奈飛（紀要）：娛樂內容在經濟承壓期通常具備韌性

以下是$奈飛(NFLX.US) FY25 Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《奈飛：關税動盪下的 “黃金避風港”？》

一、財報核心信息回顧

1. 盈利大幅超預期

主要超預期在毛利率上，除了爆劇熱度的延續外，海豚君認為，與一季度多地漲價、高毛利的廣告推進有關。管理層對二季度利潤率指引更上一層樓，經營利潤率提高至 33%（環比 +1.5pct），但對全年經營利潤率指引暫時還維持在 29%，可能處於當下環境變化的謹慎考慮，尤其是壓力逐漸體現在下半年。

2. 用户增長 “預估” 還行

雖然一季度開始不再披露訂閲數，但海豚君基於實際收入和各地區漲價情況，大致估算出了不同地區的訂閲用户增量。從整體結果來看，一季度訂閲收入增長還是靠用户增加驅動（海豚君預估淨增 450 萬用户，高於機構最新調整後的預期區間 300-400 萬）。

其中歐亞地區增長較多，主要受益當季爆火的本地內容（《Squid Games 2》餘熱、《Ad Vitam》和《Counterattack》等歐洲電影）。但核心地區進入新一輪漲價週期，短期對用户規模有一些衝擊，使得比如北美地區收入增速存在明顯下滑。

不過從歷史情況來看，這些都是短期波動。今年內容 pipeline 仍然比較豐富，因此有望逐步吸引用户反流，並且在漲價效應下，拉動收入迴歸兩位數增長。

3. 廣告繼續向規模化推進

至於 AVOD 業務，2025 年是正式開啓規模化發展的一年。一季度奈飛在美國地區落地了自己的 1P 廣告系統 Netflix Ads Suite，今年剩下時間也將繼續向其他地區推進部署。

全年 435-455 億收入指引不變，裏面包含了預計翻一番的廣告收入，也就是説今年廣告收入預計接近 15 億，佔總營收比重的 3%。今年的大環境動盪，可能會暫時延緩奈飛廣告超預期發展的節奏，但方向和趨勢是不變的。

4. 內容投入增長放緩

一季度自由現金流（Non-GAAP）近 27 億，同比增長 25%。在變現能力因內容週期而處於巔峯狀態時，內容投入同比增速放緩。

一般按照投入節奏來看，同一年中，下半年會相對加速。但考慮到今年大環境相對動盪，180 億的內容投入預算，海豚君認為不排除因為謹慎控制而花不完。同行競對可能也會出現這個問題，但一般而言，這種時候對於當下的龍頭也會更有利。

5. 回購有所加大

經營改善下現金流狀況也提高更多，除了基本經營外，剩餘現金主要用於還債和回購。

一季度償還了 8 億美金的票據，並耗費 35 億美元回購了 370 萬股股票。回購金額高於去年 15-20 億單季水平，剩餘回購授權額度為 136 億元。

二、財報電話會詳細內容

2.1 Q&A 問答

Q：如何看待奈飛未來 5 年增加內容支出的計劃，以及《華爾街日報》報道的奈飛到 2030 年將收入翻倍、營業利潤增至三倍的內部目標？

A：公司一般回公開信息披露，但偶爾內部討論內容也會被泄露到媒體。新聞中這些長期願景並非我們的預測，公司沒有 5 年的預測或指引。公司有長遠規劃——即每天都在努力為所有利益相關者打造最受喜愛和最有價值的娛樂公司。

目前公司業務良好，年收入超 400 億美元，付費家庭超 3 億，觀眾超 7 億，在流媒體觀看份額上領先。但從各方面指標來看，公司在可觸達市場中佔比仍較小，在提供服務的國家和地區的消費者支出和廣告收入中大約佔 6%，在用户參與度、收入和利潤方面有很大增長空間。

Q：這是奈飛首次在有低成本廣告套餐的情況下可能進入衰退期，如何看待消費者在此次衰退期與以往衰退期相比更換套餐的行為？

A：公司密切關注消費者情緒和宏觀經濟走向。從目前業務運營情況看，關鍵指標如用户留存率穩定且強勁，套餐組合和套餐接受率無顯著變化，最近的價格調整符合預期，用户參與度保持良好。娛樂行業在經濟困難時期通常具有韌性，奈飛也如此。

在最大市場推出低成本廣告套餐增強了公司的抗風險能力，該廣告套餐在美國和加拿大 7.99 美元，極具娛樂價值，預計娛樂需求將保持強勁。此外，公司專注於提升奈飛的價值，在全球 50 個國家制作原創內容，包括對墨西哥的 10 億美元承諾和韓國內容的 25 億美元承諾，對當地經濟和文化有積極貢獻，受國際風險影響相對較小。

Q：全球經濟不確定性是否會改變奈飛的價格上漲節奏，還是內容優勢和用户觀看時長增加會抵消這一影響？

A：公司調整價格主要依據會員反饋，當投入足夠提升服務價值後，再決定是否調整價格以進行再投資。公司會繼續遵循這一理念，而非按照預設計劃。歷史上在不同國家面臨經濟挑戰時，公司也能保持正向循環，説明產品價值與價格之間存在差距，對很多人來説是高性價比選擇。公司還在擴大價格區間，包括在廣告市場推出低價廣告套餐，以滿足更多消費者需求，總體上會像過去一樣繼續努力提升價值和可及性。

Q：鑑於第四季度強勁的付費用户增長，會員留存情況如何，是否留住了大部分新增訂閲用户，用户流失率趨勢如何？

A：公司業務的用户獲取和留存趨勢強勁且穩定，第一季度實現了健康的會員增長。去年第四季度的一些大型直播活動（如保羅·泰森拳擊賽、聖誕節的 NFL 賽事和《魷魚遊戲》相關）帶來的新增用户在當季淨新增用户中佔比小，且這些活動吸引的會員留存特徵與因其他熱門內容加入的會員相似，目前留存情況無明顯變化。

Q：鑑於上半年運營利潤率表現強勁，能討論一下導致下半年利潤率下降的關鍵增量成本有哪些嗎？這些成本預計在第三季度還是第四季度佔比更大？

A：公司仍預測全年運營利潤率為 29%，主要管理全年利潤率。季度間利潤率會有波動，主要受內容排期時間影響。內容費用預計在第三季度和第四季度同比增長，因為下半年有重磅劇集迴歸，且第四季度通常電影排期較多。

銷售和營銷費用預計在下半年增加，以支持內容排期和廣告銷售。除了第四季度電影排期通常較多外，第三季度和第四季度沒有顯著差異。第一季度運營收入超預期，主要是收入和費用方面的時間性差異，全年支出預計不變。

Q：當前宏觀環境是否會改變公司對電視廣告預售市場的策略？對於預售市場和零散市場的策略有何總體看法？

A：公司密切關注市場，但與買家的直接互動未顯示市場疲軟跡象，臨近預售活動還看到了一些積極信號。公司在廣告業務中規模相對較小，這使其在一定程度上能抵禦市場變化。公司正在推出自有廣告技術套件，已在加拿大和美國推出，其餘 10 個市場將陸續推出，這為廣告商提供了新功能和機會。基於目前情況，公司預計 2025 年廣告收入將大致翻倍，通過預售、程序化廣告擴展和零散市場的結合實現。

Q：能更新一下公司的第一方廣告技術平台的情況嗎？該平台在加拿大的推出情況與預期相比如何？在美國有什麼觀察結果？

A：推出自有廣告套件是重要里程碑，目前仍在推進中，加拿大和美國的推出情況符合預期。基於實際運營反饋，公司正在快速學習和改進，未來幾個月將分階段在其餘 10 個市場推出。

使用自有廣告服務器的最大好處是為廣告商提供了更多靈活性，減少了激活障礙，改善了整體購買體驗，從而推動銷售增長。隨着時間推移，第一方廣告技術平台將為廣告商提供更多關鍵功能，如更多程序化廣告機會、增強的定向功能、利用更多數據源以及更強大的測量和報告功能。

此外，使用自有廣告技術棧能更好地控制為會員創造更高質量的廣告體驗，如提高廣告相關性。公司有明確的路線圖，將持續迭代改進和創新廣告業務。

Q：Netflix 在解決個性化內容推薦方面已取得一定成果，那麼解決廣告內容推薦或相關性的關鍵步驟有哪些，目前處於什麼階段？

A：Netflix 希望在廣告領域達到與個性化內容推薦相同的成熟度和能力，即讓合適的廣告匹配合適的受眾、觀眾和標題，這對廣告商和會員來説是雙贏的。目前這一進程才剛剛開始，第一步是擁有自己的廣告平台，已在加拿大和美國推出，未來幾個月將覆蓋其他市場。

在此期間，已顯著擴展了定向投放能力，包括基於 Netflix 獨特數據的定向功能，如生活階段、興趣、觀看情緒等。在美國，還允許廣告商對自己導入的受眾、Netflix 模型受眾以及第三方供應商提供的受眾細分羣體進行更精準的定向投放。

展望未來，2026 年將增加更多數據定向能力並推向全球，同時增加所有市場的測量功能；2027 年將對更高級的數據能力進行針對性投資，如基於機器學習的優化和高級定向。此外，擁有自己的廣告平台還能更快地創新和開發新的廣告格式。Netflix 認為自己能比其他流媒體更快地推進這一進程，因為可以利用現有的技術、數據以及數據科學專業知識和快速的產品創新經驗。

Q：目前有 UFC、WWE 付費直播賽事、F1 和美國職業棒球大聯盟這四大體育賽事資源，Netflix 在這些資源上的戰略契合度如何？

A：Netflix 的直播不僅僅侷限於體育賽事，目前暫不評論這些具體機會。我們的直播活動戰略不變，仍專注於重大突破性賽事，所參與的賽事必須在經濟上合理。

直播在內容支出中佔比相對較小，與觀看時長相比也較少，大約 2000 億小時，但直播在話題討論、用户獲取方面有巨大積極影響，對用户留存也有幫助。例如 7 月的泰勒·索倫託複賽，這是美國曆史上觀看人數最多的女子體育賽事；2025 年 12 月 25 日將再次全天播出 NFL 比賽。目前直播活動主要在美國開展，未來幾年計劃在全球拓展相關能力。

Q：視頻播客作為一個類別在 Netflix 上會有良好表現嗎？

A：Netflix 一直在關注各類內容和內容創作者，播客和脱口秀之間的界限越來越模糊，希望與消費者喜愛的各類媒體創作者合作。如今播客越來越注重視頻形式，Netflix 自身也製作了很多播客用於宣傳和推廣，有針對特定節目、特定類型或特定明星的播客。隨着視頻播客的流行，預計會有一些視頻播客出現在 Netflix 上。

Q：如何打造標誌性的動畫系列作品，構建具有文化相關性的動畫 IP 需要什麼，是組建不同的團隊、進行收購還是其他方式？

A：打造動畫 IP 是一個全新且完全創造性的過程，Netflix 有成功也有失敗，還有很多工作要做。不過已經有一些不錯的成果，如《穿靴子的貓 2》《海獸獵人》《匹諾曹》（LEO、Seabeast、Gamma DeToro Pinocchio），其中《匹諾曹》還獲得了奧斯卡最佳動畫長片獎。

2024 年，前 10 大最熱門的流媒體電影中有 9 部是動畫電影，説明動畫電影需求很大。在動畫戰略上，Netflix 既想自制也想授權，目前通過與環球、照明娛樂和索尼的輸出協議獲得了更多授權機會。

動畫團隊 Hanna 和 Dan 正在努力製作一系列有前景的獨家原創動畫，計劃在 2027 年推出，其中包括將於第四季度推出的《內心的夢想》（Inner Dreams）。

Q：未來 5 年，投資者是否可以期待奈飛進軍短視頻或創作者主導的內容領域，與 YouTube 進行正面競爭？

A：從宏觀角度看，奈飛一直面臨包括 YouTube 在內的強大競爭對手，大家都在爭奪用户的娛樂時間。奈飛認為當下最大的機會是爭取目前奈飛和 YouTube 都未佔據的約 80% 的電視收視時間。在與 YouTube 或類似平台的正面競爭中，奈飛相信自己能為特定類型的創作者和故事講述提供更具競爭力的服務，並且在這些內容的貨幣化方面領先，能為創作者和故事提供比 YouTube 更好的機會。

同時，奈飛正在尋找下一代優秀創作者，認為自己擁有全球最佳的優質故事講述貨幣化模式，能幫助創作者觸達受眾，其模式還能支持創作者更具野心的創作，降低風險。像 Ms. Rachel 在奈飛上每週都進入前十，Kill Tony 受脱口秀粉絲歡迎，奈飛與 Side man 合作推出了 Pop the Balloon。

Q：奈飛如何為其創意合作伙伴利用人工智能技術？這能產生多大的意義？能否分享一些例子？

A：目前創作者對人工智能能為內容創作帶來的改變感到非常興奮。奈飛的創作者正在使用人工智能工具進行場景參考、預演、視覺特效序列準備和拍攝計劃等，讓創作過程變得更好。

以往只有大預算項目才能使用先進的視覺特效，如減齡特效（VFX），現在藉助人工智能工具，小預算項目也能在屏幕上呈現大製作的視覺效果。例如，5 年前《愛爾蘭人》使用了非常前沿且昂貴的減齡技術，但仍有很大侷限性且給演員帶來很多片場困擾；而今年，曾擔任《愛爾蘭人》攝影指導的 Rodrigo Pieto 為奈飛執導首部劇情長片《Pedro Paramor》時，使用人工智能工具實現減齡視覺特效的成本僅為《愛爾蘭人》的一小部分，整部電影的預算與《愛爾蘭人》的視覺特效成本相當。奈飛的重點是找到讓人工智能改善會員和創作者體驗的方法。

Q：奈飛擁有大量內容，在內容發現方面可以採取什麼措施來提高平台的用户參與度？是否可以對推薦引擎進行進一步的結構性改進？還是需要更多的營銷手段？

A：即使是最熱門、討論最多的內容，其觀看量佔比仍不到 1%，所以內容發現和推薦能力對於挖掘全球內容投資的價值至關重要。奈飛認為仍有提升內容發現和推薦體驗的空間，從而為會員提供更多價值，讓內容獲得更廣泛的受眾。

去年，奈飛開始測試一個全新、更簡單、更直觀的電視主頁，這是十多年來首次進行重大結構調整，預計今年晚些時候推出，這將顯著改善奈飛上的內容發現體驗，是一次重大的結構性轉變。

此外，奈飛還在開發基於 AI 生成式技術的交互式搜索等新功能，預計也將提升會員的內容發現體驗。未來在這方面還有很多具體的改進措施，且提升空間幾乎沒有上限。

Q：額外會員賬户自推出以來的採用趨勢如何？該服務對至今的收入增長有何貢獻？是否認為它會對未來增長有幫助？

A：額外會員賬户是奈飛套餐和定價模式的一部分，為會員提供了靈活性和選擇，讓會員可以以較低成本與家人或朋友分享奈飛服務。該套餐的用户留存率和參與度良好，是健康的業務組成部分。但從業務角度來看，額外會員賬户並非奈飛業務的主要驅動力，預計在可預見的未來其規模仍相對較小，目前增長較為温和。

Q：目前在奈飛上反響較好的遊戲有哪些類型，以及在哪些方面有機會改善用户體驗並提高遊戲參與度？

A：目前反響較好的遊戲類型有以下幾類。

一是基於奈飛 IP 的沉浸式敍事遊戲，例如《魷魚遊戲：放手一搏》，後續會隨着《魷魚遊戲》新一季推出該遊戲的更新內容；還有基於《黑鏡》的有暗黑風格轉折的電子寵物風格遊戲。

二是主流成熟遊戲，像《俠盜獵車手》就很成功，未來還會推出更多此類遊戲。

三是兒童遊戲，能為孩子提供無廣告、無內購的安全遊戲體驗，比如剛宣佈即將推出的《小豬佩奇》遊戲。

四是社交互動派對遊戲，雖然目前數據不多，但很值得期待，可看作家庭棋盤遊戲或電視遊戲節目的互動進化版。在改善用户體驗方面，有很多方面可以提升，從用户體驗、遊戲發現到開始遊玩，以及推出更有吸引力的遊戲都是重點。

在投資和增長方面，奈飛會逐步增加投入，目前投資規模相對整體內容預算較小，會在有更多增量證據時適度加大投資。全球遊戲市場（除中國、俄羅斯，不包括廣告收入）消費者支出約 1400 億美元，長期機會很大。

Q：第二季度北美預期收入增長重新加速的關鍵驅動因素是什麼，主要是定價因素，還是有廣告或訂閲用户增長等其他方面？

A：第一季度北美收入同比增長 9%，較第四季度的 15% 有所減速，減速主要是由於漲價時間問題，且第四季度有美國職業橄欖球大聯盟（NFL）比賽及其帶來的廣告收益。第二季度收入增長重新加速，主要是能獲得全年定價的完整季度收益（漲價效應），同時廣告業務雖佔比仍小於訂閲業務，但全年持續增長。

Q：奈飛預計 2025 年實現 80 億美元自由現金流，且目標是實現自由現金流增長，歷史上在收購方面支出不多，是否可以假設大部分增長的自由現金流會用於股票回購？

A：奈飛的資本分配政策多年來保持一致，優先考慮通過對業務再投資實現盈利增長，保持充足的流動性，這是前兩大優先事項，之後將多餘現金返還給股東。在保留數億美元最低現金和用於選擇性併購之外，若沒有重大併購，預計增長的自由現金流將用於股票回購。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露