昨晚$騰訊控股(00700.HK) 等公司進了 2025 年度 CMC（《國防授權法》1260H 條）“涉軍企業” 名單，面臨的制裁措施主要是美國防部不能採購名單上公司的產品和技術。騰訊難得大跌之際，海豚君簡單聊一聊：

一、制裁原因和影響

1、該項 “制裁”，對騰訊業務完全沒有影響。參考小米、禾賽、中微等成功勝訴公司的 “經驗”，這次騰訊可能也是被誤認為與工信部存在關聯從屬關係（可能只是參與了工信部的項目），而被認定為 “軍民融合貢獻者”。

2、騰訊後續有申訴機會，過程會有拉扯，參考小米、中微從申訴到最終勝訴解除耗時 4 個月。目前騰訊官方表態會積極與美國防部進行溝通。

3、雖然大概率最終誤會能解除，極端情況則是從 CMC 清單進一步被列入 NS-CMIC 清單，這種會受到美國投資者限制投資的影響。從被列入 NS-CMIC 清單到生效，預計有 60 天的窗口期。

二、如果存在 “誤會”，那當下在跌什麼？

1、上述投資限制的最差情況並非完全零概率，因此部分資金（主要是外資）會有避險心理（包含擔心短期股價表現不佳而提前賣出的連鎖反應），需要時間消化利空。

2、當下的大環境是弱現實，以及 “政策真空期 + 匯率壓力 + 川普上任在即”，在兩會政策期到來之前，預期也在由強轉弱，短期資金做多意願也並不強。因此在避險資金賣出過程中，本身多頭資金在承接上不夠給力。

三、騰訊估值及交易邏輯

1、騰訊目前 3.5 萬億 HKD 按照 2025 年預期，EV/Non-IFRS NP=13x，處於歷史底部，雖然目前中概估值都處於承壓狀態，但騰訊的估值明顯也偏低，未如美股巨頭體現龍頭溢價。

2、基本面並非垂暮之態，短期、長期不缺看點。

1）今年的看點主要是微信電商，包含視頻號、小店等的聯動，以及 Gen-AI 在集團體內能夠帶來的機遇（廣告、雲等）和降本增效（內容成本優化、人員提效）。2）其他核心業務上，本土遊戲或因高基數增速略有放緩，但 pipeline 也並不算匱乏，且新遊如《三角洲行動》還不錯，Steam 在線人數榜保持在 10 名左右，移動端 iOS 免費榜也一直保持在前 10。支付業務除了電商會帶來增量，重點看線下消費復甦，以及分付等消費貸業務的主動推進。

3、股東回報上，騰訊 2024 年累計回購 1120 億港元。昨日是 2025 年第一次回購，回購力度並未減弱。在後續的申訴拉扯期間，不排除公司會加大回購力度來對沖股價影響。