“雷神” 出山，明年的吉利就是今年的比亞迪？

$吉利汽車(00175.HK)

海豚君在 2021 年 9-10 月份發佈了吉利汽車的上下兩篇深度報告（《吉利汽車（上）：重壓之下，王者歸來？》、《吉利汽車（下）：汽車界國貨風起，終於輪到吉利 “福” 臨門了？》），觀點是站在新一輪產品週期的起點，包括帝豪博越等爆款車型的大改款、第二代混動系統的發佈後全線上車、極氪打頭陣的純電動車型等，吉利汽車頗具困境反轉的氣質，而且估值性價比也非常吸引人。

因此吉利汽車一直是海豚君跟蹤的重點標的，而近日公司在杭州灣研究總院舉辦了 “智能吉利 2025——吉利龍灣技術薈暨全球動力科技品牌發佈會，發佈會內容與海豚君跟蹤的主要投資邏輯息息相關，海豚君去現場參加了這場發佈會。

這次發佈會主要對應我們核心邏輯中混動系統的發佈，以及未來五年的戰略規劃。整體感受上，吉利新發布的混動系統非常 “能打”，部分指標甚至超出了我們的預期，我們之前的判斷部分兑現。

後續吉利的核心邏輯兑現還需要看新車發佈時候的定價，以及發佈之後的預定等銷售情況，海豚君會保持持續的跟蹤。

以下內容是我對此次發佈會的核心要點解讀：

一、混動：繼長城和比亞迪之後，又一個混動領域挑戰日系的品牌

1、雷神動力：乾貨滿滿，混動領域後起之秀

2021 年 10 月 31 日，吉利汽車發佈全新一代混動系統——“雷神動力”，也是繼 2018 年第一代混動系統 “智擎” 後的第二代混動系統。

第一代混動系統沿用的是歐洲的技術路線，但歐洲堵車和路況比國內情況好很多，和中國的路況差異極大，因此吉利的第一代混動系統在國內並沒有打響，這也是吉利推出第二代混動系統雷神動力的背景之一。

雷神動力，響亮的名字背後，實力如何？

吉利汽車新任 CEO 淦家閲這樣描述，“生而領先全球，在關鍵技術上已經全面超越了日系品牌，也是全球混動領域的 YYDS”。

數據來源：吉利汽車公眾號

最近剛剛被稱 YYDS 的是比亞迪的 DM-i，車型的爆銷是最有力的證據。而這次吉利自稱的 YYDS，信心來自哪裏？車還沒開始賣，我們只能先來解讀一下上圖中的關鍵指標。

最高熱效率 43.32% 的專用混動發動機，相比之下，比亞迪 DM-i 平台發動機的最高熱效率是 43.04%，兩大日系混動分別為 41% 和 40.06%，德系混動為 39%。被稱為國貨之光的比亞迪發動機全球最高熱效率 43% 的紀錄，被吉利打破。如果還認為吉利不會造發動機，那就太 OUT 了。
兼顧動力性能的專用混動發動機，最大扭矩和最大功率分別達到 225N·m/110kW，升扭矩超過日系競品 71%/41%。
三檔混動專用變速箱，設計更加複雜，可實現 20km/h 以上的速度便實現直驅，實現直驅的速度越低，由於能量轉化而產生損失越小。相比之下，長城 2 檔變速箱，40km/h 以上的速度實現直驅，比亞迪單檔變速箱，70km/h 以上的速度才能實現直驅；
高度集成的混動專用變速箱，軸向長度僅 354mm，競品則基本處於 380-400mm 區間，看似微小的差距背後是技術實力的展示，同時軸向長度更低，則可以適配更多的車型，充分體現的是吉利平台化造車的實力；
百公里油耗低至 3.6L，在專用發動機和變速箱硬核技術的基礎上，實現節油率 40%（此前公開信息是節油率 35%-40%，超預期），百公里油耗低至 3.6L/100km，對比之下，日系雷凌雙擎版本的百公里油耗為 4L/100km；用起來更省油是消費者能落到的實實在在的好處。
全速域噪音分貝數最低，以 30km/h 全油門加速的情景舉例，吉利為 58 分貝，而同級競品為 70 分貝，相當於室內對話和鬧市區的區別。NVH 是帶來更好駕乘體驗的關鍵因素之一。

數據來源：吉利汽車公眾號，海豚君

硬核黑科技背後，海豚君看到了吉利汽車這些年苦苦修煉的進步，發動機和變速箱的水平才是一家車企技術積澱的體現。

曾經的吉利，遭遇過豐田發動機的漲價和斷供，如今雷神動力在多項指標上超越高高在上的日系混動，這才是了不起的 “中國造”。

總結一下，雷神動力品牌發佈會硬核感滿滿，吉利第二代混動系統非常值得期待，在技術水平上可與長城檸檬、比亞迪 DM-i 並肩，而後續我們要關注的是影響該系統成功與否至關重要的產品定價和資本市場給估值的時候核心關注的產品銷量。

關於定價，海豚君預測沒有比亞迪定價策略激進。比亞迪有自身刀片電池的優勢，並且比亞迪對於混動車的定位是快速替代燃油車，而吉利對混動車的定位是尋找市場增量，燃油車在有需求的情況下依舊會銷售。
關於銷量，吉利最低的目標是月銷量 2 萬輛，否則就不算成功。對於當前月銷 10 萬輛左右的吉利，至少 2 萬輛的增量是非常重要的邊際增量。

2、混動車的發展前景

不過很多人一聽到混動車，就失去聽下去的興趣了，所以海豚君想重申一下混動車的發展前景。

首先，看目標和政策。下述兩個文件都體現了提升燃油車經濟性和推廣新能源汽車兩手抓的宗旨，即使混動作為一種中間過渡形態，從政策目標來看，節能汽車在未來 5 年面臨着滲透率從 2.5% 提升至 40% 的機會，比新能源汽車滲透率提升更快。雖然沒有新能源車的邏輯長，但未來 5 年的爆發性是不容忽視的。

中國政府 2020 年發佈的《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》提出我國汽車技術的總體目標，到 2025 年、2030 年和 2035 年，國內新能源汽車分別達到總銷量的 20%、40% 和 50%，節能汽車 (包括 48V、HEV 等混動技術方案) 分別達到傳統能源乘用車 50%、75% 和 100%；
2020 年 6 月工信部修訂的雙積分政策中，將低油耗乘用車納入雙積分管理辦法，PHEV（插混）車型單車可以為企業貢獻 1.6 分的新能源積分，而 HEV（混動）車型可以減小新能源積分的負值，有利於維持企業的新能源正積分，是不擅長造純電動車的主機廠的機會；

數據來源：政府文件、海豚投研整理

其次，追根溯源看底層原因。燃油車不可能快速推出歷史舞台，所以燃油車節能是重要的發展方向，而 HEV（混動）是車輛滿足政策排放要求的重要解決方案。

車輛的油耗目標日趨嚴格，為了滿足油耗目標，汽油車和 48V 車將進行很大改動
從積分的角度看，主機廠滿足 LFCV 法規會產生新能源積分，是主機廠的機會，畢竟新勢力和特斯拉也不會造發動機和變速箱。

數據來源：吉利汽車

3、混動車發展格局

2020 年豐田本田在國內普混（非插電混動）乘用車中的銷量佔比接近 100%，國內混動車被日系壟斷的説法一點毫不過分。

數據來源：GGII、券商研報、海豚君

但 2020 年以來發布的長城檸檬 DHT 和比亞迪 DM-i/DM-p，以及此次吉利汽車新發的雷神動力 HI-X，打破了日系混動在國內的壟斷狀態，技術水平並肩，銷量佔比提升就是水到渠成的事情。

以下是從技術交付對比市場主流混動構型，來説明自主品牌在混動領域的進步：

以理想為代表的增程式混動採用的串聯構型結構最簡單，技術難度最低，而且只能電力驅動車輪前進，從而導致能量損失比較大，因此在電量不足的情況下比較費油；
上汽和吉利第一代混動採用的並聯構型和燃油車的構造最接近，即在傳統內燃機汽車中增加了一套電機和高壓電池，類似傳統內燃機汽車的加強版，缺點是對變速箱的要求比較高；
串並聯是一種融合了上述串聯和並聯兩種構型優點的混動構型，可兼容插混和普混，技術門檻最高，豐田和本田在中國混動市場的壟斷地位就來自於對串並聯的技術佈局和專利壁壘，目前相當於吉利緊隨長城和比亞迪，也打破了日系的專利壁壘。

二、決戰 2025：未來五年實現企業性質的成功轉型

此次龍灣發佈會，除了重磅的雷神動力之外，另一個大重頭戲是智能吉利 2025 戰略佈局——一網三體系，以及為了實現一網三體系而發佈的龍灣九大行動。

1、智能科技生態網：智能架構、智能駕駛、智能座艙

GEEA 2.0 電子電氣架構：兼容多元化能源，不僅支持智能駕駛，還可以實現燃油車的 OTA，爆銷的星越 L 即搭載了該電子電氣架構，2025 年吉利的智能架構將進化至 3.0 時代，從 “域控制” 進化為 “中央超級計算平台”。
智能座艙芯片 SE1000：中國第一顆車規級 7nm 製程的 SOC 芯片，明年量產，2025 年推出 5nm 車載一體化超算平台芯片以及算力達 256 TOPS 的自動駕駛芯片，滿足 L3 級別自動駕駛需求；
與億卡通、Zenseact 等一起研發整車操作系統和核心軟件算法，全面買入軟件定義汽車新時代；
低軌衞星 + 高精地圖：已經完成 305 座高精時空基準站部署，2021 年吉利測繪的高精地圖完成對主要城市的覆蓋，2023 年覆蓋全國，2026 年實現 “全球無盲區” 通信和厘米級高精定位覆蓋。高精地圖和海量在線車輛數據，為實現智能駕駛夯實基礎。

2、三體系：智能能源、智能製造、智能服務

智能能源：混動 + 純電 + 換電 + 甲醇。電池方面吉利威睿全面掌握模組和 pack 技術，同時具備電芯設計能力；自研自產高功率電機與碳化硅功率芯片 2023 年量產；
智能製造：吉利工業互聯網平台 Geega，超級智能黑燈工廠，一個以 “零碳” 為目標的碳中和工廠，2022 年還會建成 40 萬平方米的超級光伏發電系統；
智能服務：100% 用户直聯，超 2000 家數字化智慧門店；

3、九大龍灣行動

（1）保持中國汽車品牌研發投入第一，5 年研發投入 1500 億元（上汽集團計劃未來 5 年投入 3000 億元，小米造車未來十年 100 億美金，傳統車企更顯的財大氣粗）；

（2）實現自動駕駛的全棧自研，2025 年實現 L4 級別自動駕駛商業化，完全掌握 L5 級自動駕駛；

（3）5 年內推出 25 款以上全新智能新能源產品，其中包括吉利品牌 10 款 + 幾何品牌 5 款 + 領克品牌 5 款 + 換電產品 5 款；

（4）2025 年集團總銷量 365 萬輛（假設 2025 年乘用車銷量 2500 萬輛，對應市佔率 15%。2020 年銷量 132 萬輛，市佔率 6.5%，實現目標未來 5 年複合增速 23%，實現目標的挑戰較大）。

其中極氪品牌 65 萬輛 + 吉利品牌 130 萬輛 + 幾何品牌 30 萬輛 + 領克品牌 60 萬輛 + 換電品牌 20 萬輛 + 出口 60 萬輛。特別是，新能源銷量（不含極氪）達到 90 萬輛，佔比 30%，含極氪佔比超 40%（假設 2025 年行業新能源車滲透率低於 40%，則含極氪新能源車市佔率高於 15%）；

（5）全球化：2025 年海外銷售 60 萬輛（2020 年海外銷售 7.3 萬輛，未來 5 年複合增速超 50%，低基數情況下有可能實現），吉利品牌重點佈局東歐、中東、東南亞等一帶一路國家，領克則深化歐洲、亞太等地區；

（6）碳排放：2025 年碳排放總量減少 25%，2045 年實現碳中和（中國碳中和時間節點為 2060 年）；

（7）數字化賦能商業模式升級，2025 年超 2000 家數字化智慧門店，APP 用户規模超 1000 萬；

（8）2025 年實現 EBIT 超 8%（歷史較低水平，2016 年 EBIT>=10%，2020 年極端情況下 EBIT 為 7.15%，説明未來加大的研發投入會拉低公司的盈利能力，2025 年修復到正常較差水平），實現單車收入提升 30%（對應品牌高端化的戰略，極氪和領克在其中會扮演重要的角色；2020 年單車出廠價約 8 萬元，意味着 2025 年平均出廠價 10.4 萬元，首次突破 10 萬元，年化增長率 5.4%，按照過去 10 年公司單車收入年化增長率為 6% 來看，該目標制定比較切合實際）；

（9）3.5 萬億股股權激勵首批萬名員工，中國汽車史上 “手筆最大” 的員工股權激勵計劃（調動員工積極性，股價過低時可能會發起回購）

總結一下，看完吉利汽車的一網三體系，海豚君可以清晰地看到吉利這張大網撒的全面性，也可以看到公司確實身處傳統車企轉型科技出行公司的臨界點。

但是公司制定的九大龍灣行動，確實存在諸多的挑戰，海豚君從研究的角度總結其中藴含的深意：

【1】總銷量：無論是市佔率還是從年化複合增速的角度看，挑戰都比較大，實現目標基於的是公司新一輪產品週期的大獲成功，其成功的程度要不低於吉利 2016-2017 年 3.0 時代的成功，需要依靠新能源、混動、海外三把刷子把市佔率刷上來；

【2】新能源銷量：公司自身滲透率的目標制定為 40%，比行業制定目標更激進，寄希望於極氪品牌，同時要把幾何品牌做出來。

極氪最新的情況是 10 月最後一週交付 199 輛，對於定價 30 萬元的車型，這樣的交付量也不算差，但還需要改善 2C 端消費者的服務能力；
幾何在新 CEO 的帶領下，銷售渠道改革、銷售人員積極性提升，銷量有起色；不過整體仍處於繼續觀察的階段。

【3】單價：品牌升級戰略繼續實施，2025 年單車均價突破 10 萬元，年化增速 5%，在領克和極氪的帶領下，壓力不大；

【4】盈利能力：公司轉型過程中，研發投入巨大，新能源車型早期的盈利能力較差，同時可能隱含混動車型激進打市場的定價策略，所以公司盈利能力會經歷先下滑再提升的過程，2020 年 EBIT 為 7.15%，2025 年目標制定為超 8%，仍屬於歷史較差的水平，未來五年都有盈利方面的壓力；

【5】估值：新能源車銷量佔比的提升、智能科技生態網的構建，意味着公司未來 5 年要完成公司屬性的轉變，可能帶來估值重構。

根據以上重新調整 DCF 估值：

銷量預期保持不變，2025 年銷量預測保持 250 萬輛不變（相當於新一輪新車週期能使公司銷量相比 2020 年接近翻倍），我們暫時認為公司目標 2025 年銷量目標 365 萬輛，挑戰性略大；
調漲單車收入，此前預測未來 5 年單車收入複合增速為 3%，本次預測上調為 5.5%，2025 年税後單車收入約 10 萬元；
維持盈利指標先下後上的趨勢，下調 2025 年税前利潤率至 7.5%；
考慮產品週期性，下調中期現金流預測，維持 WACC 為 10.4%，永續增長率為 2%；
結果：DCF 估值約 3500 億港元，對應股價約 35 港元，較當前股價存在 40% 的空間；

注意，我們的這一估值判斷，隱含吉利這一輪新車週期至少和它 2016-2017 年公司的第三輪新車週期差不多，後續還要持續跟蹤新車發佈進度、定價與實際銷量和交付等等。

本次重磅發佈會之後，海豚君維持此前對吉利的看好，混動系統在技術參數上並沒有低於預期，依靠混動 + 純電兩條腿走路的邏輯正在一步步兑現，後續持續跟蹤的核心是混動系統產品的定價、銷量、開啓交付的極氪 001 的交付、大改款的帝豪博越的銷量等；

發佈會之後，公司未來五年的戰略規劃更加清晰，全能型選手在未來五年可能實現臨界點的突破，轉型為受人尊敬的科技出行公司。