$網易-S(09999.HK) first take：三季度業績從財報上看比較差，主要是我們一直説的缺新品 + 老遊戲因監管、自然衰減的拖累，兩大原因帶來。再加上去年基數也非常高，市場對 Q3 的壓力也有一定預期，但實際影響之大還是小幅超出預期。幸好《永劫無間手遊》發佈以及《魔獸》、《爐石》的迴歸，拉回了一些流水，推動 Q3 遞延收入環比增長 14%。

但好的方面是，Q3 網易回購動作加快，環比上季度回購量翻倍，單季回購力度居於歷史高位。海豚君在上季度點評中有過相關判斷，網易一般是基於市值變化來控制回購節奏，因此在可預見的下半年業績承壓時，不排除會加大回購來支撐市值。若樂觀一點，後續回購力度維持在 Q3 水平，那麼預計全年的股東回報會比海豚君之前預計的 180 億 RMB 更高，按照昨日收盤 491 億美金的市值，回報率高至 6%。

對於收入的承壓，網易的選擇是靠收縮費用來自救，三季度除了銷售費用因為《永劫無間手遊》等新品宣發還在同比 6% 的增長外，管理費用直接下降了 26%。研發費用 2% 的增長，從 SBC 同比增長來看應該是人員支出還在增加，或可能與海外團隊擴充有關。 在股價表現明顯落後中概同行的情況下，網易的估值也已經來到了歷史相對低位的水平，除了 pipeline 的週期底部影響外，一定程度上可能還包含了由於今年多個事件引起的，市場對網易遊戲產品輸出能力的小部分質疑。

海豚君對網易的產品能力並不擔憂，更關注在短期 Pipeline 何時填充起來，目前財報中已經透露的待發新遊戲，包括《漫威秘法狂潮》、《Destiny：Rising》、《漫威爭鋒》、《燕雲十六聲》（12 月），其中真正能抗大增長大旗的並不多，《燕雲》一直備受期待，7 月延期上線後，今天算是確定了上線時間。

在新遊戲匱乏的情況下，就得依靠網易發揮強大的運營能力，激活老遊戲流水，就像這兩年《第五人格》《無窮的拉格朗日》老樹開花一樣，但這個不確定性較高。 對於老遊戲當下有什麼新的運營計劃？對四季度流水展望？以及明年有什麼未披露的新遊戲上線計劃？建議關注下業績電話會，對短期實際業績拐點的判斷非常重要。

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