吉利汽車（上）：重壓之下，王者歸來？

$吉利汽車(00175.HK)

2017 年，一波新車週期的到來，把吉利汽車推上了自主品牌第一的位置，但近期隨着長城、長安的崛起，公司 “自主一哥” 的位置岌岌可危，在電動車時代加速到來的環境中，吉利似乎陷入了困境。

不過最近的吉利汽車還是非常熱鬧的，李書福萬字長文力推電動化轉型、內部提拔 80 後新秀掛帥吉利汽車 CEO、極氪品牌外部融資估值 580 億人民幣並整合優質資產尋求上市、與沃爾沃達成最佳合作方案、與奔馳母公司戴姆勒合作研發下一代混動系統專用發動機、高調宣稱吉利全面進入 4.0 造車新時代等等，一系列操作激發了海豚君在當前時點重新看吉利的興趣。

數據來源：乘聯會，海豚投研整理

對於吉利汽車，海豚君主要關心以下問題：

1、歷史覆盤，公司如何一步步成長為自主品牌一哥的？當前的主要投資邏輯是什麼？

2、4.0 架構化造車。2020 年吉利進入 4.0 架構化造車新時代，CMA、SEA 浩瀚架構頻繁成為車企宣傳的亮點，如何理解？和平台沾邊就都很厲害嗎？

3、電動化佈局。吉利的電動化是落後的，但近期推出的極氪品牌廣受市場關注，極氪品牌能否成功帶動公司實現電動化上的追趕，並帶動公司成功轉型？除了極氪之外，吉利電動化方面還有沒大招？

4、智能化佈局。2020 年吉利衝擊科創板，高舉科技的大旗，由汽車製造轉型科技出行公司，喊口號的背後，吉利做了什麼？做得怎麼樣？

5、估值。吉利汽車價值幾何？股價是否具備潛力走出比亞迪或長城的氣勢？

本篇主要回答前三個問題，以下為正文：

一、通過歷史沿革看公司底藴和投資邏輯的變化

提到吉利，可能很多人的感受都是比較 Low，因此有必要先給大家講講 “自主一哥” 的歷史沿革，吉利的造車史可分為 4 個階段：

• 1997-2007 年，1.0 造車時代：吉利汽車用 10 年時間完成入行，成為中國第一家民營轎車企業，與坐享合資資源的國有造車企業共同位列中國汽車企業十強，李書福也因為 “汽車不就是四個輪子加沙發” 而震驚四座，被冠以 “汽車狂人” 的帽子；
• 2007-2015 年，2.0 造車時代：吉利汽車用 8 年時間進行質的轉變，從 “低價戰略” 向 “技術領先戰略” 轉型。期間公司完成了收購沃爾沃、成立中歐研發中心 CEVT等對公司技術進步產生重大影響的事件；
• 2015-2020 年，3.0 精品車時代：吉利汽車完成了年銷量從 100 萬輛到 200 萬輛的跨越，代表車型博越和帝豪成為中國 SUV 和轎車市場神車級別的車型，巔峯時期月銷量分別破 3 萬台。期間公司還完成了對馬拉西亞寶騰汽車、豪華跑車路特斯和奔馳母公司戴姆勒的股權收購；
• 2020 年 - 至今，4.0 科技造車時代：目前來看，吉利 4.0 時代除了造車之外（平台培育新爆款、原有爆款的大換代），公司還必須跟上電動化和智能化的變革浪潮，是最終蜕變成新汽車公司，還是淪為落寞的代工廠，是公司屬性變更的關鍵時代，所面臨的機會和風險都是空前大的。

所以對於當前的吉利汽車，基本面的主投資邏輯基本圍繞着 4.0 全面造車新時代、電動化轉型、智能化升級等方面展開，同時因為機會和風險的升級，估值的波動性也會隨着增大。海豚君後面會把重點放在求證公司主邏輯的兑現，跟蹤基本面邊際變化對公司估值的影響。

數據來源：wind，海豚投研整理

二、4.0 全面架構化造車：新車型成功的底層支持

之前市場上一直存在一個段子，“大眾只有一款車，就是高爾夫，拉長就是帕薩特、縮短點就是 POLO、加高底盤就是途觀、加個屁股就是速騰、搓圓了就是甲殼蟲……”，而這背後藴藏的是大眾模塊化造車的實力。

模塊化造車，簡單來講就是把一些相關的零部件組合到一起形成模塊，例如發動機總成、變速箱總成、懸架總成等，在設計和生產一款新車時，像搭積木一樣把這些模塊自由組合起來，實現不需要研發新模塊，就可以開發出不同級別、不同類型的車型。

模塊化造車平台，這一高深的詞彙背後，是非常質樸地降本增效：零部件通用率提升了，採購、庫存、管理等方面都會產生降成本的空間；新車研發的流程從考慮成千上萬個零部件變成了自由組合幾個模塊，研發成本下降了，新車推出的速度加快了。

對於吉利汽車，公司宣稱，隨着 CMA 超級母體的落地和浩瀚架構 SEA 的發佈，公司全面進入 4.0 架構化造車新時代，此後吉利的所有車型將出自 SEA+CMA+BMA+SPA 四大基礎架構。

非專業人士看到這些代號，只會覺得不明覺厲，加上各種技術指標的對比，更會讓人看得頭大，而且並不是詞彙越高深，公司就越厲害，也不是有平台就厲害。所以核心還是要看吉利汽車四個基礎架構的成色如何？海豚君從兩個視角來分析：

• 模塊化造車平台是一家車企對外展示技術實力的載體，底層還是看公司的研發實力和技術底藴；
• 模塊化造車平台是一種車型研發到製造的方式，是相對比較虛的東西，平台的成功需要靠新車型的熱銷來定義。

所以海豚君下面就來重點來看看吉利的技術水平和新車型，4.0 架構化造車到底是殺手鐧還是雞肋？

1、技術水平：沃爾沃和戴姆勒的加持

説到技術，除了和其他自主品牌一樣，不斷積累自身研發水平之外，吉利汽車擁有稀缺的外部資源，包括沃爾沃轎車和奔馳母公司戴姆勒集團。

收購沃爾沃汽車，成功提升技術實力和品牌形象

2010 年吉利花了 18 億美元（2010 年吉利汽車歸母淨利潤 14 億人民幣，18 億美金相當於公司 8 年的利潤）成功從福特手中收購了沃爾沃轎車及相關資產 100% 股權。

雖然收購沃爾沃轎車的時候，協議有規定，“沃爾沃轎車的技術只能用於沃爾沃品牌汽車的生產，否則將面臨鉅額罰款，沃爾沃是沃爾沃，吉利是吉利。” 但吉利後續的整合管理，讓沃爾沃結束了舉步維艱的狀態，從 37 萬的全球銷量躍升至 2019 年的 70 多萬台，日久見實力，吉利汽車得到了沃爾沃的認可。因此，沃爾沃在技術上也實打實的幫助了吉利，如下：

• 2012 年簽署技術轉讓協議：技術轉讓協議允許吉利旗下品牌使用沃爾沃汽車授權的技術，包括 GMC 升級平台、車內空氣質量控制全系統和 GX7 安全革新技術；
• 2013 年成立中歐研發中心 CEVT，共同研發 CMA 架構：吉利與沃爾沃在瑞典哥德堡成立中歐汽車技術研發中心 CEVT，中外技術人員共同研發，已開發出 CMA 模塊化架構。組織架構設計上，CEVT 與吉利汽車、沃爾沃轎車平級，是直接隸屬於吉利控股集團的子公司，因此 CEVT 的研發成果能夠在吉利汽車和沃爾沃轎車之間共享；
• 2017 年成立合資公司領克，成功打造中高端品牌：若沃爾沃直接拉動吉利汽車品牌向上，一方面市場接受慢，另一方面還可能有損於沃爾沃汽車的品牌高度，因此新設立領克品牌將沃爾沃和吉利品牌分隔開。2020 年領克品牌開始出海，可直接受益沃爾沃的銷售網絡和生產供應鏈。
• 2019 年合併發動機業務：吉利與沃爾沃將各自的發動機業務整合為一個獨立業務單元，主要負責研發、生產領先的高效動力總成及混合動力系統，可搭載在旗下的沃爾沃汽車、吉利汽車、領克汽車、寶騰汽車、路特斯和倫敦電動汽車等，本質為吉利汽車將自己的發動機業務賣給沃爾沃；
• 2021 年吉利與沃爾沃進一步深入合作：涉及動力總成業務、下一代純電專屬模塊化架構、自動駕駛解決方案、聯合採購範圍和規模、領克海外銷售渠道等，提升資源利用，減少冗餘成本。

入股奔馳母公司戴姆勒，聯合打造下一代混動系統內燃機

2018 年，吉利融資 90 億美金（吉利汽車 2018 年歸母淨利潤 125 億人民幣，90 億美金相當於公司 5 年的利潤）收購了奔馳母公司戴姆勒近 9.69% 的股份，成為戴姆勒最大的單一股東，這是繼 2010 年收購沃爾沃 100% 股權、2017 年收購路特斯 51% 股權之後，吉利再次收購歐洲車企的股份；

2019 年，吉利與戴姆勒成立合資公司在全球範圍內聯合運營和推動 smart 品牌轉型，合資公司總部設在中國，雙方各持股 50%；

2020 年，戴姆勒宣佈與吉利合作研發可用於混動汽車的新一代內燃機，並搭載在歐洲和中國市場的新車型上（奔馳的新款 A 級或將採用吉利製造的新型四缸發動機，取代現在與雷諾合作開發的 1.3T 發動機）

以上我們可以看到，吉利是享有的國內主機廠沒有的資源優勢的。在中國以市場換技術的時代，引入外資品牌的主要方式是建立合資品牌，例如上汽大眾/通用、廣汽本田/豐田、長安福特/馬自達等，在合資過程中，中方其實是相對弱勢的一方，學習外資技術並非想象得那麼容易。但吉利對沃爾沃是全資控股，對奔馳是入股其母公司來獲得話語權，因此在合作過程吉利更容易獲得技術的反哺。

基於以上信息，在汽車行業電動化和智能化變革浪潮中，海豚君有理由相信吉利在技術沉澱方面相對國內其他車企有得天獨厚的資源優勢，也有理由相信吉利可以更好地整合這些資源，為己所用。因此我們信得過吉利做平台的技術實力，4.0 時代的造車平台有底氣能造出好車。

2、平台新車型：初露頭角的新車型

除了代表了吉利汽車電動化轉型的極氪品牌之外，其他車型在過去和未來的一段時間都佔據公司銷量的主要份額，我們相對比較關注中國星系列、全新博越/帝豪、領克。

中國星系列：2 款熱銷車，佐證 CMA 平台的實力

目前，星系列車型包括家轎顛覆者星瑞、旗艦 SUV 星越 L、星越 S，售價定位於 13.7 萬-18.5 萬之間，相比公司 7 萬多的出廠價，星系列產品是公司產品結構升級和品牌升級的主力系列車型。

銷量逐步上台階：星越 S 於 2019 年 5 月推出，銷量比較疲軟，但 2020 年 11 月份推出家轎顛覆者星瑞之後，星系列月銷量開始站上 1 萬輛，2021 年 7 月開始交付旗艦 SUV 星越 L，星系列銷量再上台階，7 月交付約 1.8 萬輛。

• 家轎顛覆者星瑞：CMA 超級母體首款家轎，代表公司從 3.0 造車時代向 4.0 造車時代的轉變。所謂家轎，用十幾萬的預算買到最實用的家用轎車，而中國家轎市場長期被合資品牌佔據，包括日產軒逸、豐田卡羅拉和雷凌、大眾朗逸和寶來等。對於該車型，吉利高調的宣傳語是：家轎顛覆者，而其顛覆的信心來自不超過 15 萬的價格配備 2.0T 高性能動力系統 + 首款帶 OTA 功能的智能燃油車 + 基於家庭應用場景的大空間，用户無需額外預算就可以獲得超越強勢合資品牌的產品，因此月銷量站上萬輛。
• 旗艦 SUV 星越 L：上市 10 天銷量超 6000 輛，累計訂單 3-3.5 萬台，實力來源於 CMA 平台打造 + 源於沃爾沃技術的 Drive-E 系列 2.0T 發動機 + 性價比（劍指 20 萬以上的合資 SUV 車型但定價低於 20 萬）

星瑞和星越 L 均屬於來自 4.0 造車時代 CMA 平台下的新車型，強勁的銷量反映了公司平台的成功。

數據來源：汽車之家，海豚投研整理

數據來源：公司公告

全新博越&全新帝豪：BMA，延長爆款車型生命週期

博越和帝豪分別是國內 SUV 和轎車領域的 TOP 車型，是公司上一輪新品週期的爆款。

• 帝豪：轎車領域的 TOP 車型，2018 年正處巔峯時期，月銷量超 4 萬輛，2019 年開始走下坡路，2019-2020 年月銷量不足 3 萬輛，2021 年月銷量不足 2 萬輛；
• 博越：同樣作為上一代新車週期的爆款車型，博越銷量也呈現滑坡趨勢，巔峯時期的 2017 年月銷量接近 3 萬台，2018 年落到不足 2.5 萬台，2019 年不足 2 萬台，2020 年小幅回升，月銷重新站上 2 萬台，2021 年則表現依舊疲軟。

爆款車型銷量滑坡，往往需要大的更新換代來延長其生命週期（類似新款的哈弗 H6），因此吉利汽車將在 8 月底推出 BMA 架構的第四代全新帝豪（舊車型基於 FE 舊平台），7 月預售一週多時間，訂單突破 1.5 萬台。

數據來源：公司公告

數據來源：公司公告

領克：CMA+BMA 平台打造，坐擁一手好牌

領克在吉利集團一眾汽車品牌中，是得到資源傾斜最多的子品牌。這個培育了近 3 年的品牌終於在 2020 年顯現出了成功的氣質。2020 年領克品牌全年銷量 15 萬輛，同比增長 17.6%，其中領克 01/03/06 月銷量都穩定在 5000 輛及以上的水平，擁有 3 款熱銷車型，領克短期內還是比較穩的；

2021 年領克即將推出的大中型 SUV 領克 09，對標漢蘭達，持續瞄準合資品牌，展開競爭；

另外，值得注意的是領克的出海戰略，領克汽車可以充分利用沃爾沃汽車海外渠道和售後網絡，這是領克得天獨厚的優勢，未來在海外得到沃爾沃更多的資源協助不是沒有可能的，所以領克是拿了一手好牌，就看打法了。

數據來源：公司公告

4.0 架構化造車部分小結：不論從吉利的技術積澱和外界資源，還是初露頭角的新車型，海豚君都非常認可吉利 4.0 全面架構化造車的實力，相信底層平台的統一，能強化產品底層競爭力，造出好車，同時降本增效，讓銷量到利潤的邏輯更順暢，避免增收不增利的尷尬。

三、電動化佈局：純電和混動齊發力

2021 年 2 月，吉利集團董事長李書福在內部員工分享中提出，兩個藍色吉利行動計劃組成一個完整的藍色吉利行動總計劃，踐行兩手都要抓，兩手都要硬的思路：

• 計劃一：主攻純電動智能汽車，組建全新純電動汽車公司，以極氪為代表；
• 計劃二：主攻節能與新能源汽車，包括普混、插混、小排量汽車，其中 90% 是新能源汽車，10% 是傳統節能小排量汽車

1、純電動智能汽車：SEA 浩瀚架構 + 極氪

吉利集團的純電車品牌佈局還是比較全面，包括定位高端的極星和極氪，定位中端的幾何，定位低端的楓葉，其中極氪是集團純電動業務板塊的領軍品牌，也是公司 “油改電” 切換純電平台之後的首個品牌，值得重點關注。

海豚君對吉利的電動化轉型是非常期待的，原因主要基於兩點，一個是 SEA 浩瀚架構的實力，一個是首款車極氪 001 的表現。

SEA 浩瀚架構：規劃 16 款車型，同時對外廣泛合作

至於 SEA 浩瀚架構，海豚君其實在前面架構化造車部分已經詳細闡述了吉利的技術積累和豐富的外部資源，公司在架構化造車方面的實力在自主品牌中是處於領先地位的。

另外，SEA 浩瀚架構對外開放並且已經和百度、Smart 等合作，也間接證明了 SEA 浩瀚架構的不俗。

• SEA 浩瀚架構的看點包括覆蓋 A-E 級車、全新三電系統、高性能純電底盤、OS 開放系統、高級輔助駕駛等，目前已經有 16 款基於浩瀚架構的新車型正在研，充分展現了吉利對 SEA 浩瀚結構的信心；
• 百度和吉利合資成立集度汽車，分別持股 55%、45%，百度持控制權。百度作為業內選手，在給自己的培育多年的自動駕駛技術選擇造車平台時一定會思索再三，因此百度和吉利的合作間接説明了 SEA 浩瀚架構的領先性；
• 吉利和戴姆勒合資的 Smart 品牌也正在基於 SEA 浩瀚架構開發純電車型，計劃與 2022 年推出一款緊湊型 SUV 車型；
• 此外還與一家北美集團和幾家歐洲集團等其他車企在談判授權事宜；

極氪：3 年推出 6 款新車，首款車極氪 001 具備爆款潛質

2021 年 4 月，極氪品牌和首款量產車極氪 001 在杭州灣同時發佈；

2021 年 6 月，吉利汽車發佈公告決定撤回科創板上市申請，同時決定為極氪探索外部融資方案，極氪作為純電資產，融資更方便；

2021 年 7 月，吉利汽車發佈公告，為發展極氪品牌，極氪已訂立 CEVT 收購協議、浩瀚能源收購協議，與寧波威睿認購協議，其中 CEVT 是吉利駐紮沃爾沃大本營成立的研發中心，是上一輪新車週期 CMA 平台的孕育中心；浩瀚能源主要從事充電技術的研發；寧波威睿主要從事的電池和電驅的研發生產。吉利集團將上述三家涉及電動車核心技術的公司注入極氪體內，足以説明極氪承載了吉利汽車純電動轉型的大戰略；

2021 年 8 月，極氪與英特爾資本、寧德時代、嗶哩嗶哩、鴻商集團和博裕投資簽署戰略投資協議，英特爾資本戰略領投，五家投資總額為 5 億美元，投後佔極氪股比約 5.6%，據此極氪當前估值達到 89 億美元（摺合人民幣 580 億）。融資完成後，吉利汽車持有極氪 48% 股權，為單一最大股東，吉利汽車母公司吉利控股持有 46.4% 的股份。

2021 年 10 月，首款量產車極氪 001 會開始交付，另外極氪還計劃 3 年推出 6 款新車，推新的速度彰顯了大車企的風範，相比較下，估值數百億美金的造車新勢力目前的節奏是一年才推一款新車。

由上可以看出來，極氪是含着金湯匙出生的，誕生不足 5 個月，就坐擁百億美金估值，享有吉利集團最優質的資源，吉利對極氪的重視程度非同一般；

另外，海豚君還仔細看了極氪 001 這款車，總結出幾個特點，包括獵裝的外觀、對安全的重視、對底盤的調教、對操控感的拿捏，另外 YAMAHA 的音響、電吸門、NAPPA 真皮座椅、Microfiber 超纖絨頂棚等工藝，實打實的一款武裝到牙齒、可圈可點的車型，30 萬左右的定價，極具爆款潛質。

至於一些負面的輿論，大多還是因為營銷方式的不恰當引起的，並非在抱怨產品力本身，因此在產品抗打的基礎上，營銷是有時間去改進的。

數據來源：極氪公眾號，海豚投研整理

2020 年疫情之後，尤其是 2021 年以來，全球電動化的進程是在持續超預期的，吉利也認識到了汽車行業電動化之快，可能超乎市場想象，因此留給吉利的佈局窗口不多了，公司勢必使出渾身解數，力推 SEA 浩瀚架構，重點培育極氪品牌，此次成敗尤為關鍵。

2、節能與新能源汽車：即將發佈的 GHS2.0 智混系統值得期待

公司旗下的吉利品牌和領克品牌主要走節能和混動路線，純電動車型很少。主力的 CMA 和 BMA 造車平台可同時覆蓋燃油車、插混車、普混車、純電動，保障公司多元化技術路線的同時覆蓋。

• 2018 年 5 月 29 日，公司第一代混動系統 “智擎” 發佈，包含混動、純電、甲醇、燃料電池等四種系統；
• 2020 年 11 月 20 日，梅賽德斯 - 奔馳和吉利控股啓動合作；
• 近期關注，第二代混動系統 GHS2.0 計劃於 2021 年下半年推出；

關於混動市場的發展前景，海豚君曾在比亞迪的深度文章（《比亞迪：最會做電池的整車廠》）中提到過，混動車雖然沒有純電車的增長邏輯長，但未來 5 年的爆發還是不容忽視的。在競爭方面，自主品牌最近的技術進步非常值得關注，例如長城的檸檬 DHT 和比亞迪的 DM-i/DM-p，有望打破日系混動在國內的壟斷狀態。

那麼吉利也在積極推進的混動系統水平如何呢？即將亮相的 GHS2.0 智混系統會強化公司的新品週期嗎？我們從混動系統的核心，高效率發動機、混動系統控制策略與純電續航三個方面來看看：

高效率發動機：聯手戴姆勒，核心關注指標熱效率

目前吉利官方宣佈，GHS2.0 智混系統可實現 43.32% 的全球最高熱效率，高於比亞迪此前 DM-i 系統 43% 的熱效率，而比亞迪 DM-i 是目前公認的大獲成功的平台。

吉利在高效率發動機方面的技術突破，可能得益於奔馳母公司戴姆勒與吉利集團合作研發用於混動車型的高效率發動機。

混動系統控制策略：在串並聯、雙電機的主流路線上得到突破

吉利 1.0 版本的智擎系統採用的是並聯模式，與日系 “兩田”、長城、比亞迪採取的串並聯模式不同，而串並聯目前是市場更加認可的主流趨勢。

即將發佈的 GHS2.0 智混系統借鑑了豐田 THS 的設計思路（2019 年吉利以 1 元的價格收購了豐田第一代 THS 混動技術），配備了 DHE 混動專用發動機（阿特金森循環）、DHT 雙電機，吉利本次 2.0 版本混動系統有望與比亞迪、長城齊平，躋身自主混動前三強。

純電續航：有希望扭轉短板

長城檸檬 DHT 混動平台純電續航最高可達 200km，但考慮到 45KWh 電池成本更高，因此主要搭載於中高端車型的高配款。比亞迪 DM 平台採用自研的刀片電池，具備成本優勢，純電續航 55-120km。

吉利 1.0 版本的智擎系統純電續航可以做到 51km，伴隨電池技術的發展以及吉利在電池技術方面的積累，提升純電續航應該不會一件很難的事情，2.0 的混動系統在純電續航上有希望扭轉短板的局面。

通過對比混動系統的三大核心，海豚君認為，公司 GHS2.0 智混系統是非常值得期待的。該系統將率先搭載在 “中國星” 系列上，包括星瑞、星越 S、星越 L 三款車，並在 3 年內陸續搭載到吉利旗下的 10 餘款新車上。如果吉利的 GHS2.0 系統取得成功，則公司這一輪新車週期會走得更加堅定且持久。

電動化佈局部分小結：吉利新能源佈局同樣採取了純電和混動兩條走路的戰略，純電方面的 SEA 浩瀚架構和極氪品牌極具爆發的潛力，混動方面即將發佈的 GHS2.0 智混系統採用了 “串並聯 + 雙電機” 主流技術路線，有望躋身自主品牌混動系統前三，2021 年確實是吉利汽車電動化元年。

本篇完，主要通過吉利汽車的歷史沿革幫大家梳理了公司當前的主要邏輯線，論述了吉利 4.0 時代架構化造車的能力、電動化方面的佈局，海豚君認為重壓之下的吉利汽車在基本面上具備困境反轉的氣質，例如出自 CMA 平台的中國星系列月銷突破 1.5 萬輛、上一代神車帝豪和博越即將迎來大改款、合資品牌領克的銷量繼續上攻、極氪品牌 3 年 6 款新車的規劃和首款量產車 001 的交付、即將發佈 “串並聯、雙電機” 的第二代混動系統等等，疊加人員組織的變革，接下來的吉利基本面的變化極具吸引力。