫成本，那麼降價也未嘗是一件壞事。2、北美閉源降價 vs 中國開源漲價？Haiku 5.5 的高性價比，對中國模型的影響就不能忽視了，這次北美模型第一次在性價比上跑贏同性能的大多數中國模型。不過這是在輕量任務場景，在旗艦模型層級，Haiku 5.5 的推出不影響中國模型仍具備的一部分性價比優勢。目前中國 AI Lab 當下的研發重點放在了更大參數的旗艦模型上，頭部廠商的下一代旗艦模型，都在 3 萬億參數級別以上。我們認為中國模型走大參數路線是對的：Scaling Law 還沒完全失效，只靠價格戰的玩家活不下來。當以往靠輕量模型的高性價比優勢獲得的市場份額，被 OpenAI 和 Anthropic 逐步用產品矩陣策略壓縮了後，中國模型必須要提升在旗艦模型的競爭力，才能繼續靠着綜合成本優勢留住用户。當然這不可避免的，會直接帶來推理成本的上升，因此我們看到的中國模型終端漲價是被迫轉嫁而來的，而非產品競爭力增加，只是漲完依舊還有相對性價比。估值判斷：按照上次財報業績會信息以及近期的交流更新：（1）$智譜(02513.HK) 指引 2026 年底 ARR 達到 30 億（財報指引 24 億美金，9 月中旬提升至 30 億美金），頭部機構預期在 33 億美金左右，今天下跌 8% 後只剩 400 億美金，P/ARR 降至 12x。（2）$MINIMAX-W(00100.HK) 指引 2026 年底 ARR 還是年初給的 10 億美金，此後沒做進一步更新，頭部機構一般給 12 億美金。今天下跌 12% 後為 95 億美金，P/ARR 降至不足 8x。而對比北美兩家頭部：目前 Anthropic 估值倍數大約為 9x-20x P/ARR（0.97 萬億最新 5 月融資估值～近 2 萬億 IPO 估值對應 1000 億 ARR）；OpenAI 官方只給了收入指引今年 300 億，第三方機構預測的當下 ARR 區間為 500 億-700 億，假設年底達到 600-800 億。那麼 9 月底新一輪融資估值 1.4 萬億，P/ARR 也是 20x。這樣來看，智譜和 Minimax 的估值顯著偏低（甚至也明顯低於其他未上市中國大模型一級市場估值，比如 Kimi 和 Minimax），除了本身毛利率低於 O&A 兩家外（30% vs 60%），海豚君認為很可能受二級市場尤其是港股資金交易環境的影響更大。後續海豚君將繼續關注中美大模型進展，短期重點會看 OpenRouter 上中美模型的 token 份額（6 月起中國領先）：在 Haiku 5.5 和 Luna 發佈後，中國模型的份額 10–11 月會不會被反超；以及 11 月 Anthropic 上市後，對大模型商業模式和經濟性做更多的討論。

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