Reddit：增長要看大哥臉色？高估值才是 “頭頂劍”

美東時間 2 月 12 日盤後，“老樹開新芽” 的$Reddit(RDDT.US) 發佈了 2024 年四季度業績。整體上，廣告變現速度超出預期，經營效率提升節奏亮眼，指引也並未掉鏈子。但由於核心指標——美國地區的用户數 miss 了預期，Reddit 業績發佈後大跌超 10%。

儘管在業績後的電話會上，管理層解釋了美國用户數增長低迷的原因，系 Google 四季度搜索算法調整影響，目前 Reddit 內部已經適應新算法並減弱了影響。但顯然高估值下，這種寄人籬下的不確定性，讓市場從一致性的樂觀開始出現了質疑的聲音。

具體來看：

1. 美國 DAU“暫停” 增長：四季度 DAU 用户增長 450 萬，不及市場預期的 660 萬，是這次業績反饋不佳主要原因。其中美國地區用户增長拖了大後腿，環比流失 20 萬，國際用户增長則相對穩定，淨增 470 萬，比預期得要更高一些。

儘管是成立 20 多年的古早社區，但用户增長是這一輪 Reddit 煥發新生的關鍵動力。而談及用户增長，就不得不提 Google（有意 or 無意地）搜索算法調整給 Reddit 帶來的巨大紅利（降低機器生成內容網站權重，提高真實用户生產內容）。

主動權掌握在他人手中，日子總歸過的不夠安心。但基於 Google 和 Reddit 的合作關係，因此海豚君認定 Google 搜索算法就算調整波動，整體而言對 Reddit 還是應該利大於弊。

去年 Google 一共對搜索算法進行了四次比較大的更新，3 月、8 月、11 月以及 12 月。其中算法更新的主基調沒有變，仍然是致力於為用户提供更多的真實有用內容。四季度 11、12 月更新的相對頻繁一些，主要針對垃圾郵件網站、包含第三方網站以及降低非原創內容。

雖然從調整方向上看，並不是針對 Reddit。但可能連續兩個月的頻繁更新，使得 Reddit 部分內容受到了一些影響，造成 Q3 美國地區用户 DAU 環比出現了用户流失。但隨着 Reddit 內部做出同步調整，搜索排名的影響也會減弱，比如管理層提及今年 1 月以來，流量增長正在恢復。

此外，管理層進一步解釋為，短期非登陸狀態的美國用户活受到的影響更多。海豚君認為，背後隱含了 Reddt 很可能是由於來不及適應搜索排名的調整，才導致美國用户出現了短暫失速。

但與此同時，國際用户 DAU 超預期的增長，除了 AI 帶來機器翻譯能力快速上升，加快 Reddit 國際滲透外，也説明了四季度美國用户的增長放緩與美國地區本身用户增長天花板可能也有一定關係。目前美國用户 DAU 4800 萬，由於缺乏用户之間的關聯且並未完全實現流量移動化，在四季度購物假期期間，線上非社交屬性平台流量也會自然受到一些流失影響。

2. 廣告變現加速：用户流量表現不佳，但卻並未妨礙 Reddit 的商業化推進節奏。四季度在購物旺季的帶動下，Reddit 實現廣告收入 3.95 億，同比繼續加速增長，表現超出市場預期。這樣一來，計算得單用户創造的廣告價值同比加速增長近 15%。

Reddit 的廣告未受用户影響，海豚君認為主要還是商業化初期基數低的原因。目前增加的廣告主需求，還主要看中的是 Reddit 平台基礎流量的 “從 0 到 1” 的轉化價值。四季度 Reddit 測試了評論區廣告功能，僅當季評論區廣告展示量佔到整體展示量的 3%，管理層表示，今年將繼續擴大評論區的廣告精準推薦，計劃短期內廣告展示量拉到中高個位數的百分比水平。

除此之外，也是基於 Reddit 還是打地基的早期，AI 對於廣告轉化到提高，海豚君認為還有發揮空間。一方面，是直接提高廣告展示的精準度，比如搜索廣告、推薦頁廣告以及評論區廣告，從而改進廣告轉化效率。另一方面則是通過 AI，提高優質內容的個性化推薦，從提高用户時長和粘性的角度，來提高廣告的有效轉化。

3. 盈利能力顯著超預期：四季度 Reddit 經營效率亮眼，經調整 EBITDA 利潤率達到 36%，環比大幅提高了 9pct，超出市場預期。其中商業化加快，使得毛利率優化了 2.5pct，剩下的 6.5pct 則來自不含股權激勵 SBC 之外的費用端控制增長。

4. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

對於引發績後暴跌的大鍋——“美國地區用户增長不佳”，如果只是因為用户增長的問題不滿，那麼當管理層在電話會上透露目前 Google 搜索算法影響已經消除，用户增長恢復時，市場情緒應該快速反彈，但實際情況卻是被按死了可能的反彈勢頭。

海豚君認為，Google 算法調整對流量的影響，並非完全出乎意料的風險。而是在此前招股説明書以及前三次財報發佈後的溝通，管理層反覆提及的潛在風險。

只是 Reddit 是社交平台近五年難得一見的用户高增長平台，讓市場預期太過一致性的看多，Reddit 的估值也一下子打到了 400 億美金（超出海豚君此前深度文章中提及的，可視作泡沫警戒線的樂觀估值 350 億），並且對應 25/26 年 EV/Adj. EBITDA 估值分別為 80x/52x，遠高於社交平台同行。就算是將 Reddit 潛在的高增長考慮在內，EV/Adj. EBITDA/Growth 也與同行相比存在一些溢價。

因此，結合 Reddit 管理層對算法影響的表述，Q4 展現出來的經營提效潛力，以及當下 Reddit 在 “變現早期 +AI 助攻” 的一些利好因素考慮，海豚君對 Reddit 短中期的基本面仍然不存在太多的擔心，這次用户增長，並不會對 Reddit 的成長預期有一些根本上的邏輯變化。但從資金預期層面，這次 miss 確實帶來了一些情緒分歧，短期需要消化。高估值壓力下，也給了部分資金選擇立即止盈而非忍受短期波動的理由。因此，表面是用户增長 bug，但本質上還是高估值的鍋。反之，如果估值調整到位，同樣也會吸引新的資金看好押注。

以下為詳細內容

一、美國 DAU“暫停” 增長

四季度 DAU 用户增長 450 萬，不及市場預期的 660 萬，是這次業績反饋不佳主要原因。其中美國地區用户增長拖了大後腿，環比流失 20 萬，國際用户增長則相對穩定，淨增 470 萬，比預期得要更高一些。

美國地區增長停滯，主要與 Google 搜索算法調整有關，對未登錄的用户活躍影響更大一些。目前公司通過內部優化，已經減弱了影響，流量恢復了增長。除了算法調整之外，四季度可能也有假日季線下聚會活動增多，線上也是電商購物行為較多而非瀏覽知識、興趣社區有關，即有一些季節性影響。但不管如何，這都不是市場在當下就願意看到的趨勢。雖然有管理層提及影響已經減弱，但無疑還是會對市場預期帶來了一些短期分歧。

截至 Q4，Reddit 全球 DAU 1.02 億，其中美國地區 4800 萬，國際地區 5400 萬。在 AI+ 翻譯的技術帶動下，Reddit 在國際市場的天花板還高得很。

從用户粘性上來看，總 DAU 中，登陸用户（我們視同為相對而言，高粘性的忠實用户）佔比維持在 45.3%，暫時停止了下滑勢頭。與此同時，DAU/WAU 指標也在四季度迎來了反彈。當然這裏的計算值波動，可能也受到了美國未登錄用户因 Google 搜索算法調整帶來的影響，實際用户粘性能否保持或迎來回暖，還需繼續觀察。

二、廣告商業化加速

用户流量表現不佳，但卻並未妨礙 Reddit 的商業化推進節奏。四季度在購物旺季的帶動下（購物類廣告展示量大幅提升），Reddit 實現廣告收入 3.95 億，同比繼續加速增長，表現超出市場預期。這樣一來，計算得單用户創造的廣告價值同比加速增長近 15%。

Reddit 的廣告未受用户增長影響，海豚君認為主要還是商業化初期基數低的原因。目前增加的廣告主需求，還主要看中的是 Reddit 平台基礎流量的 “從 0 到 1” 的轉化價值。四季度 Reddit 測試了評論區廣告功能，僅當季評論區廣告展示量佔到整體展示量的 3%，管理層表示，今年將繼續擴大評論區的廣告精準推薦，計劃短期內廣告展示量拉到中高個位數的百分比水平。

三、數據授權拓客緩慢

雖然在之前深度研究中，海豚君一直弱化投資邏輯的數據授權業務，在四季度實現了 3320 萬美元的收入，和三季度持平。這也意味着，目前 Reddit 的客户基本沒有變化，還是 Google 和 OpenAI 兩大客户為主。