$快手-W(01024.HK) 4Q24 財報火線速讀：Q4 業績不算好，比較核心的廣告、電商佣金收入均有小幅度的 miss。毛利率持平下，雖然費用繼續控制，但核心主業經營利潤仍然不及預期。

1、用户低速擴張，逐步見頂：四季度 MAU、DAU 都繼續以低個位數增速擴張，日均時長持平。QM 數據來看，用户指標弱於抖音、視頻號、小紅書，競爭分流的影響還是不小的。

2、廣告繼續放緩：四季度廣告增速 13%，環比上季度放緩速度過快，有大環境原因，但顯然競爭也有很大影響。海豚君粗略拆分來看，電商廣告跟隨 GMV 的變化，增速相比 Q3 略微放緩至 14%，外循環廣告也從近 25% 降至 15% 左右，主要是靠短劇、遊戲等帶動。

3、電商：四季度 GMV 同比增長 14%，環比 Q3 淨增量比去年多了 100 億，主要靠提高用户滲透，也就是更多的購物用户帶來（月均購物用户 1.43 億，滲透率提升至 19.5%，雙 11 期間增加 700 萬新購物用户），客單價應該還是持平。Q4 計算而來的平均佣金率為 1.06%，反而略低於去年水平，趨勢與前三個季度有所不同，主要是在公司為爭取更多的新商家合作，傾斜了較多的政策扶持（比如高點返佣等操作）。

4、直播回暖超預期：去年一整年直播都在主動調整中，四季度在繼續增加遊戲直播緩衝影響下，實際打賞收入的回暖節奏小超預期，預計今年可以迴歸低速的正增長來了。

5、費用穩定控制：四季度毛利率持平，費用相比市場預期略微控制了一點，整體利潤率還是緩慢提升狀態。最終經調淨利潤與預期持平，但其中有匯兑損益和理財的波動干擾，看實際核心主業的利潤表現，其實仍然是有小幅 miss 的。

6、目前快手相比同行估值不高，因此電話會關注下管理層對今年業務展望如何，包括 AI 帶來的一些業務變化（開源、節流），如果展望積極，那麼不排除會暫時消除一些資金憂慮，在後續科技情緒轉好時，短中期內繼續對快手的相對低估值和 AI 屬性保持興趣。